“黎明前的黑暗”不美妙

婁剛

政策刺激很難增加企業盈利以及促使股市上漲,而市場規則推動的產能削減,又會帶來劇烈的陣痛

經濟復蘇有兩種解釋,一是GDP增長的恢復,一是供需雙方再平衡的過程。經濟學家預測2009年下半年經濟復蘇,指的是GDP增速在諸多刺激因素下出現恢復性增長,而不是經濟實現再平衡進入可持續增長的通道。鑒于G3國家(美國、歐元區和日本)的經濟仍舊面對巨大的下行風險,經濟結構調整、達到再平衡狀態,進入可持續增長通道,至少是2010年以后的事情。

隨著近期國際經濟形勢逐漸惡化,外需萎縮的風險逐漸顯現。市場經濟的弊端,是供需平衡的調整過程非常殘酷。政府的經濟刺激方案會起到“止痛”的作用,但是不能避免這個過程的進行。下游產能過剩的問題可能導致更多的企業倒閉或進入“休眠”狀態,進而演化成下游的投資衰退。銀行業不良貸款將會大幅上升,失業、城市化暫?？赡苓M一步演化成消費乏力和房地產市場疲弱。

所有這些,將對股市造成巨大的壓力。鑒于此,股票市場將仍舊處于寬大U型的底部,并會在政策的反復刺激下劇烈震蕩。轉入牛市的不是近期能看得到的事情。

第二輪危機沖擊波將至

盡管政府推出的龐大的刺激計劃,可以部分彌補外需下滑和國內經濟放緩,但是,這種刺激計劃很難保證企業的盈利水平,僅僅能夠保證GDP低質量的增長。

美國衰退的第二輪沖擊波,將在2009年下半年到達中國,屆時我們將看到更多的工廠倒閉、更高的失業率和更多的壞賬。在這一系列負面消息的沖擊下,股票市場在2009年下半年將很難有所作為。

任何市場經濟平穩運行的核心在于供需平衡。在全球化的大背景下,美國為代表的發達國家市場是需求方,而中國為代表的發展中國家處在供給方。金融海嘯已經對美國的實體經濟造成沖擊。失業率和房貸逾期的大幅上升,意味著已經習慣借錢消費的美國消費者,消費信心受到抑制,消費力大幅削減。由于美國需求快速萎縮,處于供給端的中國勢必要經歷產能削減的痛楚之后,才能夠談得上經濟實質性的好轉,企業盈利才能增加,而股票市場也才能轉入牛市。

所以,我們可能看到2009年下半年GDP出現恢復性增長,但股票市場進入牛市,要等到經濟再平衡過程接近尾聲的時候。

經濟再平衡兩難

美國需求在2009年很難復蘇,甚至有可能面臨陷入另一次衰退的風險。與此同時,歐洲和日本的衰退也正在揭開序幕。在這樣的國際環境下,外需發生奇跡性恢復的可能性非常低。經濟再平衡的過程只能通過兩種路徑實現:其一,中國釋放足夠多內需以抵御外需下降;其二,中國削減足夠多的產能。

中國政府正在集中精力打通刺激需求的路徑,而無情的市場經濟規則正在強迫落后產能退出競爭。政府經濟刺激計劃的問題在于增長的質量問題。根據以往經驗,政策刺激很難增加企業盈利以及促使股市上漲。而市場規則推動的產能削減,又會帶來劇烈的陣痛。

盡管這種陣痛是我們經濟再平衡過程的必要階段,是我們邁向光明的第一步,“黎明前的黑暗”也是人們身處逆境時最鼓舞人心的詞句,但股票市場不會如此多愁善感、富有詩意,調整中帶來的種種苦痛將無情地打壓股票。比如,失業及衍生的社會問題、消費下滑、銀行壞賬增加以及房地產市場的持續低迷。

政府提出的刺激政策,可以改善2009年下半年的GDP增長,但是,這種“增幅刺激”計劃能否撬動社會需求,仍舊存在不確定性。根據日本“失去的十年”的教訓,貨幣供應量增加并不能改善需求狀況。政府的努力也許只能避免“硬著陸”的命運,而非促使經濟回到正常的增長軌道。

政策刺激的另一個負面影響,是會延長經濟再平衡過程的時間。在經濟周期向下的時候,各國政府的策略,都是首先對抗市場,以緩沖經濟周期性帶來的強烈沖擊,保護弱勢群體和社會安定,然后再考慮利用市場力量徹底解決根本問題。就中國而言,政府出于對就業狀況的憂慮,延緩了產能調整的過程。比如,繼續維系過剩產能,以保護就業。

股票市場先于實體經濟6個至12個月復蘇的傳統經驗,恐怕這次難以奏效。因為2009年下半年的GDP復蘇是政策刺激導致的低質量增長,而非基本面供需平衡調整完成,促使經濟進入可持續增長通道。

鑒于此,GDP的V型反轉,反映到股票市場上將是寬大的U型,只不過在底部我們可能看到大幅的震蕩過程。但是,市場轉牛不是短期能夠看到的事情。

“獨立行情”并不可靠

根據摩根士丹利美國首席經濟學家的預測,美國經濟將在2010年復蘇,GDP增長有望達到1.8%(2009年預測值為-2.7%)。如果這真的能實現,將意味著中國目前外需疲弱的狀況將徹底改善。中國股市也將脫離U型底部而大幅上漲。

但是,如果美國經濟比預想的糟糕,比如2010年仍舊處于衰退期,中國將面臨更嚴重的產能削減和投資衰退。繼而,政府將被迫出臺更激進的財政政策,屆時財政赤字可能將達到GDP的6%。股票市場將受到嚴重的沖擊,市場表現將會一塌糊涂。

所以,在全球化深入的今天,中國的股市雖然可能在短期內受流動性的刺激,擺脫國際大趨勢大幅上漲,但從長期來看,經濟的聯動性非常清楚。2010年中國股票的表現將和國際經濟形勢息息相關,不可能出現國際經濟繼續衰退,而中國這邊風景獨好的情況。

當然,對于中國,我們長期觀點向來都是非常樂觀的。畢竟中國的基本面要比其他國家好很多,當供需再平衡調整過程完成后,我們相信,中國經濟前途非常光明。牛年是個播種年,也會決定長期的收獲?！?/p>

作者為摩根士丹利執行董事兼中國策略師