中國需要怎樣的定量寬松

許保羅(Paul Cavey)

定量工具是經合組織的傳統政策,如今卻在發展中國家大行其道。在中國,重要的不是這些政策是否符合傳統,而是這些政策產生了效果

今天我們可能會得罪兩類人:一類是把中國諸多定量寬松(quantitative easing,亦稱為量化寬松)貨幣政策的討論看做盲目跟風的經濟學家;一類是認為定量寬松政策死氣沉沉、毫無生趣的非經濟學家。

中國當然不需要西方的定量寬松,這一政策是名義利率為零后的不得已選擇(也是金融體系崩塌的反映)。各國央行通過給銀行過量供應流動性,而達到資產負債表擴張,從而提升消費者物價指數(CPI),最終實現對實際利率的操控。

在中國,寬松政策主要是通過擴大央行的有效資產負債表,以及由此帶來的銀行準備金提高而實現。

但中國方式與美國伯南克創新方式的相似之處就此告終。在中國,這些政策的影響非常正常:銀行同業拆借利率大降,銀行借款大增。

定量工具是經合組織(OECD)的傳統政策,如今卻在發展中國家大行其道。

在中國,重要的不是這些政策是否符合傳統,而是這些政策產生了效果。它們將能夠令CPI轉正,使對經濟增長至關重要的資產市場實現再膨脹。

定量工具老調重彈

中央銀行有兩種方法管理貨幣政策。發達國家近些年最常使用的是定性的方法,即監管當局以貨幣價格作為目標。通常表現為利率的形式,但是有時也表現為匯率,新加坡便是一例。第二種方法是關注貨幣的數量而非貨幣價格,這是發達國家過去經常使用的方法,如今在發展中國家更為普遍。中國不僅制定了定量貨幣政策的主要目的,預先設定了廣義貨幣(M2)和信用額度的增長目標,還較常使用存款準備金要求等工具來實現這些目標,相對而言,利率工具的使用則不那么頻繁。

雖然英格蘭銀行宣布自己的主要工作是“設定利率以便把通貨膨脹維持在較低的水平”,中國的主要政策聲明卻明確指出,中國的監管當局更加關注數量,而非價格。這一點,在溫家寶總理今年3月關于貨幣政策的主旨演講中更為明確。他說,要把廣義貨幣增加約17%,再增加5萬億元人民幣的貸款。這些涉及的都是貨幣供應,而不是貨幣成本。

這種對貨幣供應而非貨幣價格的關注,如今重新變成了美國和英國貨幣政策的顯著特點。在這方面,美英兩國正在某種程度上追尋日本近十年前的腳步。在已將名義利率降為零、無力再降低利率后,日本銀行2001年轉而采用了一個它稱之為“定量寬松”的新政策框架。這涉及把貨幣政策的主要運作目標從貨幣價格轉向貨幣供應,即各商業銀行在日本銀行的經常性賬戶收支——類似于中國人民銀行中的超額準備金。日本銀行最初設定的經常性賬戶收支目標是實現結余5萬億日元,隨后在2006年,又將這一目標提高到30萬億至35萬億日元。

這時,日本銀行發現通脹開始上升,便宣布定量寬松的貨幣政策取得了成功,然后便采取更加傳統的方法,提高利率。此后的事實證明,成功的結論發布得為時過早——日本銀行如今把利率降回為零,并再次使用定量寬松的政策。這一次的不同點在于,日本并非惟一采取定量寬松政策的國家。英格蘭銀行啟動了一項“資產購買計劃”,把貨幣政策工具轉向“貨幣供應的數量,而非貨幣價格”,而美聯儲增加貨幣供應的努力,激起了一系列首字母縮寫的組合名詞,幾乎與貿易界字母縮寫名詞的數量一樣繁多。

美聯儲把自己目前的工作稱為“信用緩和”,其他各地都把新政策叫做“定量寬松”。正如日本當初突破性的舉動所顯示的一樣,從最簡單來說,這一政策幫助中央銀行創造新的貨幣,從金融機構購買政府債券等資產,進而在銀行體系中注入大量儲備金。所以,定量寬松的第一階段是商業銀行中的儲備金大增,新發行的貨幣增加了中央銀行資產負債表中的負債,而購買的貨幣工具提升了資產。

五年定量緊縮史

當然,近些年來,中國人民銀行階段性地調整利率,這對于經濟中的某些因素,尤其是房地產行業,有所影響。但從總體來看,中國央行對利率變化的過度癡迷,似乎成了其被連連詬病的把柄:因為利率對其他經濟體至關重要,對中國而言應該也是如此;但是,吸引了眾多注意力的基準利率卻是由中國人民銀行制定,而非一個平衡貨幣供應和需求的均衡價格。盡管利率有所上調,中國的貸款利率有時仍低于通脹,從2000年起一直低于中國GDP的增長。盡管利率上調受到熱烈的關注,但利率卻從未充分上調至能夠限制資本需求的高度。

中國把利率保持在低水平,以降低人民幣的吸引力。即使如此,中國仍然一直持有資本賬戶順差,從2003年起吸引了大約1.5萬億美元的外國貨幣凈流入,此外還有大額貿易順差。希望買入人民幣的外國投資者,最終用外國貨幣在中國人民銀行買入新發行的人民幣。這一過程,極大地擴大了中國人民銀行的資產負債表。購買到新發行人民幣的出口商,極有可能在第一時間把錢存入商業銀行。這些未使用的貨幣,變成了銀行的超額準備金。因此,這一過程產生了“定量寬松”的兩方面因素:即擴大了央行的資產負債表,并提高了銀行的準備金。當然,銀行最終并不會守著這些儲備金不動,而是會把它們放貸出去,這一過程通過信用乘數變成了貨幣創造。

理論便是如此。但是,直到2008年9月,中國人民銀行一直都使用定量沖銷工具來阻止這一過程。央行努力把新發行的人民幣從銀行中拿走,要么通過銷售央行債券的自愿手段來實現,要么通過提高存款準備金要求的強制手段實現。這就在央行的相對GDP快速擴大的“實際資產負債表”,與相對穩定的“活動資產負債表”之間強制形成了一個差額。這樣做的另一結果,是擠壓了超額準備金。

2003年中期,超額準備金幾乎達到存款總額的4%,使銀行能夠利用低利率和強勁的GDP增長,來實現貸款快速增長。到2008年中期,通過提高存款準備金、銷售人民銀行債券和第三個沖銷工具——增加政府在央行的存款,超額準備金率降低到了1.95%,剛剛達到預估的銀行對流動性的需求。

存款準備金率的上調動作在2008年尤為明顯,但正是存款準備金率這一定量工具,展示出了中國整個緊縮周期的特點,其展示性遠遠超過利率。存款準備金率于2003年9月開始上調,2008年6月結束,總共上升了11.5個百分點。即使現在,針對大型銀行的存款準備金率仍然維持在15.5%的水平。相比之下,利率的收緊周期持續的時間更短,從2004年10月至2007年12月,借款率總共上升了2.2個百分點。通過消化超額準備金從而控制銀行放貸的能力,這種定量手段的沖銷,成為央行實現信用增長目標這一定量目標的主要工具。

從定量緊縮到定量寬松

由于緊縮時期主要使用的是定量工具,因此,中國央行如今主要從貨幣供應變化而非貨幣成本變化中,創造貨幣寬松環境也是有一定道理的。利率已經非常低,再降低利率并不會產生明顯的刺激效果。為了給政策松綁,央行必須轉而增加可獲得貨幣的數量。

很明顯,這種現象正在發生,央行全面撤回定量限制措施。存款準備金率和央行債券被削減,財政部存款從央行轉移到商業銀行中。中國的外匯儲備存在凈流入,因此所有寬松措施的集合效果甚至會超過各措施效果的總和。只要流入中國的錢比流出的多,央行就全力維持現狀,發行沖銷票據防止超額準備金上升,更不用說要讓超額準備金下降了。由于外匯流入仍然為正值且沖銷措施不斷減少,央行中的超額準備金從2007年底的3.5%提高到一年之后的5.1%。

銀行準備金的大幅上調本身,并不足以表明政策效果。日本銀行的研究表明,日本定量寬松框架的最大影響,并不在于經常性賬戶余額的大幅上漲,而在于通脹率變為正值前絕不實行緊縮政策的承諾。日本銀行的問題在于,過早實行緊縮政策,因此放棄了這一信用紅利。2006年通脹值轉正僅僅三個月,日本便開始實行緊縮政策,結果2007年通縮再次出現——如今2009年又一次出現。

通脹承諾是適當的定量寬松政策的重要元素,因為在名義利率為零、金融系統紊亂的時候,央行只能通過提高價格預期來影響貨幣條件,從而降低實際利率。當然,中國不需要那么大的動作。雖然中國的名義利率已接近歷史最低水平,但仍然遠高于零。另一方面,中國的定量寬松政策似乎也在以更為正常的方式發揮作用,銀行借貸的增長從去年8月的14%,極可能提高到今年3月的年增長26%,并且銀行同業拆借利率——市場決定的利率——大幅降至低點。

有效的貨幣政策應創造通脹

中國官方把今年通脹目標設為4%的一個明顯原因,是為了引導公眾期望。我們預計,今年平均CPI僅僅上升0.2%,但是增長率會在下半年開始上揚。這將是中國貨幣寬松的結果。如果我們的分析正確,中國的信用擴張近些年的確受到限制,那么中國GDP的增長很可能是由生產力所推動,而非低成本資本。中國的經濟效率受到了出口行業快速增長的推動,出口業把農村工人吸引到生產力更高的工廠崗位上。

鑒于出口業正在萎縮,這一過程可能會逆轉,拖慢中國潛在的增長速度。貨幣政策卻仍然是針對美好的舊時光而制定的;事實上,廣義貨幣增長17%的目標幾乎與2001年至2008年的實際平均增長一致。因此,雖說中國監管當局近些年來提供了足夠的貨幣“燃料”保持經濟發展,在2009年他們很可能希望提供比實際需求更多的“燃料”。這可能會導致一些通脹。

定量寬松和反周期銀行一道推動信用增長,從而提高通脹預期。由于實際利率被認為在降低,這將幫助扭轉貨幣流的方向,把貨幣重新導向銀行(2008年導致了經濟收縮的也正是銀行),而資產組合從存款轉移則會帶動資產市場的再膨脹。

這一過程中還存在諸多困難,尤以房地產市場存貨為代表。但是,今年房產銷售的持續反彈至少表明,事情正朝著正確的方向發展。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管