傳媒娛樂業 遙望創業板

3月31日凌晨1點45分，中國證監會在其官方網站上發布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，并稱該《辦法》將于5月1日起正式實施。醞釀了10年的創業板在這樣的時間發布多少有些突然，知名財經評論人葉檀戲謔稱之為“證監會的半夜雞叫”，易凱資本的首席執行官王冉則在博客上調侃說“好在宣布這個消息是在愚人節的前一天”。

去年3月，證監會就公布了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的“征求意見稿”。雖然當時對創業板的討論形成了相當熱度，業內人士也紛紛預測去年8月創業板就會正式推出，但由于金融危機導致大環境突然改變使得創業板的推出一度被擱置。一直意圖在國內A股上市的華誼兄弟2008年6月即遞交了IPO的申請材料，當時大多數業內人士猜測華誼兄弟可能成為首批登陸創業板的公司之一。創業板擱淺后，華誼兄弟董事長王中軍表示華誼計劃在深圳中小板上市，但由于去年下半年IPO通道暫時關閉，華誼未能完成2008年內在境內上市的計劃，華誼兄弟傳媒集團副總胡明對《綜藝》表示，目前華誼的IPO申請還在排隊等候中。

創業板促進產業升級

雖然業內對創業板市場前景的預測完全呈兩極分化，但大部分人對推出創業板還是持肯定態度。創業板的推出首先將使相關鏈條上的各利益方受惠：中國成千上萬家中小企業將通過上市獲得資本支持；創業者將獲得回報；風險投資和創業投資資本終于擁有了退出機制。在更細微處，創業板的推出將為保薦機構、銷售渠道等中介服務提供商提供新的市場機會。

從大環境而言，在經濟危機背景下推出創業板將進一步擴大民間投資，有助于解決中小企業融資難題。從眼前看可以擴大內需、拉動就業；從長遠看，創業板主要為高新技術、文化創意等高成長型企業服務，有助于推動產業升級，促進中國經濟增長方式的轉變從而推動創新性國家建設。

IDG創始合伙人熊曉鴿在創業板推出的第一時間對媒體表示，和去年相比，現在是推出創業板的最佳時機，“經濟危機前不見得是推創業板的好時機，在資本市場推出創業板，別把其他板塊帶下來，留下不好口實。”實際上，認為創業板會對主板形成分流一直讓一些業內人士和股民擔憂。

雖然由于券商的要求，胡明表示不便透露華誼上市的相關細節，但對創業板本身，她表示其對中小企業將有很大的帶動作用。“中國的中小企業對經濟的貢獻很大，但獲取社會資源的能力普遍較弱，創業板有助于改變這一現狀。”就華誼所處的影視娛樂行業而言，她表示，未來兩三年能滿足上市條件的企業不會太多，“對這個快速增長的行業我們需要從10年甚至30年的維度去看。”

對于經濟大環境的影響，胡明認為不必過于悲觀，“資本界有句名言，‘潮水退去，才知道誰在裸泳’，所以現在的環境某種程度上也有好處，因為泡沫擠掉后，投資人會更理性，重新把關注的重點放到企業的基本面，諸如商業模式、客戶服務、盈利能力等等，另一方面也督促企業進一步強化自身。”

創業板的門檻

《辦法》的第十條對創業板上市企業的門檻作出了明確規定，和去年發布的“意見稿”相比并沒有太大變化。《辦法》對發行人的財務狀況定出了兩套標準：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。上述兩套標準還須滿足4個條件，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據，發行前凈資產不少于2000萬元，最近一期末不存在未彌補虧損，發行后股本總額不少于3000萬元。

和主板相比，創業板的門檻有所降低，但依據創業板的特點對企業的持續增長和增長率作出了要求。葉檀認為，從規定看管理層還是試圖依靠財務數據篩選出較成熟的企業，免得動搖創業板的根基，她認為，這是管理層仍然“迷戀自身行政力量”的表現。胡明也認為目前創業板的條件應該是監管部門平衡了各方需求的結果，“趨于保守，但也是希望創業板走得更穩。”

王冉則直言如此設置創業板的門檻是有問題的。他以大型在線游戲開發和運營企業舉例，如果其第一年和第二年都沒有收入，但是在第三年忽然爆發獲得了一個億的收入同時還有1000萬元利潤，“這樣的企業依據《辦法》規定仍然不可能登陸創業板。”實際上，在高成長型企業中，這樣的案例并不鮮見，不只是網游企業，一些市場份額較大的視頻網站和互聯網公司雖然表現出較高的成長性，但就規定的字面含義并不符合創業板的上市要求。王冉更提出，依據現在的《辦法》，最近一年沒有盈利的企業無法上市，而這并不符合設立創業板的初衷。

熊曉鴿更指出“兩年凈利潤要1000萬，每年成長超過30%”的要求還不是創業板，“如果適用這樣的規則，創業板上永遠不可能出現百度、搜狐、新浪這樣的公司，這只能看做是中小企業板的延伸。”熊曉鴿認為中國的創業板要“貨真價實”還要參照美國納斯達克，后者的成功經驗證明對公司盈利不設限有助于幫助公司發展，對新企業很重要。

創業板加速行業整合

以華誼兄弟為例，其財務狀況不僅符合創業板條件，甚至也滿足主板的上市條件。今年初，王中軍曾經對《綜

藝》表示，華誼兄弟2008年度的稅后凈利潤達到一千多萬美元，增長率超過50%。綜合考察華誼前幾年的收入規模和盈利，這已經是華誼兄弟連續4年增長率超過50%。雖然胡明承認在財務數據上華誼兄弟完全達到了發行上市條件，但她也表示由于公司規模仍然相對較小，盈利模式也比較新，在主板上市有一定難度。所以去年王中軍也公開表示較為成熟的中小板是華誼兄弟的首選。

對華誼上市目標胡明的回答頗為“官方”：“現在華誼已經在排隊，甚至對于上不上我們都是‘一顆紅心，兩手準備’，至于上哪里要看主管部門和券商的意見。”

“如果站在企業的角度，我認為華誼應該選擇主板，因為后者畢竟是比較成熟的市場。”王冉對《綜藝》表示，惟一讓華誼選擇創業板的可能就是后者相對于主板和中小板可以有更大的定價空間，“以創業板的特點，應該完全由市場定價，如果也采用和主板、中小板一樣的定價規則，比如最高30倍的市盈率，華誼完全沒有必要選擇創業板。”

市盈率的高低決定了企業上市的價格。雖然王中軍沒有透露華誼2008年稅后利潤的具體數字，但“一千多萬美元”若保守以1億元人民幣計算，按照主板最高30倍的市盈率，其上市市值最高將達到30億元，若發行后流通股比例為25%，可融資7.5億元。但這是最好的情況，在主板或中小板上市，監管部門對華誼兄弟的考察可能遠比對普通企業慎重，而且投資者也普遍缺乏相關行業知識。截至去年底，A股市場的文化傳媒板塊總市值為1500億元，僅占Ａ股市值總額的5%不到，對于基金經理吸引力不大；另一方面，影視娛樂公司的盈利模式比較新，尤其是電影投資風險高、投資額大而且周期比較長，普通投資者很難對這一行業有正確的認知。以華誼原定目標中小企業板為例，其企業IPO的平均融資額為3億元，而且目前尚無一家文化類企業，所以對華誼而言，選擇主板或中小板，其融資額度很有可能會打折扣。

所以，如果定位于培育高新技術、高成長型新企業的創業板能夠在企業定價上給出更大的空間，對華誼兄弟這樣的企業還是有相當吸引力的。目前對創業板的市盈率業內仍說法不一，雖然由市場自由定價的呼聲頗高，但由主管部門“封頂”的說法坊間亦有流傳。對此，深圳證券交易所理事長陳東征曾對媒體肯定，創業板的發行市盈率肯定會高于主板現在的30倍。但“更大的定價空間”到底有多大，目前仍然未知。如果以美國為例，納斯達克的平均市盈率一般為主板的3.5倍左右。

“反過來，如果我是創業板的管理者，我會希望吸引華誼兄弟這樣的企業去上市。”王冉表示創業板推出在即，第一批上創業板的企業質量將直接影響投資人和創業板未來的發展。“這些企業是不是具有高成長性，是不是各自領域的領軍者，但至少目前傳聞登陸創業板的企業的名錄我不是很看好。”有沒有好企業和創業板有沒有未來在王冉看來是“雞生蛋、蛋生雞”的問題，“我希望創業板不會變成那些上不了主板的企業的集散地，只有這樣創業板才有可能孕育出真正偉大的企業。”

創業板和影視娛樂行業的相關度有多高？

同樣在準備上市之旅的光線傳媒，其董事長王長田對《綜藝》表示，創業板的門檻并不算高。“但如果就民營傳媒娛樂行業而言，更大的難點在于如何保證利潤的穩定性和持續增長。”這兩個難點是由大多數民營影視娛樂公司的商業模式決定的，“大多數公司還是項目運作方式，項目多，收入就高，穩定性和持續增長的要求不能保證。”就光線自身，王長田打了一個很有趣的比方：“穩定的商業模式就像一只能天天下蛋的母雞，項目運作沒有母雞，就只能‘搶蛋’，你今天可能搶到一個好蛋，但明天沒準搶到的就是‘壞蛋’。”

王冉也認為就影視娛樂行業，創業板的推出乃至上市問題都還顯得比較遙遠，“只做影視行業的公司很難做大規模也很難談上市的問題，只有發展為綜合集團才有可能上市。”他認為目前這個領域只有保利博納、華誼兄弟等不多的企業具有清晰的商業模式、集團架構，其規模和盈利能力達到了上市的門檻。

但創業板的推出還是為優秀的影視民營公司提供了更多可能性。在創業板推出之前，華誼兄弟的首選就是境內上市，胡明表示這不僅是因為上市成本的問題，主要是華誼從長遠看好A股和中國經濟，而且華誼的主營業務和主要市場也在國內。另一方面，由于2007年商務部等六部委聯合制定“2006年第10號文”《關于外國投資者并購境內企業的規定》——幾乎堵上了民營公司境外上市的“紅籌模式”。即使曾經走過曲線海外上市之路的王長田也承認像光線這樣的企業，其實在國內的品牌和公眾認知度更好，但之前由于達到主板的規模和業績要求有一定難度，所以不得不將重點放在境外。“現在，主板和創業板都在我們的考慮之中，內部員工持股和股份制改造在進行中，近期也會有小部分投資者進入以改善股東結構。但目前光線的重點還是進一步改進商業模式，爭取在公司收入規模上有較大提升以匹配未來上市的融資規模。”王長田表示光線預計在年底提出申請，上市應該在2010年；另一方面他認為由于傳媒娛樂行業的融資環境改善，現在企業已經沒有太緊迫的上市需求。

“主管部門特別是北京市出臺的一系列扶持文化創意產業的政策使民營傳媒娛樂公司極大受惠，諸如銀行貸款，貼息，還有政府正在完善的一系列金融配套措施，如擔保基金和引導基金等，未來將給予我們很大的支持。”王長田表示，上市是為了謀求更大發展，但前提是企業自身能夠活得很好，“這是一個好企業的底線。”

胡明也表示，成為公眾公司對華誼最大的意義在于進一步優化企業的業務結構和股東結構，“至少作為一個公眾公司犯大錯的幾率將大大減少。”在融資方面，她也認為銀行貸款渠道的暢通也給華誼解決了相當部分的資金需求，就在前不久，華誼剛剛以《風聲》、《追影》、《唐山大地震》等四部電影從中國工商銀行北京分行拿到了1.2億元的打包貸款，這也是這家全球市值最高的商業銀行首次涉足影視內容產品的項目貸款。中國工商銀行北京市分行公司業務二部副總經理王代音對《綜藝》表示，工商銀行未來將把文化創意產業作為信貸發展的重點，在影視行業，不僅是內容產品，也會與發行、院線企業接觸，全面支持產業鏈的發展。

雖然能夠符合上市條件的公司屈指可數，但王長田認為創業板的推出將加速傳媒娛樂公司的規模化和集中化，“目前這個行業從業公司太多，良莠不齊，大部分都在同一個層面，但未來能夠留下來的一定是幾十家甚至幾家企業，創業板的推出將加速這一過程，更多的整合、收購行為也會隨之出現。”