監管困中求變

孫濤

中國須借鑒其他國家面臨的政策困境,順應調整趨勢,建立和完善危機應對和防范體系,實現由監管個別金融機構的風險向監管金融體系風險的轉變,構建審慎監管體制

次貸危機不僅極大地沖擊了世界經濟和國際金融市場,也給多年形成的政策理念和操作帶來沖擊。次貸危機不僅是百年一遇的經濟金融危機,也反映了百年一遇的政策困境和危機。這種政策困境體現在次貸危機前和危機期間,也將對塵埃落定之后的貨幣政策、財政政策和金融監管政策產生極其深遠的影響。

我們認為,次貸危機期間美歐日采取的一系列政策,避免了全球金融體系的崩潰;同時,次貸危機凸顯各國面臨的政策困境,這些政策困境可能導致一些后遺癥——道德風險增加、國家財政風險上升、資產價格上漲和泡沫與通貨膨脹預期。短中期內,全球維護金融穩定的任務依然十分艱巨;中長期來看,為避免或減少危機或在危機中避免類似的政策困境和后遺癥,主要國家需要調整和重塑貨幣政策、財政政策和金融監管政策,打破金融危機的初始條件和放大機制。

日益全球化的中國須借鑒其他國家面臨的政策困境,針對上述短中期風險和中長期的政策調整,中國需要順應這種調整趨勢,趨利避害,建立和完善危機應對和防范體系,實現由監管個別金融機構的風險向監管金融體系風險的轉變,構建審慎監管體制。

系統性風險很難定義和量化。它通常反映為金融體系功能停止運轉,具體表現為大量金融機構(主要是銀行)倒閉。次貸危機期間,系統性風險集中爆發,并給各國當局帶來前所未有的政策困境。面對將傾的大廈,許多當局放棄了固守的信條和政策,被迫采取一系列非常規政策,并衍生出一些后遺癥。

因此,如何防范系統性風險的累積和爆發,避免危機期間的政策困境,將是各國政策制定者面臨的新課題。

危機應對之策

次貸危機期間,美歐日等采取了一系列非常規政策。這些政策,是各國當局在面臨政策困境時作出的妥協政策。不斷上升的國家之間和政策之間的相關程度,也決定了這些政策的局限性和隱患。

在經濟正常時期,通常需要政策協調和政策平衡,如經濟增長和通貨膨脹的協調、經濟增長和就業的平衡、央行利率和財政債券利率的協調等。

在危機期間,這種政策協調就更加復雜,更加難以取舍;國家之間、部門之間、機構之間和投資者之間的相互關聯、互動和約束,使美歐日面臨政策困境。

具體來說,次貸危機期間,美歐日面臨的主要政策困境體現在三個層面:

——危機管理理念:政府干預救市與市場自動恢復調節哪個更重要?危機期間監管寬容是必要的嗎?是否需要讓大機構倒閉?讓道德風險蔓延是不是危機救助時必須付出的代價?

——危機管理政策:在危機爆發和加劇之時,是否放松貨幣政策(常規和非常規),甚至為財政赤字貨幣化?是救市場還是只救機構?財政政策是否能無限制地擴張?是否可以忽略國家主權風險,而放任實施寬松的貨幣政策和財政政策?

——危機防范理念:是防患于未然,還是坐等危機爆發收拾殘局?是硬性規定一些制度標準,還是相機抉擇?如何建立一整套宏觀審慎監管體系?

概括起來,次貸危機期間,美歐國家采取了三個方面的主要政策:

第一,常規政策,如降低利率、擴張財政刺激經濟。

第二,非常規政策,如一些國家采取了數量寬松和信貸寬松政策,財政向銀行提供擔保、貸款和注資,建立收購不良資產的機制和機構等。

第三,監管寬容政策,如放松會計標準和市場定價模式、放棄對大型金融機構的薪酬約束等。

美歐日當局的這些政策特點,大體可以概括為:重政府干預,輕市場調節;重監管寬容,輕道德風險;重短期救火,輕長期風險。

其中,一系列非常規的貨幣、財政和金融監管政策,在控制系統性風險和危機蔓延、穩定金融市場、促進經濟復蘇方面起到了積極作用。如伯南克在國會作證時所言,如果美聯儲和財政部不采取一系列常規和非常規的政策,那么“就沒有經濟了”(there will be no economy)。

但上述政策困境和取舍標準,也帶來以下問題。

首先,導致危機管理政策的猶豫和失誤。比如,在次貸危機爆發之初,多數國家政策當局都認為,危機只是短期的流動性不足(批發融資斷流),所以只需向流動性不足的特定金融機構注入流動性即可。等到許多機構出現由次貸產品帶來的資產損失顯性化之后,才意識到是清償力不足問題,才開始討論向銀行注資的方案,但所采取的措施仍局限于針對個別機構的零敲碎打的方式。直到雷曼兄弟公司倒閉之后,才意識到問題的嚴重性,政府開始大幅干預。這種滯后政策反應的后果是市場波動很大。就在2008年9月15日到10月初等待國會通過“金融機構不良資產處置方案”(TARP)期間,許多金融機構股價大幅跳水,反映金融機構倒閉風險的CDS價格猛升。

其次,增大了對市場穩定和經濟復蘇進行準確判斷的難度。目前,一方面,人們急于捕捉積極復蘇信號的本性、極度寬松的貨幣和財政政策導致金融市場的初步穩定,進而使一些人認為世界經濟復蘇在即;另一方面,主要國家采取的妥協政策給經濟的持續復蘇帶來很大的不確定性,主要體現在以下幾個方面。

監管寬容政策使金融機構的不良資產沒有徹底清除。一旦經濟恢復暫緩或惡化,則銀行體系的不良資產就會抵消銀行資本金,增加破產風險。

財政刺激政策的滯后和不足導致失業率不斷上升,并阻礙美國經濟引擎——消費的回升。目前美國的失業率是9.5%,但如果把減少的工時考慮在內,失業率可能高達11.7%。如果再把那些自愿降低工資的就業損失考慮在內,則失業率會在12%以上。這種情況很難促使消費回升。占美國GDP70%的消費回升乏力,經濟難以迅速復蘇。

高負債政策向低負債政策的轉化,將極大制約經濟的復蘇。“去杠桿化”的過程剛剛開始,居民債務的減少就意味著儲蓄的增加,消費增長缺乏持續動力。例如,目前,美國的居民負債占GDP的比率仍高達127%,如果恢復到70%-80%的歷史平均水平,還需要大量的“去杠桿化”。目前,美國的儲蓄率已由危機前的負數上升到5%以上。無疑,這些都會約束消費的復蘇和增長。

清理不良資產進程緩慢,則導致“主胎”和“備用胎”雙雙“漏氣”,證券化和信貸還沒有恢復增長。不但次貸危機前提供一半以上信貸量的證券化信貸遠沒有恢復,銀行信貸也沒有恢復。例如,在美國,盡管M1和M2增長較快,但銀行貸款額仍然在下降之中。由于銀行資本和不良資產問題沒有解決,美歐實施的數量寬松和信貸寬松政策效果受到極大限制。

此外,政府的財力捉襟見肘,主權風險上升。受制于中期財政風險壓力,包括美英在內的多數國家,都很難再大幅度增加財政支出來刺激經濟和向金融體系注資。即便是在目前的財政支出狀況下,金融市場已經對一些國家(冰島、愛爾蘭、希臘、英國甚至美國)的主權風險提出質疑,主權債券發行成本上升,本幣面臨貶值壓力,通貨膨脹預期抬頭。

第三,政策和措施的設計和實施不徹底,導致常規和非常規政策的效力大打折扣?；孟胪ㄟ^注入流動性而忽視清理資產負債表和注資的做法,極大地約束了非常規政策的效力。

數量寬松政策效果不佳。數量寬松政策有效的前提條件,是一國面臨著流動性不足和無風險長期利率較高。但是,次貸危機期間,中央銀行注入了大量流動性,無風險長期利率降低。所以,中央銀行直接購買政府債券不會緩解銀行的流動性壓力,遑論緩解資本不足的壓力。

信貸寬松政策效果也不佳。信貸寬松政策有效的前提條件,是一國面臨這些私人證券流動性不足和私人證券與無風險證券之間的利差過大問題;而次貸危機期間的核心問題是清償力不足問題。所以,信貸寬松和充足的流動性并不能降低信貸風險和違約風險。

政策后遺癥

上述政策困境和采取的危機政策帶來一些后遺癥。

一是道德風險上升。包括擔保、持有金融機構股份和清除不良資產在內的政府干預行為,增加了道德風險。為刺激經濟和向金融機構注資而采取的國家干預措施,不僅增大了財政負擔和風險,而且對貨幣政策和監管政策產生極大的負面影響:影響貨幣政策基本目標(維護價格穩定)的實現,影響金融監管政策的可信度。再如,中央銀行向市場大量注入流動性的做法,也在弱化金融機構和監管當局加強日常流動性管理的激勵。

二是中央銀行資產負債表風險增加。為應對金融危機,中央銀行的傳統作用是提供流動性。而次貸危機期間,美歐央行直接購買信貸產品(商業票據和政府債券)的做法,一下子使中央銀行開始承擔信貸損失風險。這樣,中央銀行不僅在提供流動性,還在用自己的資本金做賭注,從而對中央銀行的資信和政策可靠性產生負面影響。美聯儲的資產負債表,在次貸危機期間擴張了2倍。中央銀行在以犧牲政策可信度為代價,換取價格穩定和金融穩定。

三是部分美歐國家主權風險增加。一些國家(冰島、愛爾蘭、希臘、瑞士)的金融機構的資產規模遠遠超過其GDP規模,政府為救助金融機構所付出的財政資源超出本國財政承受能力,曾一度導致這些國家的主權風險(主權CDS)猛升,銀行CDS和國家CDS趨同,國債價格下跌和收益率大漲。即使是英國和美國這樣的金融市場高度發達、財政實力雄厚的國家,也面臨財政風險和市場壓力。穆迪公司對美國的評級下調,馬上導致兩國國債收益率上漲,制約了美國試圖通過數量寬松政策來降低長期收益率,進而穩定房市目標的實現。

如果受制于政治因素和利益集團的阻撓,美歐的“退出”不能順利實現,則資產價格上漲勢成必然,通貨膨脹率大幅上升,美元貶值壓力驟增。IMF最近對1985年到2008年OECD國家的房價泡沫的分析表明,CPI通貨膨脹率與房價增長率呈現負相關。也就是說,即使沒有通貨膨脹,房價也會上漲。這說明,在當前低通貨膨脹的情況下,資產價格泡沫也同樣會出現。

如果改革遲緩或難以推進,則不排除再度爆發金融危機的可能。當次貸危機非常嚴重時,美歐朝野都“痛定思痛”地提出了一系列改革措施。然而,危機塵埃尚未落定,許多原來提出的措施就被放棄或擱淺。一個最好的例子,就是金融機構的薪酬問題。

目前,主要金融機構不但提高了基本工資水平,而且保留期權,關于薪酬的激勵問題根本沒有解決。同樣,如何規定流動性比率、杠桿化比率、資本金比率,如何劃分系統性風險金融機構,這些問題都很容易受到利益集團左右,從而導致改革政策被拖延、妥協甚至放棄。如果這種做法蔓延下去,則金融危機的機制仍然存在。

反思

次貸危機期間的政策困境,引發了國際社會的反思。這種反思及其實施,將影響全球金融業發展、金融監管體制格局和全球金融競爭格局。

這些反思包括以下幾個方面。

首先,重新審視貨幣政策在控制系統性風險中的作用,尤其是在防范資產價格泡沫中的作用。在次貸危機之前,關于貨幣政策與資產價格的關系的基本觀點是“善意的忽視”。次貸危機之后,國際社會提出要重視貨幣政策在防范資產價格泡沫中的作用。

如“泰勒規則”的提出者泰勒教授撰文指出,如果美聯儲按照“泰勒規則”早點提高利率,那么就不會有后來的房產價格泡沫和次貸危機。國際清算銀行(BIS)則認為,即使按照“泰勒規則”提高利率,也不足以防范資產價格泡沫,因為“泰勒規則”只關注CPI通貨膨脹。

國際貨幣基金組織最近的一項研究表明,在貨幣政策目標中加入關注資產價格的因素,固然可以在一定程度上控制資產價格上漲,但還不足以完全控制住資產價格泡沫。因此,完全通過貨幣政策來防范資產泡沫不太容易,還需要由審慎監管政策來分擔。

第二,金融監管政策需要進行重大調整以控制系統性風險。實現此目標,需要在促進創新與控制系統性風險之間尋求平衡。需要對監管和信息指標進行重新設計,以便有效評估系統性風險;設定最低資本金比率和最高流動性比例及杠桿化比率;風險管理不僅要反映個別金融機構的風險,還要反映系統性風險;設計緩解金融市場順周期問題的制度;強化公司治理以增強市場約束;重組金融監管機構的組織框架;監管體制改革必須考慮金融監管自身和金融監管機構的激勵機制。

第三,關注公共部門資產負債表風險帶來的系統性風險。在應對危機過程中,國家財政能力和可信度,成為一國能否度過危機的關鍵支撐。政府所付出的資源,無疑會增大或有負債和財政風險。對國家資產負債表進行完整的情景分析,考慮金融部門、對外部門、政府部門和實體經濟部門的存量和流量變化。政府還要在危機過后,及時、有序、穩妥地退出,并且要與市場保持良好溝通。在正常時候,需要建立和儲備充足的財政資源以應危機之需。

第四,關注跨國系統性風險。全球金融監管機構需要有效協調,共同應對跨金融市場的系統性風險,開發危機防范和處理的政策工具,保證在全球范圍內提供充足流動性的機制。

第五,防范“太大或太關聯而不能倒閉”問題帶來的風險。監管機構被金融機構影響過大,金融機構的道德風險和冒險行為問題仍然沒有有效解決,在危機前如此,危機期間也是如此。

例如,“巴塞爾協議II”高度依賴評級公司對資本充足率的評估,而不是依靠監管機構自己的評估。而且,次貸危機期間美國推出的“公共私人投資方案”(PPIP)又再次依賴評級公司來評估次貸產品的價值,保護評級公司的壟斷和發展。

第六,糾正風險與收益不對稱的激勵機制。激勵問題貫穿于次貸危機始終。在2002年-2007年經濟繁榮時期,投資者和金融機構“尋求高收益率”,忽視風險,片面追求高收益,評級公司和監管機構放棄或忽略了監督和監控,從而使各個主體的行為扭曲。因此,國際社會把解決激勵問題作為重要問題加以解決。

總之,美歐日當局在次貸危機期間采取的政策、困境和后遺癥可以概括為:

在面對危機之時,任何國家都會在防止金融體系崩潰與防范道德風險間選擇前者。一旦出現風險或危機苗頭,會毫不猶豫地向金融機構提供流動性,避免流動性不足演化為清償力不足問題和破產。然后,馬上清理資產負債表和注資。

危機管理政策雖然能在短期內穩定金融市場,卻可能帶來道德風險增加、資產泡沫擴大和國家財政風險放大的后遺癥。

中央銀行的目標和獨立性將被重新界定:中央銀行不再只負責維護產出和物件穩定,還將負責金融穩定目標;中央銀行面臨各種政治壓力,其獨立性受到影響;中央銀行的現有資源難以滿足維護金融穩定的需要。

財政政策面臨嚴重約束。與上世紀50年代至60年代的基本無風險的財政政策不同,當前財政對金融機構的擔保、救助以及財政刺激政策,會使任何國家(包括美英在內)的主權風險上升。

總之,如果在次貸危機塵埃落定后,各國能夠在貨幣政策、財政政策和宏觀審慎監管方面有所作為,那么還有可能避免下一次金融危機的到來;如果各國受制于政治、利益集團約束而難有作為,則若干年后難免再出現金融危機。

次貸影響中國

次貸危機本身已經通過貿易、金融、市場信心傳染等渠道對中國產生影響。在未來五年到十年內,國際社會如果積極推動貨幣政策、財政政策和金融監管政策的改革,則中國的金融工具、金融市場、金融機構和金融監管體制都會受到深遠影響;反之,如果國際社會消極拖延改革,則中國更要準備下一輪全球金融危機的到來,做好危機應對、管理和防范的準備。

因此,中國十分需要跟蹤和借鑒次貸危機后的政策走向,分析各種政策和體制變化對中國的直接和間接沖擊。與此同時,為避免危機或者降低危機規模,在外部沖擊增加和內部結構調整過程中,要有勇氣“敢于設想不可能發生的事情”,并據此建立風險防范和應對機制。

從短期看,次貸危機對中國的影響體現在以下幾個方面。

首先,美歐何時“退出”影響中國資產價格和通貨膨脹率。從日本的經驗看,“退出”政策因政治壓力而導致其數量寬松和信貸寬松政策至今仍然沒有退出。而當前美歐政治體制和利益集團的壓力以及經濟復蘇的不確定性,同樣可能導致“退出”過晚或“退出”不足,從而使流動性在全球泛濫,首先導致資產價格泡沫,然后導致通貨膨脹率高企。

第二,中國可能面臨三難政策選擇:保經濟增長、防范資產價格泡沫和防止通貨緊縮(膨脹)。中國較好的經濟基本面、產能過剩、人民幣升值預期、全球流動性猛增和中國貨幣信貸快速增長,很可能引致低通貨膨脹之前的資產價格泡沫。國際貨幣基金組織最近的一項研究表明,資產價格、信貸、投資和經常項目是預測資產價格泡沫的四個領先指標。尤其是信貸快速增長,極易造成破壞性極大的資產泡沫。

此外,如果美歐的“退出”遲緩,不排除全球通貨膨脹向中國蔓延的可能性。

第三,美元貶值會使人民幣升值壓力再起。如果美國“退出”政策遲緩導致通貨膨脹率高企、美元貶值,則人民幣可能再次面臨升值壓力。加上來自新興市場國家貿易保護主義的壓力,人民幣升值壓力會導致資金再度流入,加劇國內資產價格泡沫壓力。

從中長期看,則有以下的影響:

一是中國金融機構、金融市場、金融工具的發展將受直接影響。比如,對金融機構的更高資本金要求,客觀上會使中資金融機構業務擴張速度下降;而被界定為具有系統性風險的金融機構,既可能游說金融監管當局避免被界定為具有系統性風險的金融機構(以降低資本金約束),也可能游說成為系統性風險的金融機構(以獲取顯性擔保)。屆時,設計一整套界定系統性風險金融機構的指標和方法將會十分緊迫。

二是政策層面的影響。貨幣政策、財政政策,尤其是金融監管政策的動態變化和格局,直接影響到中國的宏觀經濟金融政策制定和實施,影響到中國能否實現經濟結構的轉變和實現經濟的可持續增長。比如,面對資產價格泡沫,中國是否需要提高利率?監管當局是否要規定關于資本金的最低比率,以及流動性和杠桿率的最高比率?是否需要成立宏觀審慎監管機構?誰來擔當這個職責?

宏觀審慎監管

相比于許多歐美金融機構而言,中國的金融機構具備許多優勢:如流動性風險低,具體表現為銀行對批發融資的依賴性相對不大;擁有龐大外匯,有充足的美元流動性,儲蓄率高。此外,銀行杠桿率低,中國處于證券化的早期階段,不存在“次貸”市場。

盡管如此,中國需要把建立和完善審慎監管體制,防范系統性風險提到議事日程上來。所謂審慎監管體制,就是推動私人部門的風險管理體制根據“整個周期”來判斷風險,激勵個人或機構去做對“系統”有益的事情,而不僅僅只做對金融機構自身有利的事情,避免個人理性導致集體非理性。

從政策實施操作上,建立和完善審慎監管體制主要包括三個層面的內容:確定宏觀審慎監管機構、界定系統性風險金融機構和完善系統性風險分析方法。

理論上說,成為宏觀審慎監管機構的機構,需要具備以下條件:

——要考慮宏觀金融聯系,考慮金融機構之間的相互聯系;

——必須有權力監督系統重要性市場和清算機構;

——作為惟一提供無限流動性的提供者和保證經濟金融體系穩定的捍衛者,必須是最終貸款人;

——能有效地進行國際協調。例如,監管當局不僅要根據機構大小,而且要根據金融機構與整個金融體系的關聯程度來確定資本金要求。這里存在國際競爭和博弈問題。例如,如果只有少數國家對系統性風險金融機構征收高資本金和流動性比率,那么其他國家的金融機構就有相對競爭優勢,從而給國際協調提出要求。

從國際范圍來看,美國和歐洲都提出建立宏觀審慎監管機構的設想,尤其強調把中央銀行建成宏觀審慎監管機構,這是因為:

——中央銀行與金融市場的互動關系比較長期和穩定;

——中央銀行維護宏觀經濟穩定的目標與維護金融體系穩定的目標基本一致;

——中央銀行關注長期問題;

——中央銀行的“最終貸款人”功能,使其在金融危機期間通過擴張資產負債表來實施救助的能力,是其他機構不能比擬的;

——中央銀行的貨幣政策和金融穩定職責可以互補;

——中央銀行能獲得關于整個宏觀經濟和支付體系以及金融體系的數據,評估系統性風險和交易對手風險;

——中央銀行具有遍布全球的中央銀行網絡。

在中國,可以根據現有的“一行三會”框架,協調建立一個高效的宏觀審慎監管體制。

從監管方法看,金融監管機構面臨的主要問題是如何確定系統性風險機構。那么,怎樣決定誰是“系統重要性機構”?

從目前的國際實踐來看,可以考慮用雙邊風險暴露數據進行分析,如網絡模型,檢查聯系的密切程度,運用市場數據來分析金融機構面臨的共同壓力,仔細審查各金融機構之間的股票價格回報的“共振”。

從日常監測看,宏觀經濟政策和審慎監管政策需要干預不可持續的泡沫。系統性監管機構需要關注所有領域的金融風險。

可以廣泛運用壓力測試方法設想“不可能發生的事”的沖擊;用基于較長時間框架和風險情況來確定金融機構的薪酬;用風險管理系統應對綜合流動性風險、信用風險和市場風險;跨部門分析風險,盡可能利用私營部門的現有信息或業務平臺。

此外,還應提高分析方法和水平。采用先進的系統性風險方法和工具。這種分析要覆蓋居民、企業、金融機構和政府的信貸及杠桿化情況。要把表外業務(包括金融創新和與地方政府有關的業務)全部納入監控范圍內。

從監管內容看,應有效監管國內外的宏觀經濟和金融體系的脆弱性。尤其要加強對那些具有系統性風險的大型金融機構的監管。把金融機構的表外業務和創新業務納入監管視野。中央銀行要把資產價格、信貸擴張、杠桿化和系統性風險納入日常監控范圍。

而實施跨周期的資本充足率要求和杠桿化比率要求,中央銀行將要考慮是采取相機抉擇還是以規則為主的政策。

要定期地檢查所有系統重要性機構,對于那些復雜或可能產生信息不對稱的工具,要嚴格披露制度和信息規定,鼓勵使用標準、清算和計算系統,以緩解交易對手的風險。

另外,采取激勵措施,讓系統重要性機構為其造成的系統風險埋單。根據引起的系統風險增加資本“收費”;預付流動性保險費(付給中央銀行或提供最后貸款的機構),積累流動性。

當然,建立和完善中國的審慎監管體制,不僅僅涉及上述監管層面,還涉及關注更廣義的宏觀經濟運行、宏觀經濟政策和文化因素,解決由宏觀經濟金融運行和政策帶來的系統性風險。例如,防止由金融壓制、國有壟斷和地方政府的高杠桿化帶來的道德風險、信貸風險和流動性風險。再如,需要強化中央銀行維護價格穩定和金融穩定的雙重職能,研究貨幣政策在防范資產價格泡沫中的作用和操作方法。

總之,次貸危機期間的政策困境和政策妥協表明,危機之后各國是否能夠推動改革,防止危機重演,取決于各國領導人的意志和決心,尤其是不為利益集團所左右的意志和決心。

建立宏觀審慎監管體制是大勢所趨。中國需要順應這種調整趨勢,健全資本充足率、杠桿化率和流動性比率管理,建立和完善危機應對和防范體系,實現由監管個別金融機構的風險向監管整個金融體系風險的轉變。中國完全有可能以次貸危機為契機,避免美歐日的覆轍,建立和完善適應未來金融業發展趨勢的審慎監管體制,防范系統性風險?！?/p>

作者供職于國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部。本文僅代表個人觀點,與任何機構無關