從通縮到通脹還有多遠

張嗣興

國家統計局日前發布的5月份經濟數據顯示，當月的物價指數再次雙雙告負。從兩大價格指數走勢看，經濟狀況依然處于通縮之中。其實，在學界關于通縮的標準看法并不一致。一般而言，理論上把CPI連續3個月出現下跌，作為通縮出現的標志。以此觀之，中國經濟已經處于通貨緊縮邊緣。但是在貨幣理論看來，貨幣供給數量才是導致通貨緊縮的關鍵。因此對于通貨緊縮的考量，主要看貨幣供給規模是否出現了萎縮。此外，有觀點認為，物價其實只是通縮的表象，經濟衰退才是通貨緊縮的本質，因此應該以GDP連續出現負增長作為標準。

據人民銀行發布的信貸數據，2009年前3個月金融機構人民幣各項貸款余額34.96萬億元，同比增長29.78％，增幅不僅高于2008年前3個月的同比名義增幅(14.8％)，甚至是近10年的月度同比最高增幅。從各月信貸數據看，1-3月的信貸同比名義增幅分別是21.3％、24.2％和29.8％，呈現逐月上升趨勢。實際上，我國信貸月度增長數據自2008年11月之后一直處于上升趨勢。考慮到固定資產投資價格處于負數區間，因此，實際信貸增速更是遠遠高于歷史同期最好水平。例如，1-3月固定資產投資品價格增速為-1.2％，信貸名譽增速是29.8％，1-3月信貸的實際增速高達31.4％，這是近10年來從未有過的。從絕對數額來看，一季度人民幣新增貸款4.58萬億元，同比多增3.25萬億元。雖然央行未確定今年的信貸指導目標上限，但全年新增信貸達到8萬-9萬億元應該是能夠實現的。由此可見貨幣供給量沒有出現萎縮。

我們再來看GDP，今年一季度GDP的增速僅為6.1％。一季度雖然出口增速下降了19.7％(實際增速約比去年同期低33個百分點)，但是國內需求大幅反彈。其中固定資產投資實際增速高達30.4％，比去年同期高15.7個百分點；消費的累積實際增速也達到了15.9％，比去年同期高3.6個百分點。考慮到國內需求(投資加消費)占GDP的比重超過88％，而出口部門創造的新增產值占GDP的比重不會超過12％。如果和去年一季度的數據進行比較，今年一季度GDP的增速應該8％以上才是合理的。這說明GDP并沒有出現負增長。

從后兩者的貨幣供給規模和GDP看，一季度的貨幣供給規模創出歷史性新高，而GDP增速也沒有由正轉負的可能性，都無法印證通貨緊縮的出現。正是由于這些理論爭議的存在，目前國內學界尚未對物價變化性質給出一個明確共識。但如何看待物價變化、影響以及應對政策措施是各國政府目前面臨的現實課題。

調控部門應對通貨緊縮的一般做法就是擴大投資以及增加貨幣供給規模，這也正是國內正在實施的政策選項。中國今年的貨幣供給規模前面已經做了分析，這里再說說擴大投資規模。據國家統計局公布的數據，一季度全社會固定資產投資2.81萬億元，同比增長28.8％。單從發布的數據看，似乎一季度的固定資產投資增幅并不大，僅比2008年一季度高4.2個百分點。但是考慮價格因素，會發現今年一季度固定資產投資實際增速是去年同期實際增速的2倍以上，是很高的了。去年一季度固定資產投資名義增速是24.6％，但是固定資產價格增速卻高達8.6％，因此，固定資產投資實際增速僅為14.7％。與去年一季度形成鮮明對比的是，今年一季度固定資產投資價格同比下降了1.2％，因此，實際固定資產投資增速高達30.4％，比去年高出15.7個百分點，是2004年一季度以來的最高值。在當下，面對次貸危機所帶來的具體問題卻未必如此簡單，國內外經濟形勢的不同，有可能會導致政策選擇上的困難。

次貸危機表面源于美國房地產市場崩盤，但危機的最大危害卻是美國信貸體系徹底崩潰。銀行破產、投行倒閉、諸多的商業信用機構彼此互不信任，導致了美國貨幣流通數量急劇萎縮，市場內生的自我修復功能隨之喪失，這才是危機蔓延迅速并持續不休的核心因素。可見，美國的經濟衰退，或者說“通貨緊縮”更像是“差錢”引起的，是基于貨幣供給不足而導致的物價下行。而中國則不同，由于調控部門對于商業銀行的主導影響性，國內貨幣市場供應體系幾乎是毫發未傷，而且能夠依據政策導向迅速增加貨幣供給。國內的通貨緊縮陰影并非是基于貨幣供給的不足，而是屬于外需不足所引發的經濟衰退。今年一季度，出口額同比下降19.7％，其中18.4個百分點是由于出口實物量下降引起的。一般貿易、加工貿易出口額均有所萎縮。從出口市場來看，盡管中國出口產業在美、日、歐市場所占份額有所上升，但出口額分別下降14.9％、16.2％和22.1％；對俄羅斯、巴西等新興市場出口降幅更大。同時，一季度實際利用外資下降了20.6％。4月份情況更糟，與去年同期比下降了22.6％，環比下降3％。

中美間通縮類型不同，但二者在經濟關系上又存在緊密聯系，中國是美國第二大貿易伙伴，2008年雙邊貿易總額達4092億美元。這就成為國內調控政策必須要關注的問題。對美國而言，美聯儲主席伯南克所倡導的“直升機上扔美元”的做法就成為首要政策。但對中國來說，對此卻不得不有所防備。基于美元全球鑄幣權的地位，貨幣濫發的結果必然會導致全球物價再次飛漲，通貨膨脹風險蔓延。換言之，全球經濟形勢的變化也許比世人所預計的都要快，極有可能出現從通貨緊縮直接向通貨膨脹的硬轉折。

實際上，當前的大宗商品市場已經顯現出通脹的端倪。6月以來，國際油價徘徊在70美元/桶。而代表大宗商品綜合價格的CRB指數則由2008年底的322點上漲到了今年6月初的430點，漲幅達33％。再從國內貨幣供應量來分析。由于信貸的大幅增長伴隨著的必然是貨幣供應量的大幅反彈。M1增速從去年11月的6.6％大幅度反彈到今年3月末的17％，M2也從去年年末低于15％大幅上升到25.5％的水平。從歷史數據來看，M1、M2月度增速和CPI月度同比增速有很強的相關性，而且是M1與CPI的相關性更強。同時，CPI增速明顯滯后M1，M2增速變化，滯后期約4-6個月。考慮到目前M1、M2增速已經開始大幅反彈，因此CPI指數很可能在今年四季度出現快速上升。若M1、M2今后持續走高，推動四季度通貨膨脹的可能性極大。

從目前國際大宗商品市場飆漲和國內貨幣供給情況看，由通縮變成通脹極有可能在今年年底前后就會真正出現，通脹由預期變為現實。因此，當國內調控部門在思考應對通縮問題，傾力于刺激經濟之時，必須清楚的認識到當前的經濟危機是周期性的，形成有其必然的邏輯和基礎，它必然要經過一定時期的經濟調整，特別是需求總量與供給總量、需求結構和供給結構的調整，經濟才能真正突破以往經濟發展在總量和結構上的瓶頸，重新進入到正常的增長路徑上來。試圖用短期的刺激政策來徹底解決周期性、全局性的經濟下滑是困難的。簡單的大規模刺激和過度救助，不僅會破壞市場經濟體系的正常運轉，而且會給經濟帶來過度的波動和額外的調整成本。所以在采取刺激經濟政策之時，必須考慮不能“過度”，必須考慮到政策效果的時滯因素，以及海外經濟再度急劇變化的可能性。在通貨緊縮陰影的當下，前瞻性地判斷未來經濟變化的可能性，以體制與機制改革為推手，促進“擴內需”與“經濟增長方式的轉換”，早日實現以內需為主的經濟發展模式，才是中國經濟最終的健康發展之路。