我國國際資本現(xiàn)狀及影響因素的實證分析

徐貝迪

摘 要:文章根據(jù)實證分析了1985年~2008年這24年我國國際資本流動的狀況和規(guī)模,考查了利差、匯率預(yù)期、通貨膨脹率差、我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r和對外開放度等因素對我國國際資本流入的影響。實證分析結(jié)果表明,我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、人民幣匯率預(yù)期是最主要的影響因素,而利差因素在我國的影響力并沒有理論上那么顯著。因此對資本管理的政策方向就是要加快人民幣匯率制度改革,保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。

關(guān)鍵詞:國際資本流動 我國資本現(xiàn)狀 影響因素 協(xié)整分析

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)09-083-03

改革開放以來,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一項重要舉措是對國際資本敞開了大門,鼓勵國際資本到中國投資,全面推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的市場化和國際化進(jìn)程,促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的高速增長。近幾年來,隨著中國加入WTO后對外開放的迅速推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長,中國國際收支出現(xiàn)了持續(xù)的巨額貿(mào)易收支和資本項目雙順差,短期資本流入迅速增加,人民幣升值壓力增大,都對國內(nèi)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的沖擊。本文選取了1985年至2008年24年的相關(guān)數(shù)據(jù),深入分析我國的國際資本流動狀況、規(guī)模及變動因素,并提出相對的政策和建議。這對于針對性地采取措施,防范資本流動對我國的不利影響,保證經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步開放具有重要的現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

早期關(guān)于國際資本流動影響因素的理論基本上是從資本的套利角度來討論的,大致可概括為利率決定說、利率匯率聯(lián)合作用說、資產(chǎn)組合作用說、貨幣政策作用說、交易成本決定說等五大經(jīng)典基本理論假說,這些假說有的未免失之于偏頗和片面(如前四種理論解說),有的解說雖較綜合性但在實踐中又存在著應(yīng)用上的困難(如最后一種理論解說),且研究主要集中于發(fā)達(dá)國家間的資本流動。近期的研究則主要考慮發(fā)達(dá)與發(fā)展中國家之間資本流動的驅(qū)動因素,一般從國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的推動作用(push)和國內(nèi)基本經(jīng)濟(jì)情況的拉動作用(pull)兩方面來考慮。國內(nèi)因素即指那些改善新興市場風(fēng)險收益的因素;國外因素通常指工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)衰退及因此造成的世界利率的大幅下調(diào),使得新興市場經(jīng)濟(jì)的盈利機(jī)會相對更具吸引力,因而使大量資本轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅速的新興市場尋找更好的投資機(jī)會,有學(xué)者稱之為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。如Calvo,Leiderman and Reinhart(CLR,1993),Fernandez-Arias(1994),Dooley、Fernandez-Arias and Kletzer(DFK,1994)等。

綜觀國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn),目前研究重點主要集中于以下兩個方面:一是對我國資本流動進(jìn)行了全面的分析。如李揚(1998)、汪洋(2004)。二是對我國資本外逃的研究,如宋文兵(1999),李慶云、田曉霞(2000),任惠(2001),徐揚、李治國(2005)等。

二、我國國際資本流動概況

為真實而全面反映我國國際收支的狀況,本文將凈資本流入額由國際收支平衡表中的資本與金融賬戶、經(jīng)常賬戶下的投資收益余額和誤差與遺漏賬戶三項組成。圖1反映了自1985年以來我國資本凈流入狀況,可看到我國資本流動呈現(xiàn)明顯階段性特點。

第一階段(1985年~1992年),在1992年鄧小平南巡講話之前,我國資本流入量較小,而且波動也不大。

第二階段(1993年~1996年),我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長時期,吸引了大量外國投資者的目光,特別是1994年人民幣匯率大幅度貶值,吸引了大量的投資資本和投機(jī)資本流入,國際資本的流入量增加,總額開始加大,達(dá)到了218.33億美元。

第三階段(1997年~2000年),伴隨著東南亞金融危機(jī)的出現(xiàn),我國的經(jīng)濟(jì)增長速度放緩,出口乏力,人民幣貶值預(yù)期加大,并且由于我國的金融體制不健全,加上尚不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制,使得我國的資本外流情況日趨嚴(yán)重,我國的誤差與遺漏項目的規(guī)模也在不斷地加大。

第四階段(2001年~2004年),伴隨著世界上其他國家經(jīng)濟(jì)增長疲軟,中國的經(jīng)濟(jì)增速日趨加快,無論是投資資本還是投機(jī)資本都盡相涌入,尤其是短期資本的增速越來越快,使得國際資本回流的情況日益嚴(yán)重,2004年的凈資本額一度達(dá)到1341.82億美元。

第五階段(2005年~2006年),我國資本流出開始猛增,2005年達(dá)到4010.82億美元,2006年更是高達(dá)6990.48億美元,使得我國資本凈流入開始下降,而國際收支平衡表中的誤差和遺漏賬戶也呈現(xiàn)逆差,可看出部分是由于我國對外國證券投資的限制放松和政府對熱錢的大量流入采取了控制措施等原因,但也因自2005年以來由于人民幣升值緩慢,加上國家對房地產(chǎn)等領(lǐng)域調(diào)控的態(tài)度日趨明朗,大批游資在獲利后外逃所致。

第六階段(2007年),我國的資本流入開始再一次回升,主要由于我國對外證券投資從2006年的1131.59億美元猛降到2007年的452.97億美元。這主要是由于美日等主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩,投資收益趨降,美國次貸危機(jī)更增加了全球經(jīng)濟(jì)不確定性,國際主要債券價格和金融市場利率波幅增大,而我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長勢頭,國內(nèi)貸款需求持續(xù)增加,商業(yè)銀行對外證券投資規(guī)模大幅減少,導(dǎo)致我國對外證券投資整體下降。

第七階段(2008年~),由于美國次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球,使得世界經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng),國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長放緩,外資也紛紛撤資,導(dǎo)致國際資本凈流入的驟然下降。

三、我國國際資本流動的影響因素及實證分析

1.模型和變量選擇。根據(jù)前文所總結(jié)的理論分析和國際經(jīng)驗,資本流動的影響因素涉及很多方面。從國內(nèi)拉動因素來看,它既包括經(jīng)濟(jì)基本面的一些因素,也包括政策制度因素甚至經(jīng)濟(jì)周期因素;就外部因素而言,如世界主要經(jīng)濟(jì)中心如美國、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長率等都是導(dǎo)致大規(guī)模資本流入的促動因素。本文以1985年~2008年我國國際資本凈流入額cf作為被解釋變量;考慮到一方面資本流動影響因素的相對重要性,另一方面是數(shù)據(jù)的可得性,具體以下列六點因素作為解釋變量:

(1)利差i。根據(jù)資本流動理論和定價套利理論,資本流動以利率為導(dǎo)向,因此利差因素應(yīng)該是影響資本流動的重要因素。假定其他因素不變,當(dāng)人民幣利率較高時,可能會吸引更多的資本流入,獲得人民幣高利率的好處;反之,當(dāng)美元利率較高時,外資流入會下降。

本文的度量指標(biāo)選取我國一年期定期存款利率為代表,并經(jīng)過加權(quán)平均平減各年物價指數(shù),獲得真實的利率ic;對于國外利率水平,我們主要考慮的是國際市場利率水平,考慮到人民幣的匯率主要與美國相關(guān),所以所有的變量都主要與美國相關(guān),因此選取美國聯(lián)邦基金利率,經(jīng)過加權(quán)平均平減各年消費品物價指數(shù),獲得美國的真實利率ia。i=ic-ia。

(2)匯率預(yù)期e。人民幣匯率預(yù)期將直接影響人民幣和外匯資產(chǎn)未來收益之差,因而對資本流動產(chǎn)生影響。現(xiàn)行的匯率制度通過人為地降低了風(fēng)險,提高了外國資本在中國投資的預(yù)期收益。同時資本流入加大了人民幣的升值壓力,人民幣如果升值成功,則套利資本可以獲得利差和匯差的雙重收益;如果人民幣匯率保持穩(wěn)定或出現(xiàn)小幅度貶值,則仍然可以獲得穩(wěn)定的利差收益。

由于目前無論從即期外匯市場還是遠(yuǎn)期市場,都很難準(zhǔn)確把握人民幣匯率預(yù)期的變化。李慶云等23人的做法是選用黑市溢價作為反映匯率預(yù)期的指標(biāo),但人民幣黑市價格很難在官方資料中找到,數(shù)據(jù)無法得到確認(rèn);而人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(簡稱NDF,Non-deliverable Forward)只有在1996年時我國香港和新加坡才開始有了,而且在2003年之前的交易量一直很小,因此也很難運用這一指標(biāo)來表示匯率預(yù)期。本文在考慮到數(shù)據(jù)的可靠性和可得性的基礎(chǔ)上,將借用楊海珍、羅永立的做法,用人民幣名義匯率與實際匯率的差來度量匯率的預(yù)期,指標(biāo)為:e=美元對人民幣的名義匯率-美元對人民幣的實際匯率,其中實際匯率=名義匯率*(美國消費價格指數(shù)/中國消費價格指數(shù))。

(3)通貨膨脹率差inf。通貨膨脹也是影響資本流動的一個重要因素,反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。理論上,通貨膨脹相對較高的國家,其居民會將國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為外國債權(quán),以減少通貨膨脹帶來的損失。然而經(jīng)驗研究中有關(guān)通貨膨脹的影響也未得出一致的結(jié)論。本文采用中美消費物價指數(shù)的差額表示,以1990年為基期。inf=中國消費價格指數(shù)-美國同比消費價格指數(shù)。

(4)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況gdp。一般認(rèn)為,國際資本流動會促進(jìn)資本流入國的經(jīng)濟(jì)增長,實現(xiàn)國際資源優(yōu)勢互補(bǔ),增進(jìn)世界各國福利水平,從而使國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入良性循環(huán);而國際經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán),經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)發(fā)展反過來又會促進(jìn)國際資本流動,可以說二者互為因果關(guān)系。通常情況下一國的國民生產(chǎn)總值反映了該國的經(jīng)濟(jì)增長水平和增長能力,國民生產(chǎn)總值越高,說明該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好,越有利于增強(qiáng)投資者的信心,吸引大量的資本流入。本文采用實際GDP作為度量經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo),以1990年為基期,并對其取自然對數(shù)。這不僅符合一般的經(jīng)濟(jì)理論,保存了變量中的有用信息,還能剔除共線性、異方差的影響。

(5)經(jīng)濟(jì)開放度ope。一國的對外開放度越高,則會吸引國外大量的資本流入,也促進(jìn)國內(nèi)的資本對外進(jìn)行投資;另一方面,對外開放度越高,則各種配套的政策體制也將相應(yīng)地更加完善,這也為資本流動提供的穩(wěn)定的環(huán)境。本文將采用貿(mào)易依存度ope來表示我國的經(jīng)濟(jì)開發(fā)度,ope=進(jìn)出口總額/該年的GDP。

本文采用的樣本為1985年~2008年的年度數(shù)據(jù),各變量的原始數(shù)據(jù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》、國家外匯管理局網(wǎng)站(http://www.safe.gov.cn/)、中國人民銀行網(wǎng)站(http://www.pbc.gov.cn/)和美國《總體經(jīng)濟(jì)報告》的網(wǎng)站(http://www.access.gpo.gov/eop/)各年整理計算而得。本文使用的軟件為Eviews5.1。

2.實證分析。本文采用向量自回歸(VAR)模型進(jìn)行實證分析。為避免模型出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象,本文首先利用Dichey和Fuller(1981)提出的考慮殘差序列相關(guān)的ADF單位根檢驗,檢驗變量的平穩(wěn)性,對于非平穩(wěn)的變量進(jìn)行處理使之成為平穩(wěn)時間序列。如果變量是單整的,那么將對相關(guān)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗分別確定各種變量與我國資本流動的長期關(guān)系,建立協(xié)整方程。

(1)單位根檢驗。根據(jù)表1的ADF檢驗顯示,除了變量cf之外,變量e、i、inf、gdp、ope在5%的顯著水平下均為非平穩(wěn)變量。而對這些非平穩(wěn)變量采用差方法處理后,在5%顯著水平下均成為平穩(wěn)變量。由此可見變量之間可能存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,須進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗。

(2)協(xié)整關(guān)系檢驗。由于上述檢驗的各變量均為一階單整,所以各變量間可能存在著長期均衡的協(xié)整關(guān)系。在檢驗前必須首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu)。根據(jù)SC準(zhǔn)則可以確定VAR模型的最優(yōu)滯后期為2期。在此基礎(chǔ)上,我們可以得到協(xié)整檢驗的具體結(jié)果如表2所示。

由上面的檢驗結(jié)果可知,變量之間存在協(xié)整關(guān)系,表明各變量的確存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。根據(jù)向量誤差修正模型(ECM)進(jìn)一步得到以下的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程:

cf=15.02755*e+0.5909192*i-0.1783344*inf+18.48540*gdp+2.87383

8*ope+13.88634

(17.0948) (0.517383) (0.086858) (19.7399) (2.58242)

從協(xié)整方程可看出,1985年~2008年我國資本凈流入與預(yù)期匯率、利差、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對外開放度存在著正相關(guān)關(guān)系,與通貨膨脹率差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。從協(xié)整檢驗的系數(shù)來看,國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對國際資本流入的影響最大;其次是預(yù)期匯率,當(dāng)匯率預(yù)期>0時,人民幣兌美元的名義匯率大于實際匯率,即人民幣被低估,此時就存在著升值壓力,國際資本就會大量流入,這也說明目前流入我國的很大一部分國際資本都是對匯率預(yù)期更為敏感的投機(jī)性資本。其次的影響因素按影響程度大小依次為對外開放度、利差和通貨膨脹率差。

(3)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。協(xié)整檢驗已經(jīng)證明了模型中的各個變量從長期看是具有均衡關(guān)系的,但在短期內(nèi)由于受到隨機(jī)干擾的影響,這些變量可能偏離均衡值,這種偏離是暫時的,最終會回到均衡狀態(tài)。因此下面將分析國際資本流動對匯率預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、利差、通貨膨脹率差和對外開放度擾動時的沖擊反應(yīng)。這里說到的對國際資本流入的正負(fù)影響是指國際資本流入增加的速度加快或減慢,而并非指國際資本流入的增加或減少。

除了通貨膨脹率差這一變量對國際資本流入有負(fù)向沖擊外,匯率預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、利差和經(jīng)濟(jì)對外開放度對國際資本流入的沖擊影響均為正,而其中匯率預(yù)期的沖擊影響在第三期前有短暫的波動外,其他各變量的沖擊都較為穩(wěn)定,并都有一定的滯后期。

(4)方差分解分析。方差分解的目的就是要將系統(tǒng)的均方差分解為各個變量沖擊所作的貢獻(xiàn)。因此,基于脈沖響應(yīng)分析中所用到的VAR模型,下面將進(jìn)一步進(jìn)行方差分解分析各個變量的變化對資本流入量變化的貢獻(xiàn)率。

從方差分解的分析結(jié)果可知,在不考慮國際資本流動自身貢獻(xiàn)率47.2%左右的情況下,排在第一位的為gdp即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況這一變量,解釋了28.9%左右的變動;其次是匯率預(yù)期,解釋了12.2%左右的變動;而剩下的利差、通貨膨脹差和對外開放度三個變量解釋了約11.7%的變動。

四、結(jié)論

從我國的國際收支狀況來看,經(jīng)常項目基本均為順差,尤其自2004年開始順差規(guī)模逐年增加;資本與金融賬戶也基本為順差,而存在的明顯波動性表明我國的資本流動并非單向性,同時存在一定規(guī)模的資本外逃與資本輸出;儲備資產(chǎn)尤其是外匯儲備余額更是增加迅猛;誤差與遺漏賬戶有著明顯階段性特點,也更進(jìn)一步表明了我國資本流動的雙向性。從我國資本流動的總量來看,也呈現(xiàn)出明顯的階段性特點,其中外商直接投資成為資本流入的主渠道,短期外債所占比例已超過中長期外債,證券投資的階段性特點明顯,而其他投資成為資本流動中波動最為劇烈的部分。

通過對我國資本流動的影響因素實證分析結(jié)果可看到,我國資本凈流入與預(yù)期匯率、利差、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對外開放度存在著正相關(guān)關(guān)系,與通貨膨脹率差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中,我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對國際資本流入影響最大,我國經(jīng)濟(jì)的高速穩(wěn)定的發(fā)展吸引了大量國際資金涌入中國市場,這部分資金又主要集中在直接投資FDI的增長上;其次,人民幣匯率的升值預(yù)期也是吸引外資流入我國的重要原因,而大量的投機(jī)性資本的涌入會加劇我國市場的波動,若預(yù)期一旦逆轉(zhuǎn),就很有可能出現(xiàn)短期資金大量外逃的局面,對本來就尚未成熟的中國金融環(huán)境穩(wěn)定造成很大沖擊,因此要加快匯率制度改革,注意緩解人民幣短期內(nèi)大幅度升值的壓力,實現(xiàn)內(nèi)外均衡;最后要值得一提的是,本文實證結(jié)論里利差因素對于我國資本流入的影響并沒有理論上那么顯著,這可能是與我國當(dāng)前利率未能完全市場化有著較為密切的關(guān)系,另一方面,即使保持適度的負(fù)利差可以緩解人民幣升值和資本流入的壓力,但在當(dāng)前通貨膨脹水平有較大幅度的上升情況下,較低的利率水平還是會讓大量資金流入股市和房市里,形成大量熱錢逐利。

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(作者單位:東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200000)

(責(zé)編:賈偉)