次債危機對我國銀行業發展的啟示

　　[摘要]美國房地產價格的持續上漲給次級債券的發行提供了溫床，一個個杠桿率虛高的金融衍生產品充斥著世界金融市場，當房地產價格回落到一定幅度時，這些金融杠桿反過來撬動世界經濟，導致了金融危機。對我國銀行業的發展來說，至少可以從中汲取一些教訓。
　　[關鍵詞]杠桿率；金融衍生品；次級債券
　　[中圖分類號]F272[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432(2009)13-0030-02
　　
　　據估計，截至2007年年底，美國住房抵押貸款存量約8萬億～9萬億美元，其中次級貸款約1.2萬億美元，次優級貸款約1萬億美元。而這2.2萬億美元的抵押貸款僅僅由于美國房地產價格的下跌，觸發了一場席卷世界的金融海嘯，我們不禁要問，這場金融海嘯的傳導機制是什么?這又給我國在從事著抵押貸款和金融創新的銀行帶來什么啟示呢?
　　
　　1　抵押貸款到次債危機的傳導機制
　　
　　次債得以存在的技術根據在于美國房地產價格的持續上漲，房價上漲保證了貸款買房者的資產增加，而從貸款買房者角度來看，還款則可以享受到房價上漲帶來的財富增加，違約則房屋被沒收，不但享受不到房價上漲帶來的好處，反而損失其信用評級，所以，在房價上漲的周期中，次級債的違約率是極低的，這也就滿足了商業銀行將次級抵押貸款打包成債券的技術要求，由于美國多年持續擴張的貨幣政策，商業銀行必然尋找更多的貸款機會，于是他們看中了信用分數低于620分(優質貸款面向信用等級高，信用分數在660分以上的貸款人)的市場，雖然他們近半數的人沒有固定收入憑證，很多人負債本身就已經很重了，但就因為房價的持續上漲，經驗數據反復的提醒商業銀行這個市場違約率很低，收益率很高，然后經過投行的包裝，將原本BBB級別的次級債再進行細分，根據債券獲得償付時間的先后調整其收益率，最先被償付的次級債券收益率相對較低，信用級別被提升為AAA級，最后被償付的次級債券則給予20％以上的收益，對于優先被償付的債券來說，即使次級房貸發生違約那也是最后被償付的一部分投資人受損，而即使是最后被償付的那一部分債券也因為房價上漲周期中低的次級貸款違約率而表現出低風險，于是，同樣具有AAA評級而收益高于美國國債的次級債受到了各國主權財富基金的歡迎，而最后償付的那一部分高風險高收益的次級債券則受到了投機資本的追捧，所以，正如本文上節數據所顯示的，1995年到2006年次級債的規模大幅提高。
　　
　　右圖以次級抵押貸款的購房者向銀行借款100萬美元購買房屋為例，揭示次級債的基本創造流程(資產與發行證券的比例設置為1：1，與現實不完全相符，但不影響研究結果)。
　　這只是次債流程最簡單的形式，次債的各種變形則復雜許多，從上圖的流程看，有三點是我們需要注意的：
　　(1)銀行發行MBS，投行發行CDO的過程實際上是轉移風險的過程，而且是將所有的風險都打包成債券賣出去獲得現金，但銀行和投行也持有了很大一部分的MBS和CDO(一方面是由于該項資產所表現出來的高收益，另一方面是為了更好地向客戶推銷這些產品)，一旦發生系統性風險，最終還是會使銀行和投行蒙受大量的損失；
　　(2)商業銀行以現價100萬美元的房產做抵押發行100萬美元的MBS，投行發行100萬美元的CDO以及未知數量的對沖工具等衍生產品，實際的抵押品只有現價100萬美元的房產，該機制的設定必然會導致房價下跌的風險數倍放大；
　　(3)CDS是用來對沖CDO風險的工具，本身沒有任何實物資產做抵押，這也是次債危機爆發后無法準確估計次債規模到底多大的重要原因之一。
　　當房價上漲時，對于買房者來說沒有違約的動力，即使買房者流動性緊缺，賣房還款獲得房地產投資收益也優于違約，買房者財富增加，商業銀行貸款給買房者，發行與抵押品一房產價格相應的MBS獲得流動性，分散風險，獲得買房者貸款利率與商業銀行發行MBS利率的利差收益，投行獲得MBS利息與發行CDO利息的利差收益，購買CDO的投資者獲得利息，于是房價上漲，所有次債的參與者都獲利。
　　當房價下跌時，買房者財富縮水，并承擔貸款利息的支出，無穩定收入作保障的次級抵押貸款的違約概率大增，一旦違約，商業銀行手中不留抵押品，低價賣出買房者抵押的房產，貸款買房者違約后不再支付利息，部分MBS、CDO的利息支付流中斷，MBS、CDO價值縮水，當違約率達到一定程度時，AAA級別最先償付的CDO也得不到償付，于是投行出現信用危機，投資者拋售手中的CDO等次級債產品，投行沒有足夠的流動性支付，這便加速了次債投資者對產品的兌現風潮，最終引起了震驚世界的次債危機。
　　
　　2　次債危機所暴露的問題
　　
　　次債危機所帶來的金融海嘯導致數百萬勞動者失業，全世界經濟衰退，使各大投行、銀行紛紛去“杠桿化”，說到底，人們開始懷疑金融衍生品的設計是否合理，為規避風險，世界范圍內金融衍生品市場大幅收縮。那么，次債危機中主要暴露了哪些問題，使投資者對金融衍生品敬而遠之呢?筆者認為主要有如下幾點：①金融衍生品的設計脫離了實體資產。金融產品原是資產證券化的產物，即以資產做抵質押的證券，而這些代表資產或資產收益權的證券又被用來作為資產，進一步被包裝成新的證券，正如上文所描述的，通過房地產抵押發行MBS，以MBS做質押發行CDO，然后再用這種新的證券重新分類包裝，甚至進一步打包成各種更為復雜的衍生品形式。當衍生品被復雜的加工后，投資者大多都無法充分了解這些證券背后的實際資產，而這些復雜的衍生品被推銷到世界各地，一旦這些金融產品的源頭——房地產的價格下跌到一定幅度，風險被突然釋放，危機則由此而生了。②對沖工具被用來投機。截至2008年6月，全球CDS的名義金額達到57萬億美元，其規模遠大于次級房貸，所謂CDS即是信用違約互換，CDS的買方定期向CDS的賣方支付一定的保險費，如果出現信用主體的違約，賣方要給買方補償債券面值與違約事件發生后債券價值的差額。CDS是投資者用來對沖風險的工具，然而，CDS被用來過度投機，不但原始的CDO可以用CDS來對沖風險，CDO的各種衍生工具也用CDS對沖風險，甚至很多CDS的投資者僅僅將其作為一種投機的工具。③信用評級公司評級不透明。導致本次金融海嘯的次級債券被標準普爾公司給予了和美國國債一樣的AAA級評級，當然，華爾街的天才金融家們通過各種復雜而豪華的數學模型獲取了評級公司的信任，給予了次級債券最高的信用評級，然而，由于評級公司的“黑箱式”的評級，使產品無法得到大眾投資者的檢驗，投資者過于依賴評級公司的結論，這也是次級債券市場盲目擴張的前提。
　　
　　3　次債危機對我國銀行業發展的啟示
　　
　　由于我國銀行業的發展還處于相對落后的狀態，金融杠桿化程度不高，而且我國銀行參與次級債券投資的額度也不高，次債危機并未對我國金融領域帶來太大的直接沖擊，然而，隨著我國金融行業的逐漸開放，外資銀行加入國內市場的競爭，國內企業參與各種跨國的投資貿易活動越來越多，這對我國銀行業提供更復雜的金融服務，更多的金融產品提出了客觀的要求。通過次債危機的教訓，筆者認為，我國銀行業的發展應注意如下幾點：①推出金融衍生品時，應進行“壓力測試”。要充分估計系統性風險發生時，抵質押資產的價值變化所帶來的金融衍生品價值的波動，做好應急防范的工作。②嚴格管理對沖性金融衍生品工具的市場。對沖性金融衍生品本身并沒有資產作為抵押，其發行完全依賴于公司信用，貝爾斯登的倒閉便是由于其推出了過多的CDS對沖工具。③金融衍生品的推出應當透明化。應讓投資者有權了解這些衍生品的制作機制，并充分提示投資者產品風險。
　　銀行本就是高杠桿運作資本產生收益的行業，其經營風險獲取收益的同時或許也會將風險帶到國民經濟的某一個不為人知的角落，甚至帶來像次債危機這樣的金融海嘯，這也對新時期我國銀行業的發展提出了更高的要求，系統性風險的預防范、金融監管的嚴格性和金融衍生品的透明化都是我們必須堅持的風險控制手段，這不僅僅是銀行的風險控制問題，而且是我國整個金融體系安全的大問