在當前形勢下淺析利率與物價的關系

[摘 要]金融危機以來,我國經濟增長面臨前所未有的壓力。為此,國家分別采取了降低利率等貨幣手段以保證流動性。同時,我國的物價水平經過去年的快速增長后,開始逐步回落。本文分別從理論和實證方面對利率和物價的關系進行闡釋,對實證結論做出合理解釋,回顧了中國的利率市場化進程,并對利率市場化的改革提出了自己的建議。

[關鍵詞]利率;物價;實證分析

[中圖分類號]F832.0 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432(2009)36-0047-03

1 物價與利率關系的一般理論

物價與利率是經濟學中經常提到的兩個名詞,它們從不同角度相互作用、相互影響,二者之間的關系也正從這種復雜的雙向作用和影響中體現出來。

1.1 利率對物價的影響

利率與物價有著密切的關系。這是因為:首先,利率作為借貸資本的使用價格,它本身就是價格家族中的一員;其次,利息支出作為借款方的生產費用,是一般商品價格的形成因素之一;最后,利率是政府部門調節經濟波動、穩定物價的重要政策手段。但是,利率僅僅是諸多影響物價變動的因素之一,而且利率對物價的影響遠不像總供給、總需求、貨幣供應量等因素那么有力、那么直接,因而使人覺得利率與物價的關系似乎不那么密切。

從理論上分析,利率對物價會產生如下影響:

(1)從宏觀的社會總需求的角度來分析,利率的升降會對物價變動施加一種反向的影響。當利率下降時,生產者將增加借款、擴大投資,結果生產規模擴大,利潤與工資也趨于上升,社會有支付能力的需求相應增加,從而迫使物價上漲。反之,利率上升會使物價下降。

(2)從微觀的企業利息成本的角度考察,利率的升降又有可能對物價變動產生同向的影響。譬如,當利率上升時,借款企業的利息負擔會增加,這部分利息支出若計入成本又會導致總成本相應增加,如果企業能夠通過提價方式向其他生產者和消費者轉嫁負擔,則會導致物價水平的上漲。

(3)從利率對貨幣供應量的影響來看,利率的升降也有可能間接地導致物價的同向變動。在利率升高的情況下,居民手持現金的成本增高,就會相應地增加儲蓄。由于存款具有派生能力,貨幣供應的乘數將會增大,導致社會貨幣供應量的增加,充足貨幣流動性追逐少量商品的結果,就是物價總水平的上漲。

1.2 利率對物價的影響

要分析物價對利率的影響,首先必須對名義利率和實際利率這兩個概念作以區分。日常所接觸到的利率事實上都是名義利率,它在減去物價變動率后才能得到實際利率。名義利率是伴隨著通貨膨脹率的上升而上升的。當一國經濟存在嚴重的通貨膨脹時,借貸所產生的利息收入遠遠不能彌補由于通貨膨脹所帶來的貨幣貶值損失,這樣人們就不愿意把資金用于借貸,使得社會上可用于投資的資金減少,導致利率水平上升。由此我們可以設想,如果物價的漲跌能夠被公眾及時預期或察覺,人們就會對現有利率水平作相應調整,形成名義利率的變動,這就是西方經濟學中所說的“費雪效應”(Fisher Effect)。

費雪認為,在貨幣價值或物價水平穩定時,名義利率與實際利率是一致的;而當貨幣升值、物價下跌或貨幣貶值、物價上漲時,名義利率與實際利率就會不一致。根據費雪的分析,利率與貨幣價值的關系,實際上就是利率與物價水平的關系。費雪認為:物價水平上漲時,利率一般有增高的傾向;物價水平下降時,利率一般有降低的傾向。如果人們具有充分的遠見,名義利率會隨著貨幣價值的變動作充分的調整,也即名義利率會隨預期通貨膨脹率和物價水平的變動作一對一的調整,使得名義利率與物價水平變動呈現長期的絕對相關性,而實際利率則僅受實質因素影響,例如資本生產率、時間偏好、風險偏好等,與通貨膨脹率無關,其值也極少變化,因此可視為常數。“費雪效應”可用公式表示如下:

1+R_t= (1+r_t)(1+π_{te/)或Rt=rt+πte(1)}

其中R_t表示第t期的名義利率,r_t表示第t期的實際利率,π_te為第t期的預期通貨膨脹率。

2 利率與物價關系的實證分析

選取樣本區間為1990—2008年的年度數據,使用的變量為利率和物價。利率選取一年期存款利率,并按照歷次利率調整進行加權平均計算出年利率,物價則采用歷年CPI居民消費價格指數計算得到。物價用INF表示,利率用INR表示。用Eviews軟件5.0做出下列各檢驗結果。

2.1 利率與物價的相關性檢驗

觀察表1的相關系數矩陣,可以看出物價與一年期利率之間的相關系數比較高,在0.7左右,還需要做進一步的分析。

2.2 利率與物價的協整檢驗

先分別對利率和物價序列進行單位根檢驗,采用ADF和PP檢驗法,結果如表2所示,可知物價和利率都存在單位根,接受原假設;另外,在對它們做一階差分的情況下,兩個序列都在5%的顯著性水平下,拒絕原假設,則認為利率和物價的一階差分序列是平穩的,即它們都是I(1)序列。

下面進行協整檢驗,考察利率與物價之間是否存在長期穩定的線性關系。由于有兩個變量,因此采用EG協整檢驗法,即對回歸方程的殘差進行單位根檢驗。建立如下回歸方程:

INF=β₀+β₁INR+u_t(2)

估計后得到:

INF=1.4971INR+u_t

(t=4.824437)

R²=0.577904,D.W.=0.669028

然后,對上式的殘差進行單位根檢驗,結果見表3。檢驗結果顯示,殘差序列在5%的顯著性水平下拒絕原假設,接受不存在單位根的結論,可以確定u_t為平穩序列,即u_t～I(0)。上述結果表明,利率和物價之間存在協整關系,協整向量為(1,1.4971)。

2.3 利率與物價的格蘭杰因果檢驗

在已經做了單位根檢驗的基礎上,進一步做格蘭杰(Granger)因果檢驗,考察利率與物價之間是否存在引起與被引起變動的關系。

由表4可知,在各滯后期中,接受“DINR不是DINF的Granger原因”的零假設的概率較小,在3.5%～10.7%,因此利率是引起物價變動的Granger原因。而接受“DINF不是DINR的Granger原因”的零假設的概率比較大,并且隨著滯后期的增加而逐漸減小,在35.7%～75.7%,因此物價不是引起利率變動的Granger原因。

3 實證結論解釋與建議

上述實證研究表明,在中國,物價增長率并不是決定央行利率水平的決定性因素,但利率的變動對物價的變動有較強的影響,這與“費雪效應”一對一的關系相違背。這可能是由于中國的利率市場化推行時間較晚,放開管制的時日尚短,缺乏一個靈敏有效的市場利率體系,另外經濟周期、貨幣政策和財政政策、國際經濟關系等因素,對利率的變動也都有很大影響。

1993年,十四屆三中全會提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率,并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動”。2001年九屆人大四次會議提出要“穩步推進利率市場化改革”。2002年十六大報告中進一步提出“穩步推進利率市場化改革,優化金融資源配置”。2003年十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,進一步明確要“穩步推進利率市場化”,按照先外幣、后本幣,先貸款、后存款,先大額長期、后小額短期的基本步驟,“建立健全由市場供求決定的利率形成機制,中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。2005年1月中國人民銀行貨幣政策分析小組在“穩步推進利率市場化報告”中提出下一步利率市場化目標是:統一金融機構貸款利率浮動政策,研究存款利率市場化的有效形式,逐步形成完整合理的收益率曲線,完善中央銀行利率調控體系,簡化小額外幣存款利率管理。《2007年第四季度貨幣政策執行報告》開始強調SHIBOR利率,使之發揮基準利率的作用。

可見,我國對利率市場化的認識是“摸著石頭過河”的過程,是在實踐中逐步深化和具體起來的,但是,至今還沒有清晰具體描繪市場化利率的基本特征,包括它的決定功能與調控的作用機制、目標的定位決定路徑的選擇。

為此,在加速推進利率市場化改革的過程中必須根據金融市場發展的成熟程序有計劃、有步驟地進行。我國利率市場化改革應遵循兩個基本原則,一是漸進式,二是力爭與國際慣例接軌,其最終目標是建立以中央銀行利率為基礎、以貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。

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[收稿日期]2009-07-17

[作者簡介]馬希平(1982—),男,山西太原人,山西財經大學金融系研究生,研究方向:商業銀行經營管理。