對沖基金變局

旺杰西(JC de Swaan)

業績的逆轉,已經觸發了對沖基金行業的深度調整,而行業發展方向的某些前景,從正在發生的一些變化中已現端倪

一年之間,判若云泥。從1989年到2007年末,對沖基金平均年收益為14%,鮮有兇年,最壞的也就是2002年平均1.5%的虧損,而那一年,全球股市跌去21%。甚至在長期資本管理公司震撼倒閉的1998年,對沖基金總體上也是盈利的。

2008年,無疑是個大災之年。根據美國對沖基金研究公司的統計,這一年,70%的對沖基金虧損,整個行業平均回報率是負18%。如此惡劣的表現,橫掃各類策略型對沖基金。但全球宏觀策略基金除外,這一類對沖基金取得平均5%的回報率。還有那些偏空策略型對沖基金,年收益達29%。其他策略型對沖基金,幾乎家家虧損。可轉換套利型對沖基金最為不順,平均虧損35%。新興市場比發達市場更差,亞洲(不包括日本)集中型對沖基金平均損失34%,俄羅斯和東歐的集中型對沖基金平均收縮58%。業績難看,規模縮水,許多曾經輝煌的基金經理們為此而蒙羞。

不過,并不是所有人都覺得對沖基金行業2008年總體表現很差。理由主要是,對沖基金的表現仍然勝過股票指數。就此而言,對沖基金確實好很多,它的總體業績表現比標普500股票指數強2000個基點,比MSCI世界指數強2400個基點。

為評價對沖基金行業的業績,Protégé Partners公司高級常務董事、耶魯大學經濟史講師斯科特·貝瑟(Scott Bessent)強調兩個重要問題——“投資者的期望是什么?”“在投資者的投資組合中,對沖基金的配置替換了什么?”

對沖基金是結構性的,它有特殊的投資定位,作為絕對收益投資工具,既能做多也能做空,投資目標相對靈活,被認為在市場景氣和蕭條時期都能賺錢。這一特征,在基金做市場營銷時是不會被遺漏的。相應地,報酬也以絕對收益為基礎,除了按管理資產規模(AUM)的一定百分比收取管理費,還按利潤的一定比例提取業績費,業績費從獲利的第一元錢提起,而不只是利潤超過任何指標的那些部分。

對沖基金的配置替代了什么?這很難說。如果是對沖基金單獨替換了股票資產,那么有更多的理由認為,2008年對沖基金表現較好。但是,對此存在爭議。自從耶魯大學的David Swensen率先大舉并成功地投資于另類資產,如對沖基金、私人股權、房地產、捐款基金等,其他許多機構投資者隨之跟進,投資組合中的股票和固定收益資產因而經常轉為這些品種繁多的另類資產。

可以確定的是,歷史業績的逆轉,已經觸發了對沖基金行業的深度調整。毫無疑問,這些調整將改變目前的行業格局。

業績逆轉探因

對沖基金的經理其實擁有借金融危機謀利的工具,他們可以做空。但在2008年,只有少數基金經理成功揚名,大部分對沖基金都沒做對。這首先要歸因于時機判斷上的挑戰。

在當前,金融系統崩潰的故事正在上演。都說當前經濟危機“一生只逢一次”,但是斯科特·貝瑟認為,這只是“繁榮和破滅的老生常談”。按這種解釋,出格行為是由市場心理引發。兩種狀態在時間上相互交替,一種是基于迷信市場的瘋狂貪婪,一種是受恐怖驅使的行動和對市場喪失信心。而資產泡沫規模之大,金融系統杠桿之強,使危機爆發更為劇烈。

大多數投資策略都沒有逃過這場影響深廣的危機。其實,過去幾年,經濟學家如魯里埃爾·魯比尼(Nouriel Roubini) 和斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)等,已對金融危機提出過警示性的論述,許多對沖基金管理人也表示贊同,但很少有人依照那些觀點去配置資產。

對于基金經理而言,不可持續的宏觀經濟不平衡何時才會顛覆并引發一系列事件、導致現實的危機,要作出準確判斷是更具挑戰性的,因為正確判斷事件發生的時間點,與正確描述事件的來龍去脈,兩者同樣重要。

許多優秀的對沖基金經理折戟于2000年,正是因為他們預見到網絡經濟和股票市場的泡沫,但是行動太早了。只有少數幾個杰出的基金經理,最突出的是約翰·保爾森(John Paulson),他們既說對了當前這場危機的過程,也說對了發生的時間。但不管怎么說,這些人只是極少數。

另一個導致業績糟糕的原因,是資產負債錯配。其中一種錯配與危機直接相關,即對沖基金投資人突然且越來越多地要求撤資,對沖基金投資的流動性因而枯竭。基金被迫賣出資產,導致收益狀況愈加惡化。

不過,更為突出的是,在多頭和空頭倉位的流動性上,許多對沖基金顯著錯配。諷刺的是,這恰是過去幾年該行業長足發展和巨大成功的副產品。

按照對沖基金研究公司的資料,對沖基金管理下的資產從1990年的390億美元,擴大到2008年年中的峰值1.9萬億美元。對沖基金家數也急劇增加,1990年有530家,2007年最多時超過7600家(加上綜合基金,超過1萬家)。生存空間大為擁擠,套利機會很難抓到。許多對沖基金不得不轉向流動較差的投資,以創造有吸引力的回報。這導致資產組合中流動性越來越差的多頭頭寸,是以必須保持高流動性的空頭頭寸對沖——因為大規模“借入”只能從頻繁交易的證券中獲得。這在牛市中不成問題。一旦市場周期轉向,對沖基金就發現,自己的多頭流動性快速枯竭,價值下跌比對沖的空頭更為猛烈。

與此類似,某類多空對沖投資被對沖基金一致看好,成為一些投資銀行所說的“擁擠性交易”(crowded trades)。2008年四季度,對沖基金又同時減倉,造成這些倉位的市場表現顯著差于市場整體。2007年,據信擁擠性交易也對數量策略型對沖基金造成嚴重損害,大型對沖基金公司如高盛阿爾法基金和復興技術基金損失慘重。

造成對沖基金市場表現不佳,還有其他因素的共同作用。目前,整個金融體系需要大規模“去杠桿化”,因此,對沖基金不僅要應付更多的投資者撤資要求,而且要面對主經紀商的更嚴格審查。

對于對沖基金來說,投資銀行的經紀部門如同中央證券清算所般行事,使對沖基金能夠使用高杠桿,并借出證券用于做空。主經紀商與對沖基金保持經常性的關系密切,有時充當后者的發行渠道。

危機于2008年秋展開后,對沖基金被要求為其倉位提供更多的保證金,被迫“去杠桿化”。這種與收益下降、客戶流失數量達到某種關鍵水平同時而至的更為嚴格的資金要求,通常在事先協議中有所規定。對某些交易特別清淡的證券,例如可轉債,經紀商要求100%的保證金。對沖基金與主經紀商之間的親密關系,隨時勢變得不那么和諧了。

雷曼兄弟宣布破產,對沖基金的對手風險浮出水面。許多以雷曼兄弟為主經紀商的對沖基金,得以在其破產前解脫出來,但那些沒及時脫身的,就陷入破產清算的泥潭。主經紀商通常在回購市場以借出對沖基金資產獲利,這叫做再擔保交易。雷曼兄弟倒閉后,根據法律權限,對沖基金實際上有可能成為無擔保債權人,導致直接的損失。

因此,對沖基金正在力求使用多家主經紀商,以分散對手風險。作為這個進程的一部分,主經紀商業務的增量,轉向了更為成熟的存款類銀行。

調整進行時

顯然,并不是對沖基金點燃了此次經濟危機的大火。與大銀行不同,對沖基金也沒有必要由政府出手救助。至少到目前為止,我們也沒有看到有任何一家對沖基金的倒閉,嚴重到引發關于系統風險的議論。

但是,隨著時間的推移,對沖基金的作用和影響已非吳下阿蒙。

它們不再是處于邊緣的機會主義玩家。其規模和影響力之大,使其牢牢居于金融體系的核心。雖然不是它們引發了危機,但它們無疑加速甚至加劇了危機。它們是日益復雜和精致的“影子銀行體系”的一部分,推動了金融產品如債務抵押證券(CDO)的流行。

它們活躍在抵押貸款支持證券市場上,這個市場正是此次風暴的中心所在。它們也提高了金融系統的杠桿率,在危機時加劇市場波動。正因為如此,喬治·索羅斯最近在美國國會作證時才說,對沖基金是“泡沫的重要組成部分”。

雷曼兄弟破產后,發達國家金融體系隨之崩潰,引發了對沖基金投資者大量和加速贖回資金。這些投資者,與其他資本市場參與者一樣,都在渴求流動性。于是,在對沖基金業內,在2008年早秋還是靜悄悄進行的談判和試探,已經在轉為根本性的調整,其典型的做法是對撤資實施某種限制。

據最新估計,掌管行業一半資產的基金經理們已經使用此類限制。方式或是所謂的“關門”,即暫時不允許投資者做任何贖回;或者設置另類或特別工具,在一個確定的時間內將基金流動性相對差的資產置入一個單立賬戶,使相關資產在清盤過程中不受投資者贖回。

不僅是規模較小的基金,許多最大的或最負盛名的基金也實施了此類限制,而且也不限于業績表現不佳者。對沖基金經理面對艱難選擇,他們的聲譽,現有的和潛在的投資者,都很重要。他們必須通盤考慮,手法高明,既要確保基金生存,也要避免對不同客戶有任何歧視之舉。市場流動性快速枯竭,投資者大叫大嚷要取回現錢,而基金經理將面臨兩難選擇:允許所有合法客戶贖回會不會引發恐慌性逃亡?因為這些客戶從其他渠道難以獲取現金。允許一切贖回是不是對留下來的投資者不公平?因為賣出一些不流動資產以應付現金需求將導致投資組合中的資產價格進一步下跌。還有,是否應該把贖回通知當真?因為不少復合基金(FOF)投資者把贖回數額算做“最糟情況”,而按照他們實際收到的贖回數要求來建模。

對此,沒有簡單的答案。

此外,許多對沖基金還通過降低管理費和業績費,來軟化限制贖回的政策。在牛市中,有些基金經理對提出管理賬戶或其他特殊待遇的投資者態度僵硬,現在他們迫于需要,大為隨和。同時,對沖基金份額的二級市場也活躍起來,因為贖回受到限制,許多投資者愿將基金份額賣給其他合格投資者,價格打折。這對那些手里有錢投資的人來說,可能很有吸引力。他們可以享受優惠,并繼承前手較高的“水位線”,也即基金彌補了此前所有損失并可以開始提取業績費的水平點,這可能需要多年才能辦到。

許多對沖基金的投資者都灰心喪氣,因為基金業績很差,也因為經常是單方面設定的撤資限制。公平地說,這個局面并不是機會主義的基金經理占天真的投資者的便宜。對沖基金的投資者多是真正有能力的成熟老練的投資者。按法律規定,合格的對沖基金投資者,應該擁有較大數額凈資產或可投資資產。這一類別包括高收入者、退休基金、捐贈慈善基金、綜合基金,及其他機構投資者。法律規定了對沖基金的較高投資資格,因而也較少對對沖基金實施監管。共同基金則不同,它向廣大公眾開放,因而被嚴格監管。

對沖基金管理人強調,他們的政策調整屬于特殊時期的特殊行動。就算他們行事完全是出于良好的愿望,還是增加了投資者的挫敗感。在麥道夫欺詐案這一對沖基金卷入其中的有史以來最大的龐氏集資丑聞中,投資者損失據稱達500億美元。這使因為缺少透明度而飽受詬病的對沖基金行業更顯不堪。

結構性問題

事實上,嚴重的危機不可避免地暴露了對沖基金行業更多的結構性問題。在牛市中,這些問題很容易忽略。這里要強調兩點。

首先是風險管理問題。

在此次危機中,風險管理沒有能夠幫助大部分基金保護資本。許多對沖基金經理都提到這次經濟事件的特殊性。世界最大的對沖基金集團之一Citadel公司的創始人斯肯·格里芬(Ken Griffin)最近在國會作證時說,對2008年秋季發生的事情,用傳統風險管理方法是無法預測出來的。這就引發對風險管理整個方法體系的懷疑。

運用越來越復雜的風險管理模型的,似乎是一些思想僵化的基金經理,他們的眼界過于狹窄。尤其是,廣泛用于評價資產組合風險的風險定價法(Value at Risk),招來猛烈批評。風險定價模型,在市場按照特定的歷史和統計參數下運行時,可以準確計量潛在損失,但是它忽略了小概率事件的尾部風險。因此,它的應用范圍,不包括金融系統崩潰時的情形。由納西姆·塔勒布(Nassim Taleb)提出的最有力的一種反對意見認為,這些尾部事件比統計模型所設定的更為常見。傳統的風險管理模型依靠歷史價格及其波動資料,傾向于忽略市場運行極端狀況時人的心理因素的重要作用。使這些模型的應用范圍過于狹窄的另一個因素是,在市場嚴重收縮時,很難對流動性收縮進行動態模擬。

風險管理模型可能帶給對沖基金經理和投資者錯誤的安全感。從另一個層面看,風險管理人員在牛市中任務艱難,因為過分謹慎小心的機會成本更高。而從組織的觀點看,對沖基金風險管理人員通常要對基金經理負責并依賴于后者,基金的內部組織因此而相互制衡不足。事實上,基金內部的等級結構經常傾斜于稀缺的投資人才,一般是創立資產組合的經理人員。

這個行業的對外形象,已經不再是出現于彭博信息終端顯示器上的明星交易員,而是一個復雜的組織,風險管理是它的關鍵職能。對沖基金的風險管理對投資者勤勉盡責的要求更高了,而不僅是在現有結構和程序的基礎上做簡單的“菜單選擇”(checking the boxes)。主要的風險管理方法需要再思考。需要考慮投資者對資產組合流動性和定值更大透明度的要求。尤其是,他們要求更深入地了解最壞場景下倉位如何解除,還要能夠更系統和更獨立地確認無交易或不流動證券是如何定值的。

另一個重要的問題是規模。

基金經理將自有凈資產的很大部分投入并保持在基金內,這能夠強化基金經理和投資者激勵機制的一致性。但是,對于資產總體,激勵機制可能會分道揚鑣。管理下的資產增長可確保管理費用的穩定增長,也可能延長基金的壽命。規模大了有好處,比如發行條件更為有利(在市場動蕩時),能夠得到賣方經紀人和分析師的優惠。成功的對沖基金還可以因實現多重投資策略而獲利,它的收益來源更多,在年景不好時分散風險。

但是,即使將生存偏好考慮在內,研究結果仍然反復顯示,幼年對沖基金的表現一般要好于老基金,規模增大(按管理下資產額計算),傾向于與收益率負相關。基金經理們明白,基金的規模成長可能稀釋收益,例如,由于規模過大導致流動性約束,使投資邊界受到限制。在流動性充裕時,擴張的誘惑對許多對沖基金經理顯得不可抵擋。結果是,許多對沖基金,在最近牛市中的擴張,超出了被認為是收益最大化的規模。

管理下資產規模增長,也需要管理更大的組織,要雇新分析師,設置交易臺,增加經營操作、市場營銷和后勤工作人員。大基金的經理一般都是高明的投資者,專業程度很高,但往往局限于決定資產配置和抓住投資機會的能力。這些才能與管理大型組織所要求的并不完全一致。

此外,危機形成操作上的壓力,經常要求對沖基金經理將寶貴的時間用于非核心投資方向。當然,情況并非全然如此,一些基金經理同時也是出色的CEO。但是,他們投資技能中的不足之處,妨礙他們成為好的行政管理人員。

變局已現

現在,對沖基金行業發展方向的某些前景,從正在發生的一些變化中已現端倪。其中有些只是繼續或加速已有的趨勢,另一些則是新的。這些變化包括以下幾個方面:

降低費用。

過去“2和20”的模式,即基金通常按管理資產額的2%收取管理費,按利潤的20%提取業績費,已經難以為繼了。許多基金已經降低了收費,以換得資金的更長期鎖定和其他形式的撤資限制。根據英國bfinance公司最近的調查,本次危機塵埃落定后,基金和綜合基金將降低平均管理費率至1.0%-1.5%,業績費比率降至10%-15%。

“去杠桿化”。

許多依賴杠桿放大收益的對沖基金,將艱難度日,直到目前的“去杠桿化”周期結束,包括那些以很小的套利機會,借助高杠桿率放大倉位,來實現高投資回報的策略。

同樣,在最近的牛市中,某些股票對沖的收益,更多的是通過杠桿實現,而不是“阿爾法收益”(指基金經理憑借特別高超的投資技巧,無論市場整體走向如何,都能穩定獲取正收益),也不是由市場指數變動提供的所謂“貝塔收益”。在杠桿稀少的世界中,能更清楚地分辨出誰的投資技能更為高超。

行業整合加速。

管理下資產額縮水,對沖基金關張。對沖基金研究公司估計,2008年末,對沖基金管理下資產額從高峰時的1.9萬億美元降到1.4萬億美元,原因是投資者資金凈流出1550億美元,以及業績不佳導致的資產價值下降。在過去的20年里,只發生過一次投資者資金凈流出,那是在1994年,投資者凈撤資11億美元,只占當時對沖基金行業總資產的1%,而2008年的資金凈流出,占總資產的8%以上。

資金凈流出幾乎全部發生在2008年四季度,三季度還只是涓涓細流,到了四季度則如洪水般涌出。考慮到基金現在普遍要求投資者贖回要提前申請,今年一季度的凈流出數字將更大。還有,由于對沖基金對投資者贖回施加各種限制,主要是強制推延,2008年的凈流出數字是被低估的,這意味著此后的流出肯定會增加。

這些趨勢仍將繼續。對沖基金研究公司估計,對沖基金的家數自2008年年中達到峰值以來,已減少了約11%。許多人相信,管理資產額和對沖基金家數最終將從峰值下降50%,這并不是不太可能發生的事情。

綜合基金,通常額外收取的1%的管理費和10%的業績獎金,也在急劇收縮。與對沖基金行業相仿,它們2008年的業績也很差,估計平均下降21%。對沖基金研究公司估計,在規模快速增大(2000年管理資產840億美元,2007年末達到峰值8000億美元)之后,2008年四季度綜合基金的資產凈流出了近7%,而家數在2008年里減少了4%。

突出優勝模型。

確認即將失寵的對沖基金模式,要比發現其成功模式容易得多。在牛市中,許多對沖基金裝扮成一貫多頭,它們具有結構性的多頭偏好,回報大到非尋常對沖基金可比。現在投資者經歷了危機的風雨,辨別能力提高,因而只獲取杠桿性“貝塔收益”而非真實與市場無關收益的基金,將在一段時間內不受歡迎。

大型多重策略基金看來將繼續生存下去,只要它們長期鎖定資金,具有龐大的資產基數和多樣化投資。但是投資者可能更青睞于過去顯示出優勢的對沖基金模式,例如全球宏觀策略基金的形式。這類基金最近業績突出,只用較小的杠桿,專注于流動性強的投資。未來,基金應該具有足夠的靈活性,能從倉位上快速轉身,利用快速變動的市場動態獲利。

加強監管。

對沖基金行業過去多年的超額回報,是基于它的創新能力和吸收人才。這兩者都將經受考驗。

行業的持續創新能力,將受到目前危機帶來的新監管體系的深刻影響。此事目前尚不明朗,但是有幾個選擇已經得到廣泛的研討。監管將指向資本和流動性要求,以及對杠桿率施以上限,這是很合理的。這些監管要求將影響所有主要金融機構,對沖基金作為其中一部分,自不能例外。對沖基金已經成為“影子銀行”體系系統的核心成員,從事許多過去只是銀行才做的各類經濟活動。

更大的透明度,將是無論何種新監管體系的重要內容,但是,信息披露的形式,將根據對沖基金的特點特別制定。五大對沖基金管理公司中的四個,于2008年11月在美國國會作證時承認,對沖基金造成了某些系統風險。但對沖基金倉位信息的公開披露,會妨礙其策略的實施,可能加劇市場波動。更好的解決方案可能是,私下里披露給監管當局,甚至是延時披露。

在美國,由于政治上的壓力,要求一定規模以上的對沖基金要在證券交易委員會登記注冊,過去幾年,這樣的主張均未能實施。現在,許多大基金主動同意,可以賦予證券交易委員會監管對沖基金的權力。

強制注冊的影響如何,尚存疑問,因為在證券交易委員會注冊(甚至檢查),并沒有能夠防止麥道夫“龐氏騙局”行世多年。更有效的辦法,可能是實施第三方基金管理,如果強制實行的話,就可能揭穿麥道夫的真面目。

新監管需要“走鋼絲”。學術研究已經表明,金融自由化似乎與高經濟增長正相關。安然公司欺詐丑聞發生后,美國于2002年制定《薩班斯-奧克斯利法》,對此,其他美國大公司經常感覺受到了“過分打擊”。盡管《薩班斯-奧克斯利法》強化了企業的會計控制,但它也提高了公眾所有權的成本,還可能損害了美國資本市場的競爭力。至少,監管會使邊際成本加大到小基金難以承受的程度,促進正在進行中的行業整合,更利于大基金掌控行業總資產的更大份額。

保留人才。

最后,對沖基金行業繼續吸引和留住人才的能力,仍然很關鍵。受過高等教育、雄心勃勃的年輕人,被高薪酬前景和名聲所驅動,似乎每隔幾年就熱衷于某一個行業。投資銀行在上世紀80年代抓住了他們的心,上世紀90年代后期,依次是私人股權投資、風險資本投資和創業投資,最后,是對沖基金。

出于各種原因,未來一段時間內,人才將既難留下也難引進。2008年,大多數對沖基金經歷巨大挫折,這意味著,高業績獎金遙不可及,因為對沖基金要達到相對升高的“水準線”,才有資格領取業績獎金。

數字對他們不利,2008年負18%的業績回報表明,平均下來,對沖基金需要獲得22%的正收益,才有可能拿到獎金。同理,如果對沖基金跌去了30%,那就需要掙回43%。有些對沖基金與投資者有所謂罷工協議,可以降低或弱化達標線的要求,但這只是少數。沒有杠桿來放大回報,許多基金經理和分析師對復蘇道路之漫長不抱任何幻想。

事實上,對沖基金整個行業陷入一片混亂,這并不是第一次。1994年,是許多對沖基金的倒運之年。1998年,俄羅斯債務違約,長期資本管理公司垮臺。2000年見證了一些最大基金的倒閉和重組,如喬治·索羅斯的量子基金、朱利安·羅伯特遜的老虎基金。

這個行業雖然規模縮水,遍體鱗傷,但仍將繼續吸引那些具有特殊投資才能、追求與市場無關聯回報的人才。

這恐怕也是對沖基金在未來能否叱咤風云的關鍵因素。■

作者為資深對沖基金從業者,目前為普林斯頓大學經濟系講師