股市不是賭場

許保羅(Paul Cavey)

我們通過股市獲取樓市和非正式金融市場的預警信號,這兩個市場缺乏透明度,卻是經濟命脈所在

早在2001年,吳敬璉先生就曾指出“中國的股市很像一個賭場,而且很不規范”。此后股市雖經多次整頓,但行情依然如搭乘過山車一般驚心動魄。這似乎也證實了吳敬璉先生的論斷。2006年A股一路狂飆。2005年末,上證指數尚處于1200點的低位,到2007年10月已突破6000點。但好景不長,2008年上證指數一度跌至1793點,跌幅超過70%。

股市行情看似變化無常,人們往往以為其表現與經濟形勢無關。這種心態在2008年初尤為明顯。當時股市初顯疲態,有人擔心市場“有話要說”。但我們不以為然,認為投資A股不過是賭運氣。現在看來,2008年的行情并非毫無規律可循。實際上,股市“跳水”比大多數經濟學家更早也更準確地預測出了當前的經濟危機。

散戶仍是主力

“吃一塹,長一智”。我們認為,股市與經濟的聯動絕非偶然。這不是說A股市場突然具備了有效的折價機制。畢竟,A股見頂的時候預期市盈率曾高達35倍。雖然當時中國經濟牛氣十足,但這個倍率依然反映出過度樂觀的心態。而月度成交量與全年GDP的比例在2007年接近20%,同樣說明中國股市過熱。這個比例雖然低于臺灣股市在1989年瘋狂時期達到的70%,但依然遠高于日本股市在泡沫破裂前的水平。

當然,交易量膨脹是因為散戶大舉入市。這種現象往往導致非理性定價和劇烈的市場波動。中國證監會的數據顯示,2007年底,保險公司和國家社保基金的股票頭寸約占流通股總值的4%,合格境外機構投資者(QFII)的份額則為1.7%。商業基金管理公司的比重要大得多,約為25%。但散戶仍然是市場主力,持有股票約占總市值的50%。

基金行業一直在增長:2005年基金公司的市場份額僅為17%。散戶熱情高漲時,機構投資者往往會順勢入市。但這并不是基金行業增長的全部原因。據說,2007年5月印花稅上調2倍后,基金受托管理的資產應聲上漲,因為散戶通過基金賬戶交易的成本低于個人賬戶交易。但現在印花稅率已經回調到0.1%的水平,基金賬戶也就成了雞肋。

既然基金僅被視做交易工具,就沒必要夸大其在市場中的獨立作用。近幾年的市場變化,也證實了一個顯而易見的事實:正是散戶資金為基金公司提供了“彈藥”。2007年到2008年,基金公司的數量和旗下管理的資金走出了一個明顯的倒U字形。而個人儲蓄存款恰好相反,先抑后揚。

企業也是存款大戶。機構和個人以外實體的持股價值約為總市值的20%。2007年,企業也希望在牛市中有所斬獲。但與個人儲蓄存款不同的是,企業銀行存款的變化并未呈現出與資產市場的負相關性。

人們普遍認為,企業貸款炒股才吹大了A股的泡沫。這種說法不無道理。但國內一些A股觀察家告訴我們并非如此。他們指出,如果股市虛高的幕后推手真的是銀行貸款,那么當前的行情應該更接近3000點,而不是2000點。

樓市預警器

我們認為,近期個人儲蓄存款的變化合乎理性。這一判斷也許和“股市不是賭場”一樣,出乎讀者預料,容易引發爭論。

最近幾年,儲蓄存款的邊際增長與真實利率的走勢日益趨同,2008年的情況尤其符合經濟學理論,即影響存款變化的并不是當期真實利率,而是對未來利率水平的預期。2008年前幾個月,通脹抬頭,打壓真實利率,但流動性偏好也在降低,說明儲戶資金在回流到銀行(銀行存款的同比增幅在上升,但在一定程度上是由于2007年巨額資金流出銀行,縮小了比較的基數)。

儲蓄存款反彈始于2007年采取的“從緊”貨幣政策,此后政府多次重申這項政策,而市場也作出積極回應。儲戶對政策有信心,因此不需要銀行加息,資金已經競相回流。政府寥寥數語就讓儲戶相信:通脹不會失控,真實利率并不像感覺上那么低。這種預期為其自身的實現創造了條件:資金從資本市場回歸儲蓄賬戶,貨幣供應趨緊,商品供不應求的局面得到改善,通脹也隨之緩解。

資金從股市回流銀行,實體經濟并未因此傷筋動骨。即使在A股最風光的時候,流通股總市值也僅為GDP的35%,遠低于上個世紀80年代北亞大泡沫期間的150%。同樣,2007年中國企業通過股市融入的資金僅占其外部融資的13%,2008年更下降到了6%。

我們將A股市場視為整個經濟的風向標,但從以上列舉的事實來看,我們似乎難以自圓其說。既然股市資金主要來自散戶存款,那就缺乏有效的折價機制。而且,股市規模有限,不會動搖經濟的根基。

其實股市本身并不重要。我們關注股市,是為了通過它獲取樓市和非正式金融市場的預警信號。這兩個市場缺乏透明度,但卻是經濟命脈所在。

在國外,消費者購房顯然要考慮兩點,一是貸款的可獲得性(充裕),二是借債成本(低廉)。在中國,房貸的確也很重要。2007年樓市繁榮,對房貸的需求水漲船高;2008年則急轉直下。盡管如此,中國的購房者除了考慮貸款成本,還要考慮儲蓄存款的配置。

美國房貸占GDP的比重1997年為44%,2004年上升到66%,2007年則接近75%。而中國房貸占GDP的比重上個世紀90年代末幾乎為零,2004年上升到10%,此后一直維持在這個水平。2008年,中國新增房貸近3500億元,而新房銷售超過2萬億元。調查顯示,購房首付比例幾乎都超過三成。放貸把關不嚴的個案在所難免,但中國不存在規模化的“三無”(無收入、無業、無資產)房貸市場。

房地產的增長動力來自個人儲蓄存款。所以,樓市2007年交易火爆,2008年卻一落千丈,走出了和股市一樣的曲線。反過來,也可以說樓市交易水平決定著經濟的健康水平。

房地產開發商的外部融資中,客戶預付款和定金一般占到三分之一。2008年開發商資金鏈趨緊,人們普遍認為是因為銀行惜貸,但真實原因是預付款和定金陷于枯竭。交易量萎縮,開發商資金不足,自然失去了開發新項目的熱情。而在中國,房地產占固定資產投資的25%。新房開工減少,對經濟增長無異于釜底抽薪。

樓市銷售暴跌和新房開工不足,是造成2008年年底經濟增長驟降的主要原因。而中小企業借貸困難,令經濟雪上加霜。非正式金融市場一直是中小企業重要的融資渠道,但其資金同樣來自銀行儲蓄存款,與股市和樓市的關系是一榮俱榮,一損俱損。

我們聽到了很多故事,說中小企業難以從大型國有銀行取得貸款,要想融資,只能依賴非正式金融市場。

由于風險較高,中小企業必須支付超過官方水平的貸款利率。市場風險偏好高時,儲戶資金愿意投向這些高利率貸款;但政策調整后,避險情緒濃厚,削弱了高利率的吸引力。因此,2007年儲戶資金不僅投入股市和樓市,也分流到非正式金融市場,既推高了資產價格,又平抑了民間借貸利率。但2008年資金流向逆轉,導致中小企業融資成本居高不下。

經濟曙光初現

房地產和非正式金融市場在經濟中發揮如此重要的作用,理論上我們只需要觀察這兩組指標。但實際操作難度很大。國家統計局公布的月度房地產成交量嚴重滯后,而且統計依據是開發商報告,而非官方登記的銷售數據,因此不能真實反映樓市的波動情況。地方房產局編制的每日交易量倒是比較可靠,但又不提供逐月匯總。因此,要跟蹤市場走勢極為困難。而從非正式金融市場的定義來看,分析難度更大。這個市場處于地下狀態,很難找到具體的經營機構,要了解行業全貌更是奢談。

因此,我們應當充分運用A股市場這個先行指標。股市交易數據更新及時,容易獲取,而且相當可靠。當然,我們也不能過度依靠某一組指標,因為全球市場充滿不確定性,而且各種關系在不斷調整變化。例如目前利率進入下行通道,信貸對經濟的意義可能超過其歷史水平。

因此,要確定中國經濟是否正在復蘇,我們還要多看幾組指標。流動性偏好和存款增幅反映資金流出銀行的情況。樓市和股市的交易數據也為分析儲蓄存款流入資產市場的水平提供了一定參考。我們認為,這些變量共同構成衡量中國復蘇的標尺。

近幾個月,在所有能夠顯示中國經濟將在下半年觸底反彈的指標中,這些指標占了六成。盡管存款持續快速攀升,狹義貨幣(M1)增長乏力,A股市場不斷波動,但還有更多的好消息。銀行系統的儲戶流動性偏好已經連續兩個月保持增長。自2008年底以來,全球只有少數幾個股市有所恢復,A股就是其中之一。而且有跡象表明,民間借貸利率在下降。從地方政府登記的銷售數據和開發商提供的報告來看,樓市也正在企穩。今年1月,房貸增量創下2007年9月以來的新高。

2008年經濟下滑,主要原因是儲戶資金回流銀行。有跡象表明,這一趨勢有所減緩,也有可能扭轉。境內外匯存款絕對值增長,但相對于儲蓄總額的比例仍然接近歷史低位。這說明流出銀行的資金不是投向境外資產,而是開始重新進入境內幾個有限的投資渠道。

這個變化意義重大。我們的各種判斷均基于一個假設,即中國可以把過度的儲蓄存款轉化為境內流動性,尤其是引導資金流向房地產開發商和中小企業。如果這些資金逃往國外,反而會擠壓國內流動性。

雖然有了這些好消息,但并非所有指標都說明貨幣流通正在朝有利于復蘇的方向發展。當前國際經濟一片哀鴻,國內經濟至少可以稱為疲軟。因此讀者可能表示懷疑,擔心這些利好消息只是短期現象。

誠然,為重振樓市,政府幾乎已亮出了所有底牌,不過北京還可以通過降低銀行儲蓄的吸引力為資本市場輸血。鑒于政府采用定量寬松的貨幣政策提高通脹預期,關注焦點將是降低名義利率,而非降低真實利率。這個重要題目只能留待下期分解。■

作者為麥格理證券中國經濟研究部主管