債券市場爭購浮息債

高占軍

浮息債的表現,一向是債券市場中最牽動神經的部分,其背后所揭示的現象和問題,經常寓意深刻

最近,浮息債券頗為搶手。5月25日,中國農業發展銀行發行了以3個月Shibor(即Shanghai Interbank Offered Rate,上海銀行間同業拆放利率)為基準的浮息債,規模100億元,期限5年。

雖然機構間分歧較大,但需求強烈,首場即錄得5.16倍的認購,在完成50億元的追加之后,全場的認購倍數亦高達3.92,最終中標利差僅為20個基點。

受利新股發行預期

對于以Shibor為基準的浮息債來說,此期債券的發行窗口,可謂非常有利,其招標之時,恰逢中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》后的首個交易日。

該征求意見稿的出臺,使得市場對IPO開閘的預期增強,并由此產生雙重擔心:一方面憂慮股票供給增加,股市失血;同時也顧忌新股發行分流債市資金,推動利率上升。

5月25日上午甫一開盤,股票和債券便雙雙下挫:滬指以2555點低開38點,并很快達到全天最低的2538點;而在債券市場,交易所長債收益率一度上升近10個基點,銀行間市場10年期國債收益率則重新回到3%以上,2年期央票買盤雙邊紛紛被點,收益率達1.65%,上升5個基點,其他各類債券收益率也都有不同程度的上升。

較之現券市場,衍生市場的反應更為強烈,掉期利率大幅提高。以7天回購為基準的掉期利率,1年期上行15個基點,3年期上行7個基點,5年期上行6個基點,并伴有大量成交。以3個月Shibor為基準的5年期掉期利率,上升10個基點至2.97%。不少機構在掉期市場轉變策略,開始做空。當天,整個市場掉期交易量達到41.3億元,創下一段時間以來的最高紀錄。

浮動債防御性強,一向具有極佳的避險功能,尤其是所使用的Shibor基準,市場化程度較存款利率明顯更高。就此來看,新股發行開始征求意見,激發了避險功能,為農發行浮動債的發行,創造了良好條件,并掀起部分機構踴躍認購的熱潮。應該說,最終中標利差如此之小,部分受到了當時這種市場氛圍的影響。

冷靜分析,新股發行固然會對資金利率產生負面影響,但從長遠看,因其在新股的定價、申購和配售三個環節的針對性約定,對以往全民“打新”、資金呈現過山車式流動并攪動市場利率的狀況,反有緩解和平抑的作用。

或許也是開始意識到這種影響,債券市場在5月25日收盤前,收益率開始下行,部分緩解了當天開盤時收益率上升過猛的現象。

浮息債熱度持續

在我們看來,新股即將開閘的預期,雖然對于農發行Shibor浮動債利差的下降,起到了助推作用,但客觀上看,即便無此因素,其利差也不會太高,因為最近這段時間,浮息債本來就很受關注。

在一級市場,4月22日國家開發銀行發行了年內首只浮動利率債,期限7年,浮動基準為1年期定期存款利率,規模200億元,市場認購踴躍,首場認購倍數高達4.38,全場3.96倍,最終中標利差只有60個基點,低于預期。從中標機構的分布上看,銀行、農信社、基金、保險公司和證券公司等主要投資者,都有普遍參與。

在這只浮息債發行時段,正是債市調整幅度最大的時候,當時固定利率債券的收益率大幅上升:10年期國債收益率3.15%,7年期國債和政策性金融債收益率分別為2.83%和3.35%;4月21日發行的國電集團等AAA級別的5年期中期票據,利率已達3.77%;4月27日鐵道部3年期中票,發行利率也高至2.6%的階段性頂點,較前上行30個基點。

不但現券利率在升,掉期利率也上漲,以7天回購為基準的1年期掉期利率升至1.41%,3年期則升至2%。

結合來看,應可得出這樣的結論,即7年期國開行浮息債受追捧,認購踴躍,利差下降,一方面與市場長期缺乏浮息債的供給有關,不少機構出于資產負債管理的需要,配置需求強烈;另一方面,也反映出當時經濟數據轉暖,股市升溫,而市場對通脹上升的預期有所加強的現實。

但上述慣常的邏輯,在僅僅過了兩周之后,便發生變化。5月12日,國開行再次發行以1年定存為基準的浮息債,期限10年,規模也為200億元。從招標的情況看,認購的熱情更高,首場便錄得5.42倍的認購,全場也是高達4.93倍;非但如此,利差較前次發行的7年期浮息債還要低,僅為55個基點,當期利率2.8%,比3.77%的10年期開行固定利率金融債低97個基點。

之所以說邏輯有變,是因為與4月下旬時相反,此時債市正處于上升階段:債券指數上漲,一級市場利率下行,5月7日發行的10年期國債,招標利率陡然下移10個基點,僅為3.02%。同時,二級市場交投漸趨活躍,需求增加;在衍生市場,掉期利率也開始下降。

固息債和浮息債價格齊漲的現象,一方面反映了影響經濟和物價走勢的正反因素相互交織,短期和長期可能的變動方向首尾纏繞,使投資者采取了不同的操作策略;但另一方面,現實的資金運用壓力,也是重要因素。

浮息債背后

回顧以往,以Shibor為基準的浮息債曾頻頻露面,自2007年以來,總共發行了14期,除卻2期商業銀行債和2期企業債外,另有政策性銀行債10期;在后者中,5年期的Shibor浮息債共4期,利差最低的20個基點,最高的55個基點,平均為36.5個基點,5月25日發行的這期Shibor浮息債,利差是其中最小的。

這么低的利差,若進行一系列的浮動轉固定的掉期操作,也僅比投資于5年期的國債略好些,但卻喪失了存續期內的流動性,所以難說合算。

但對于部分資金充裕的機構而言,此浮動品種對于流動性管理,有著特殊的意義:一年四次調整基準利率并付息,相當于按3個月期以Shibor加20個基點對外融資,而較為市場化的利率基準,還能夠規避未來利率波動的風險,雖當期利率只有1.41%,仍較3個月央票1.05%要高。

總體來看,最近這次債市起落與以往的重要區別之一在于,無論是在“起”還是在“落”的過程中,浮息債均受到密切關注,這與以往“市場下跌時,浮息債受關注,而上漲時,浮息債遭冷遇”的正常情況,有顯著差異。

5月25日這期Shibor浮息債的發行,雖然背景不同,浮動基準的市場化程度與1年定期存款利率也有很大差異,但仔細分析,其需求踴躍,原因也不外是資金寬裕、浮息債供給少、經濟和物價走勢敏感以及股市轉好這些因素。浮息債的表現一向是債券市場中最牽動神經的部分,其背后所揭示的現象和問題,經常寓意深刻。■

作者為中信證券債券銷售交易部執行總經理