通脹遠憂難解黃金近渴

蔣　舒

美國大蕭條時代的經驗告訴我們，在經濟不復蘇的情況下，對通脹不必過于擔憂，因此新一輪黃金牛市2009年來臨可能性不大。

美聯儲承諾在未來6個月中購買3000億美元的美國長期國債，以改善私人信貸市場。市場對于美元貶值和未來通脹的擔憂，立刻體現出來，美元大跌，金價上揚。

不少研究機構認為，美聯儲明確其量化寬松貨幣政策后，美元將一改之前的強勢而進入中長期的下降通道。這似乎意味著新一輪黃金牛市的開始。但是，仔細審視之下，筆者認為美聯儲購買長期國債不改美元強勢格局，通脹再起的遠憂不足以激發2009年黃金牛市。

首先，美元流動性緊張局面不改。短期沖擊有限。在目前美元流動性緊張的局面并未得到徹底扭轉的背景下，美聯儲購買長期國債對市場流動性的短期沖擊有限。美元貨幣流通速度的超低水平，將在很大程度上抵消美聯儲購買長期國債對美元流動性的沖擊。

其次，降低長期利率，對抗衰退有利美元。2000年以來，外圍投資者每月美國長期國債凈買入量的均值為161億美元，假設美聯儲在6個月內勻速買入3000億美元國債，那么每月新增的500億美元購買量，必然會對國債價格形成較大的推力，同時也將存很大程度上緩和市場對于未來美國長期國債供給大幅增加的憂慮。

美國長期國債價格的上揚意味著其收益率的降低，作為長期利率標桿的美國長期國債收益率的降低也就實現了長期利率的下降，而這正是美聯儲購買長期國債的根本目的之所在。美聯儲在利率逼近0的背景下，購買美國長期國債固然是不同于以往公開市場操作的量化寬松貨幣政策，但是從降低長期利率的根本目的來看，購買長期國債可視為美聯儲在長期國債市場上的公開市場操作，其本質仍然是降低長期利率以對抗經濟衰退。

如果承認降低長期投資成本有利于美國經濟的恢復，那么美聯儲購買長期國債，令美國經濟率先于其它經濟體走出低谷的可能性也是不容否認的，這種前景將令美元走強。

最后，要著重指出的是：經濟不復蘇。通脹不足憂。上世紀30年代美國的大蕭條時代的歷史經驗或許對次貸危機有些指導意義。

1933年3月，美國民主黨總統羅斯福面對1929年爆發的延續4年之久的大蕭條，最引人注目和爭議最大的貨幣政策是羅斯福將美元與金本位脫鉤。

羅斯福令美元對黃金貶值，揭開了美元紙幣供給大幅擴張的序幕，但新政并沒有導致“滯脹”的發生，直到1940年前后美國的通脹水平才徹底走出了大蕭條的通貨緊縮態勢。不僅如此，通脹水平的起落基本上與美國工業產值的起落趨勢相同。

所以，我認為在經濟出現復蘇信號之前，寬松貨幣政策司能會引發的通貨膨脹并不會出現。既然全球經濟是否能存2009年實現復蘇仍是未知數，那么通脹擔憂也不足以成為2009年金價走勢中持久的主導因素。