結構性產品的危與機

謝李婉雯

結構性產品設計面臨的問題是,如何通過簡單的創新,達到保證投資本金安全,并受益于任何股市的上漲

2009年是金融市場“危機”的延續, 還是“機會”誕生的一年?

投資者的看法各有不同,分歧很大,但可以肯定的是,股票市場將維持高波動/震蕩;證券價格可能已達到超賣水平,但在盈利趨勢不明朗情況下,沒有資金承托令股價難以提升;各類資產的相關性提高;低利率周期還會持續。

很多客戶希望,在零利率和高風險股票投資中找到更好的投資方案。這里所說的“更好”,包括比存款利率高的回報、比直接投資股票更安全、高流動性以及高透明度。

雖然結構性產品和金融創新,被認為是這次金融危機的根源,然而,股票類結構性產品卻證明,它具有幫助投資者尋找安全、可靠、穩定的投資方案的能力。而且,創新并不一定代表著推出復雜難懂的方案。

成功的創新往往是非常簡單的,一些銀行最受歡迎的產品都是直觀易懂的,例如 “每天收息”(Daily Range Accrual)結構,投資者受益于標的資產在一個價格波動范圍內徘徊,而不是受益于標的資產價格的上漲。

另外,推出創新型產品的目的,只是為了滿足客戶的需求。結構性產品的一個重要特點,就是結構和收益類型可以被量身裁定,從而符合客戶認可的市場走勢。

“因時制宜”的產品

2009年只過去了三個多月,但相信投資者已能感受到,今年將是波動性持續的一年。目前,由于波動性居高不下,短期股票掛鉤完全保本型產品往往價格比較昂貴,降低這種成本的一個方法,就是允許產品發行者在規定條件下提前贖回。

在當前的市場環境下,投資者不認為股市會在短期強勢反彈。根據這一觀點,設計短期內讓發行銀行提前贖回投資,將不會影響產品的收益潛力,卻能降低這種產品的保本成本。

當然,如果股市出現強勢反彈時,投資者將放棄部分標的資產的投資回報,以換取發行者所提供的固定收益。但這些提前贖回型產品的吸引人之處在于,在保證本金安全性的同時, 更能給投資者提供一個非常好的潛在收益。

保證投資本金,在目前市場條件下還是非常重要的。當市場走勢不明朗時,投資者傾向于投資于主要股票指數。指數投資的優點包括代表性、高流動性及積極更生證券。法興即為投資者構建了“市場參與”(Beta)指數和“超額表現”(Alpha)指數,作為投資標的。近期比較受歡迎的包括多空策略或智星中國指數,旨在通過系統性的選股策略為投資者增值。

另一個符合客戶要求的方案,是使投資者以最低價格進場或鎖定最高利潤的方案,產品的收益可因應客戶需要而定。這是一個反映結構性產品靈活性,及切合投資者“低買高賣”需要的簡單例子,在某段時間內對市場觀察之后作出“進場”或“離場”的決定,從而優化產品的收益情況。

最后, 對一些對市場方向沒有信心的投資人來說, 市場中立策略能讓他們在市場上漲和下跌的情況下獲利。

有效的優化投資方案

零股理論(Odd Lot Theory)告訴我們,行為導向會導致投資者在掌握投資時機的時候進行無效率投資:他們會在股市高位時買進,因為他們相信股票還會繼續上漲;而在低位時賣出。

反周期投資和感性投資都是正常的行為,而通過系統性策略,結構性產品限制了投資者的非理性行為,使之完全不受行為導向的影響。當然,如果投資者想在產品到期之前贖回產品,很多的發行者也在產品運行期間擔保二級市場的流動性,給投資者提供到期前贖回的服務。

結構性產品大都是流動性很高的產品。一般來講,產品的流動性反映了標的資產的流動性,股票和指數都具有每天的流動性。在法興而言, 我們還能為對沖基金標的資產提供每周流動性。

根據EDHEC商學院所做的研究,保本型產品可以改善股票和債券投資組合的“有效邊界”。加入保本型產品,會使投資組合在承擔相同風險的條件下明顯改善預期收益。同理,對于相同的預期收益,加入保本型產品投資組合的風險也會明顯減小。(見圖)

因此,結構性產品對于任何類型的配置型投資組合,在任何市場條件下(無論上漲還是下跌,牛市、熊市還是波動市)都是一個很好的補充。

市場需要透明的投資方案,而這,正要求產品發行人根據客戶的不同需求來調整結構。■

作者為法國興業銀行環球證券及衍生工具中國客戶業務行政總裁

場外金融衍生品交易“中國標準”出爐

【《財經網》報道】央行3月16日發布公告稱,由中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)推出《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》(下稱《主協議》)。這將有效確立場外金融衍生產品交易主協議的“中國標準”。

《主協議》的核心條款,分別就違約事件和終止事件的類型,對某一事件可能同時具備違約事件和終止事件構成要素的情況下的事件等級,發生違約事件和終止事件后的處理,以及各種未能正常履約情形下的利息計算與支付安排等作出約定。

為有效降低金融衍生產品系統風險,《主協議》首次明確提出了終止凈額結算機制。終止凈額以單一協議制度為基礎,是在提前終止情況下對所有交易進行結算處理的一項制度安排。這一制度是金融衍生產品市場風險控制的核心,也是降低信用風險最重要的制度安排之一。

此前,交易商協會和國家外匯管理局下屬的外匯交易中心在2007年分別推出了NAFMII主協議和CFETS主協議。NAFMII主協議應用于本、外幣衍生品的場外交易,外匯交易中心發布的CFETS主協議則應用于外幣衍生品交易。但由于這兩個主協議存在管轄重疊,給市場參與者造成一定業務困擾和法律風險。

央行公告同時表示,《主協議》發布之日起六個月內為新舊主協議過渡期。■