金融危機下的國際PE趨勢

張瑩 劉進

正經歷“嚴冬”的PE,仍然擁有難得的投資機會;但對基金管理人的監管、對基金的監管以及稅收政策的改變,將重新規范國際PE業的發展

目前,金融危機已對全球經濟產生了巨大的沖擊。世界銀行3月31日發表報告預測,2009年世界經濟將下降1.7%,出現“二戰”以來的首次下降。而私募股權投資基金(Privet Equity,下稱PE)行業也遭受了“嚴冬”考驗。

多年來,PE聲稱為包括養老基金、保險公司等金融機構、富豪家族在內的投資者持續帶來了高額收益。

突如其來的金融危機,是否意味著PE“盛宴將盡”呢?面臨危機,國際PE出現了怎樣的發展趨勢,并引發了怎樣的監管動態?

“危”中有“機”

目前,國際PE面臨的主要問題是基金募集環境變得不利。以養老基金為代表的機構投資者的資產配比要求,降低了其可投資于PE的資金量。

以養老基金為例,為保持基金總量的持續增長及穩定的回報率,養老基金投資于每一資產類別,如股票市場、固定收益市場、現金、PE、對沖基金等資產中的比例受到特定的資產配比限制。

金融危機導致養老基金在股票市場、固定收益市場的投資遭受嚴重損失,雖然其投資于PE的賬面損失相對較小,但由于投資于PE的資金比重在其基金總量的占比提升,甚至超出了資產配置的最高線,為維持其資產配比要求,養老基金不得不將在PE中的投資出售或減少后續投資。

另一方面,金融危機后,投資者從既有的PE投資中獲得更少的退出收益和資本回報。這意味著,投資者不需要作出新的投資以維持資產配比。投資者自身資產的縮水,也減少了其可投資于另類投資市場的資金量,市場下挫帶來的信心危機使其縮減了對外投資額。

此外,某些機構的重組引發的投資策略的調整,減少了其投資量。例如,高盛和摩根士丹利轉變為銀行控股公司,可能減少它們可以投資于PE的資本。

盡管PE面臨“嚴冬”,但對于那些已經完成募集、手中擁有大量現金的PE而言,現在確實是難得的投資機會。

金融危機擠干了資產泡沫,目標公司被重新估值。正如百仕通CEO史蒂夫·施瓦茨曼所言:“那些研究了這個行業很多年的顧問發現,在像現在這樣的經濟蕭條時期,我們得到的利潤,是當別人采訪我們并說全世界經濟繁榮的時候的兩到三倍?！?/p>

二級市場機會也在增多。PE一般被認為流動性不高,PE份額不屬于公開交易的證券,因此,并沒有可以出售和購買PE份額的股票交易市場。

然而,一些小型的供PE份額交易的二級市場,在過去數年中已經發展起來,使投資者有機會出售他們的PE份額。

一個新的PE基金通常并不披露其投資組合,所以,投資者并不知道他們將擁有或投資于哪些被投資公司;而當投資者從現有PE的有限合伙人那里購買了PE份額,因為PE基金通常至少已經將部分資金投資到被投資公司,二級市場的購買人有機會評估這些投資的價值。

通常,投資者有兩個渠道可以參與二級市場交易,一是自己直接從事二級市場交易,二是投資于(作出出資承諾)特定的二級市場基金(該基金的主要目標是購買二級市場中的PE份額)。

二級市場一直是PE行業中相對較小的部分。然而,現在它突然變成熱門市場,是受到多重因素的影響。一方面,有限合伙人因前面所述的原因需要出售PE份額;另一方面,在“逐市定價”(Mark to Market,FAS 157)的會計準則下,被投資公司的估值較低,因此,購買二級市場中的PE份額變得有吸引力。

另外,美國的“公私合營投資計劃”(PPIP),將為私募基金進行不良資產收購提供融資。美國財政部、美聯儲和美國聯邦存款保險公司(FDIC)近期宣布了“公私合營投資計劃”,為私人投資者收購存款機構的存留貸款和其他資產,以及2009年以前發行的原本被評定為“AAA”評級的住房和商業抵押貸款支持證券,提供融資。

財政部已承諾,從不良資產救助計劃(TARP)中撥出750億美元到1000億美元投入PPIP,目標是通過乘數效應購買5000億美元至1萬億美元的美國銀行業存留資產。PPIP分為“存留貸款計劃”(Legacy Loans Program)和“存留證券計劃”(Legacy Securities Program)兩部分。其核心內容是,運用市場化的方式,通過提供融資支持吸引私募基金等私人資本收購不良資產,并且私人資本在接受FDIC和美聯儲監管的基礎上,對收購資產具有控制權和運營權。

“公私合營投資計劃”將吸引部分私募基金從事不良資產收購業務,在很大程度上降低了投資者的風險。

但政府資金的參與,或將增加政府對私募基金的監督,如要求私募基金管理人符合相應的監管或信息披露要求。

監管補位

在美國,大量的私募基金及其管理人通常處于《投資公司法》、《投資顧問法》、1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和《商品交易法》的監管之外。

之所以出現上述狀況,是因為美國整體監管框架是建立在這樣的理念之上:政府應當監管金融機構與普通公眾間的交易,以保護普通公眾免受欺詐和避免損失。美國法律和監管規則會根據投資者的數量、類型以及金融機構與普通公眾間的關系,對金融機構實施監管豁免。因此,大量的私募基金及其管理人會避免與普通公眾交易,以符合豁免要求。

金融危機以來,針對私募基金監管缺位的問題,美國國會出現了眾多對私募基金、基金管理人及交易產品加強監管的提案。

由于金融危機以來,PE在出現問題的金融機構中屬于相對較好的一類,問題更多地出現在對沖基金(即私募證券投資基金)領域,因此上述提案若獲得通過,對于PE而言,多少有點“城門失火,殃及池魚”的味道。

提案主要內容,多集中在對基金管理人的監管、對基金的監管、稅收政策的改變三個方面。

對基金管理人的監管提案建議,完全去除“15個客戶以下豁免”的規定,而且這一建議由眾議院批準實施的可能性較大。

美國目前對于基金管理人最主要的監管門檻是:管理人應當按照《投資顧問法》的規定,向美國證監會辦理基金管理人登記。不過,基金管理人如果在12個月期間內的客戶不足15名,且未以投資顧問的身份出現在公眾面前,則基金管理人可免于登記。

但通常情況下,衡量基金管理人的客戶數量時,并不納入管理人所管理的基金中有多少個投資人,只計算基金或單獨賬戶的個數。因此,按照“15個客戶以下豁免”的規定,許多掌控了數十億美元資金的基金管理人,卻幾乎沒有受到任何監管。此前,國會多次有提案要求將每個投資人算做一個客戶,但這樣的主張一直未能實施。

對基金的監管提案,主要對資產不少于5000萬美元的私募基金(包括PE、對沖基金、房地產投資基金和風險投資基金)繼續獲得《投資公司法》的豁免設置了前提條件。

這些前提條件是:此類基金需要向證監會注冊,以及至少每年提交包括所有投資者信息、投資者數量、基金經紀商和會計師名字、管理的資產、投資者最低出資承諾、與其他金融機構的附屬關系、對基金資產結構的解釋等內容在內的備案信息表,另外要按照證監會的要求保存相關記錄,配合證監會的考核,還要遵從反洗錢程序和報告可疑交易。

按照現行的美國1940年頒布的《投資公司法》,不超過100個投資者投資的基金或是完全由“合格投資者”投資的基金,被排除在該法定義的“投資公司”之外,即獲得了1940年《投資公司法》的監管豁免。

此外,另一眾議院提案要求“待遇確定型養老金計劃”披露其投資的私募基金的名稱,以及在各基金中相應的投資數額。如果該提案獲得通過,就意味著此類吸收養老金投資的私募基金的名稱、其投資人的情況以及該基金管理資產的狀況都將得到一定程度的披露,會擴大私募基金行業的信息披露,從而間接加強對私募基金的監管。

另外,從對PE影響甚深的稅收政策上講,2009年2月26日,美國總統奧巴馬向國會提交了2010財政年度預算案,該預算案將對PE行業產生重大影響的內容是,提議改變對“收益提成”(Carried Interest)的稅收政策,從將“收益提成”視為“長期資本利得”(收益提成被視為支付給普通合伙人的投資收益所得)轉變為視為“普通所得”(收益提成被視為普通合伙人所提供服務的報酬)。

現行美國稅法中,“長期資本利得”的最高稅率為15%,“普通所得”的最高稅率為35%,也就是說,上述稅收政策的轉變可能使“收益提成”的稅率升至35%。

在奧巴馬政府的提議下,“長期資本利得”和“普通所得”兩類所得適用的稅率也可能分別提高。該預算案如獲準執行,將從2011年開始實施。在實施后的十年內,預計將為美國增加約240億美元的稅收。

總之,如何有效監管私募基金行業,成為美國政府全面重整金融監管計劃的主要考慮部分。

美國時間3月26日,美國財政部向國會提請全面重整金融監管,其中,減少系統風險的舉措就包括了建立對衍生品市場、私募基金、大型保險公司的聯邦監管等內容。

具體針對私募基金(包括PE、對沖基金和風險投資基金)行業,財政部向國會提議:所有管理一定資產以上的基金管理人,須向美國證監會注冊;所有在美國證監會注冊的基金管理人管理下的私募基金,都應符合監管機構在投資者及交易對手方信息披露方面的要求,以及監管機構的報告要求。財政部的上述提議,無疑對私募基金行業將產生重要影響。

加強對私募基金的監管,也逐漸成為國際社會的共識。

4月2日,G20倫敦峰會發表聲明,決定擴大監管措施的適用范圍,將所有對整個金融系統來說都十分重要的金融機構、金融工具和金融市場涵蓋在內,并首次覆蓋對整個金融系統來說都十分重要的對沖基金。預計某些被監管機構認定為具有系統重要性的PE和對沖基金,將被納入監管體系。

這些舉措,必將影響并重新規范國際PE業的發展路徑?！?/p>

作者張瑩為美國艾金·崗波律師事務所駐北京代表處基金業務負責人,劉進為美國艾金·崗波律師事務所駐北京代表處基金業務法律顧問