復蘇之路

許保羅(Paul Cavey)

量化寬松的貨幣政策加上銀行信貸,會助長人們的通脹預期,促使儲蓄存款從銀行釋放出來,為新房建造和銷售“輸血”

近幾個月來,中國經濟增長急劇減速,2008年四季度的GDP增幅降到6.8%。至此,中國是否會遭遇“硬著陸”的爭論已無懸念。人們更應關注的是,中國經濟是在今年回暖,還是會像上個世紀90年代末至本世紀初一樣,陷入持續低增長的通縮困境。

我們有理由相信,經濟會在2009年反彈?；仡欀袊洕陌l展歷程,可以列出實現復蘇的必要條件:重新配置儲蓄存款、銀行逆周期經營、實施量化寬松的貨幣政策。

我們認為,量化寬松的貨幣政策加上銀行信貸,會助長人們的通脹預期,促使儲蓄存款從銀行釋放出來,為新房建造和銷售“輸血”。盡管有人對此表示懷疑,但這不失為一個簡單明了的邏輯。

樓市建設拉動投資

一般來說,經濟增長的源泉為消費、投資和凈出口,即所謂的C、I和X。

但中國有所不同。我們認為,消費對中國經濟的重要性非常有限。有人也許感到費解,因為近幾個月來零售業銷售收入,可以算是惟一超乎預期的經濟指標。

但這主要是2008年經濟繁榮的滯后表現。過去幾年,政府未能建立高效的社會安全網,導致國內消費單純依賴快速的工資增長。但隨著勞動力密集的出口行業的急速收縮,2009年上半年的工資增長曲線可能會急轉直下。

近幾年,出口在一定程度上促進了投資,而投資是近幾年驅動GDP增長的另一個動力。雖然與一般的認知有所不同,我們認為投資增長的主要來源并不是為出口電腦到美國而頻頻蓋廠的廠商。月度固定資產投資數據(中國惟一對外公布的宏觀投資明細數據)顯示,盡管輕工制造、信息技術和機械設備在出口中占比超過70%,但對投資支出的貢獻度僅為10%。

這也在情理之中。因為從產業特點上來講,筆記本電腦裝配和服裝生產同屬于勞動力密集型,而非資本密集型。民營企業和外資企業是出口的主力。但中資銀行分配信貸仍然遵循北京的指令。因此,民營部門和外資企業承擔的資本成本可能高于國有企業,從而遏制了過度投資的勢頭。企業經營指標之一的資產周轉率近年來持續改善,也反映了這一現實。

要了解資產周轉率的重要意義,不妨看看日本。一方面,很多人仍然認為,中國在重復日本上世紀80年代的發展模式,以廉價資金換取繁榮;另一方面,日本保存了全面的宏觀統計數據,包括上世紀60年代以來的資產周轉率和投資明細。

微觀經濟數據中,80年代投資周轉率惡化所顯示的投資過度,以及同期宏觀數據中投資在GDP中所占比重的上升,是有確切關聯的。相比之下,60年代的日本投資總額也在上升,但資產回報卻有所改善。這種區別,源于投資結構的變化:60年代的投資集中于建筑業,而80年代的投資則主要是資本性支出。

由此看來,中國近幾年的投資應該主要來自基礎設施和房地產業,而非制造業。

但是,月度固定資產投資數據顯示,建筑業在投資中的比重近年來一直穩定在約25%的水平。不過,這些數據可能因為土地出讓和二手設備采購出現偏差。因此,我們仍然認為,房地產和基礎設施投資是固定資產投資增長的主要動力。

我們的研究發現,房地產銷售對總資產的比例和投資對GDP的比例一直上升。國民經濟核算采用不同于月度固定資產投資數據的指標衡量投資水平,而該指標也顯示房地產銷售和投資的不斷增長。建筑業一直是投資的主要來源,從樓市景氣程度可以一窺GDP的增長勢頭。

這并不意味著中國缺乏上述三大增長要素,只是中國有自己的國情。出口固然重要,投資和房地產也缺一不可。基礎設施和房地產是投資的重要源泉。而促進GDP增長的主要動力一直是固定資產投資,而非消費。2009年出口行業一蹶不振,但如果其他兩大支柱能發揮效用,“保八”目標并不難實現。

因此,對中國提出的4萬億元基礎設施投資計劃,我們并不意外。北京一直把基礎設施視為應對經濟危機的靈丹妙藥。實際到位多少資金現在還不能確定,但肯定不足以刺激經濟復蘇。

目前,固定資產投資中基礎設施和房地產各占四分之一。即使前者增長50%,后者只要縮小30%,投資規模就原地踏步,經濟依然欲振乏力。因此,房地產的重要性不亞于基礎設施。正是意識到這一點,中央政府才在出臺基礎設施投資方案的同時,努力提振樓市。

儲蓄資金流向影響樓市

出口疲軟影響到了就業和收入增長。房地產銷售能否逆市突圍?很多人持懷疑態度。我們將房地產視為一項資產,其需求和價格受儲蓄資金配置以及收入增長等基本面因素影響。這種影響在中國尤其顯著。中國的城市居民儲蓄率約為30%,而銀行個人存款占GDP的比重超過70%,可供配置的資金非常充裕。同時,國內資本市場發育遲緩,海外投資受嚴格監管,儲戶資金的流向只有四個選擇:銀行存款、股市、樓市以及非正式金融市場。

正是這種儲蓄格局,抑制了中國去年的經濟增長。2008年上半年,政府官員每天都在強調“緊縮貨幣政策”,導致恐慌情緒,使儲戶撤出風險較高的三個市場,重新投入銀行懷抱。而現在政策顯然又走向了另一個極端。中國不再顧慮通脹壓力,而是全力應對通縮。因此,北京不僅沒有打消對房地產的熱情,反而盡力為樓市回暖創造條件。

這種政策的效果直接反映在樓市交易量上。要精確統計這類數據非常困難,好在A股行情也能說明問題,而且簡單易用。股市本身無足輕重。即使在行情最熱的2007年,A股流通股的總市值也僅為GDP的35%,而日本和中國臺灣的這一比例在1989年就已突破150%。但股票畢竟是一種資產,其價格同樣受儲蓄資金流向影響。因此,可以把股市視為規模龐大的房地產市場的風向標。

實際上,A股走勢比所有經濟學家都更準確地預示了2008年的經濟形勢。雖然國內市場缺乏成熟的折價機制,但畢竟不是盲目下注。股市能反映資金走向,而后者最終決定了房地產建筑活動的規模。

量化寬松的貨幣政策

根據行業特點,政府可以采取多種措施振興房地產市場。但是,這些措施只能解答問題的一個方面,即如何吸引投資者購買物業。從儲蓄資金的流動來看,另一個方面也同樣重要,即如何誘導儲戶少存錢。現行存款利率為2.3%,比幾個月前有大幅下降。

我們預計,利率會進一步降至1.4%的歷史低位。盡管如此,相比美聯儲的零利率,中國還有很大的降息空間。

當然,未來幾個月中國的CPI可能會出現負值。在這種情況下,不管名義利率是什么水平,真實利率仍會為正。經濟理論認為,人們對真實利率水平的感覺,主要取決于對未來通脹的預期,而非當前的CPI指數。

2008年的情況說明,這些經濟理論同樣適用于中國,雖然這有些令人意外。只有這樣,才能解釋為什么去年上半年CPI指數遠高于名義利率時,反而有大量資金回流銀行。政府當時的強硬政策降低了投資者對未來通脹的預期,人們感覺中的真實利率要高于目前名義水平。因此,儲戶會不會取錢投資,關鍵要看他們對2010年通脹的預期,而不是未來幾個月的CPI指數。

大宗商品價格跳水,國際需求萎縮,不禁令人擔心通縮成為今年的頭號風險。當局正試圖通過量化寬松的貨幣政策化解這一風險。

具體來說,央行調低法定存款準備金率,減少央票發行,并將政府存款轉存到商業銀行,從而釋放出過去幾年通過沖銷工具回籠的資金。我們估計,2008年最后一個季度,人民銀行表內流動性占GDP的比重上升了5個百分點,放松銀根的力度與美國不相上下。

這在中國尚無先例。上個世紀90年代末,央行也曾將存款準備金率下調5個百分點,但同時提高了商業銀行資本要求,從而有效沖銷了新增流動性。

這一次,央行動用巨額準備金為商業銀行注入流動性,帶動國內同業拆借利率一落千丈。這些史無前例的變化會產生什么后果,難以預料。不過,既然去年的緊縮政策提高了通縮預期,那么,今年的量化寬松政策就有可能助長人們的通脹預期。

也有部分經濟學家擔心美國會出現通脹問題。如果美國面臨這樣的風險,中國可能也難以幸免,因為國內經濟對定量寬松貨幣政策的反應可能更快。

中國近幾年的貨幣政策一直在走量化調控的路線,即我們所謂的“緊身衣”式銀行政策。一方面,利率遠低于GDP增幅且對經濟的刺激作用顯而易見,貨幣價格無法抑制信貸增長;另一方面,政府設立了量化的銀行監管框架,通過銀監會等機構和提高法定存款準備金率等手段進行調控。這一監管框架,使中資銀行的財務健康狀況大大優于美資銀行,也為政府預留了經濟低迷時鼓勵銀行放貸的抓手。

前路漫漫

這就是我們設想的復蘇之路。中國不一定會走上這條道路,因為對美國和中國來說,定量寬松的貨幣政策都是新生事物。但至少它指出了一條清晰、過程透明的復蘇路徑。我們將密切關注國內貨幣狀況可能出現的變化,這些變化會在六個月后傳導給實體經濟。

從資金借出方看,最容易觀察的領先指標是銀行貸款增長。最近幾個月,這一指標表現不俗,信貸增幅自2004年以來首次大幅領先于GDP增長。銀行儲蓄存款則是反映儲蓄業務情況的指標,但容易被量化寬松的貨幣政策和基數效應扭曲。因此,我們更傾向于觀察儲戶流動性偏好指標,以及樓市和股市交易量。這些指標近幾周也透出一些暖意,說明國民經濟至少是在朝著復蘇的方向發展。但前路是坦途還是險境,現在下結論還為時過早。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管