Ａ股估值是否見頂

在經濟艱難復蘇的宏觀經濟語境下，A股的突破方向和監管政策的取舍都將面臨艱難的考驗。

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點冷水了。”

——謝國忠

“這就好比一個人一直沒有食欲，現在吃飯的功能剛剛恢復，就說有泡沫了?”——劉紀鵬

A股似乎從未像現在這般糾結：看空者如私募基金諾亞方舟毅然清倉，絕塵而去；看多者如一些公募基金，將調整看作調倉吸籌的絕佳時機。雙方的陣營都如此強勢，以至于始自于年初的這波行情，在經歷了勢如破竹的漲勢后，在8月中旬戛然而止，3000點附近的多空爭奪隨即而來。

看空者吶喊著“中國市場已是全球最貴的股市”的口號，在貨幣政策微調和流動性收縮預期的助威下，籍出“泡沫論”的武器；而多方則堅守價值回歸的理念，認為3000點才剛剛達到合理的估值水平。

在空方的突襲下，8月4日以來大盤連續下挫，繼7月29日滬指大跌5％之后，8月12日滬綜指再度大跌4.66％，至8月14日，大盤在9個交易日內累計跌幅超過10％，3000點心理關口近在咫尺，A股走到了敏感的“十字路口”。關于“泡沫論”的爭論還沒有終結，政策微調已經開始，但在經濟艱難復蘇的宏觀經濟語境下，A股的突破方向和監管政策的取舍都將面臨艱難的考驗。

流動性收緊預期

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點冷水了。”

對于這輪調整的起因，觀點似乎從來沒有如此統一過，無論市場人士、機構，還是研究學者，都將主因指向了流動性收緊的預期。

今年上半年，充沛的流動性是推高股指的主力之一。上半年銀行新增信貸達到7萬多億，貨幣供應量的增速達到了25％，盡管并沒有直接的數據，但部分信貸資金分流到股市已是不爭之事實。

盡管近期各部委高官一再強調保持貨幣政策適度寬松，但對信貸微調的措施出臺仍相當密集，如重啟一年期央票發行、重啟懲罰性的定向央票、降低交叉持有次級債折算資本金的比例、防止信貸資金違規進入股票市場等，這些都給予了市場有關資金供給將收窄的利淡預期。

央行公布的數據顯示，7月新增貸款僅3559億元，遠低于市場預測的4000億-5000億水平。有分析人士認為，上半年由信貸大量投放而形成的流動性過剩局面或將逐步改變。

“政府不想把泡沫搞得太大，所以要潑點冷水了。另一方面，政府幾個月以前的態度是，我把警察局關了，你們玩吧，沒錢銀行給放，大家放心玩，但現在有可能警察要來了，錢也少放了，這讓好多人害怕就跑了。”對于本輪調整的原因，獨立經濟學家謝國忠向《英才》記者做了個形象的比喻。

按照行情發展的規律，股市目前正處在關鍵時期。金元證券首席分析師徐傳豹向《英才》記者分析：一般行情發展有三個階段，第一是沒有數據支撐的預期階段，二是驗證階段，三是再預期階段，而現在股市正處在驗證的第二階段。

“我敢和你打賭，今年上市公司三季度的業績肯定好于二季度，下半年業績肯定比上半年好。”中國政法大學教授劉紀鵬很樂觀。

而謝國忠并不樂觀，“中國是發展模式出現問題了，中國出口型的經濟怎么可能一夜之間就轉型了，銀行先拿出錢來放一把火，穩一穩。第三季度上市公司業績好，也是炒股票炒出來的，但實際有幾家公司好。”

重溫結構性泡沫

任“泡沫”沖天將給中國的未來設置路障。

伴隨著股指的深幅調整，市場對“泡沫”的爭議有增無減。

從年初行情啟動，到8月初，滬深股指最高翻了一番還有余，隨之而來便是市盈率的水漲船高。在3400點的頂峰階段，兩市的平均市盈率接近40倍，而同期的道瓊斯工業指數動態市盈率則約為13倍，法國CAC40指數動態市盈率在11倍左右，恒生指數市盈率約16倍。

股指的上揚離不開國內經濟的復蘇。今年上半年，國內生產總值同比增長7.1％，其中二季度增長7.9％，增速明顯加快。但不確定的因素亦不少，上半年國內出口下降21.8％，外需嚴重萎縮，一些企業、行業生產經營困難，企業實現利潤還在繼續下降，產能過剩比較突出。這些因素為全面復蘇的前景帶來了不確定性。

諾亞方舟掌門人張可興顯然屬于保守派。他說，經濟回暖是通過政府大量的投資拉動的，經濟增長的質量可能不太好，“我們基本上在A股市場里找不到便宜的股票”。

“現在已經是嚴重的泡沫了，很多沒什么盈利的小股票都是10倍的市凈率，中國股市的價值就在2000點”，謝國忠說，“中國的股市是流動性炒作的市場，和實際的價值(聯系)不是很大，市場的估值水平(就)在于政府在流動性上的態度。”

事實上，關于股市是否有泡沫一直都是激辯最多的話題。一種觀點認為，泡沫本身就是股市的衍生品，否則面值只有一元的股票何以有幾倍、幾十倍的溢價，而在當下的市場環境下，中國的資本市場要強大就要估值高，這是一個市場有信譽的標志。

“美國經濟正處于衰退期，怎么能拿一個怏怏病體和中國年輕的身軀去比呢?買股票是買未來，買良好的成長性，中國的市盈率當然要高，難道這就是泡沫?”劉紀鵬說。

在劉紀鵬看來，國內的經濟崛起需要依托資本市場，過去證券市場一連9個月喪失了基本的融資功能，現在漲到3000點剛剛恢復了融資功能，其實是剛由一個“廢市”轉到“正常市”。“就好比一個人一直沒有食欲，現在吃飯的功能剛剛恢復，就說有泡沫了?”

目前個股的市盈率分布狀況與2007年最高點時的估值分布十分接近。截至7月底，從滬深A股0-20倍的個股有56只，20-50倍的個股有527只，而市盈率在50倍以上的個股達到989只。“現在是結構性泡沫，有些品種風險很大，但有些是被低估的，30倍左右的市盈率比較合理，50、60倍就高估了。”徐傳豹說。

盡管對于“泡沫”的爭執還沒有定論，但政策干預如前所述還是出手了。

實際上，之前的炒作風險已初現端倪，這在新股交易中尤為明顯。桂林三金(002275.SZ)和萬馬電纜(002276.SZ)是IPO重啟后的首批新股，上市首日就分別大漲了82％和125％，而近期上市的久其軟件(002279.SZ)、神開股份(002278.SZ)更是大漲108.5％和95.49％。值得注意的是，這樣的漲幅還是在高企的發行價之上的結果。

從效果上看，顯然這一輪的政策調整依然走的是過去的老路，把“分子(股價)”降低，從而降低市盈率的比值。可以說這是最有效的調控方式，但帶來的震蕩也最大。

實際上，還存在另一個手段，就是既做大分子，也做大代表上市公司業績的分母。“分母增大的速度尤其要快，而這就需要一個良好的外部環境，包括資金、治理結構等。中國一方面有資金，～方面有上市的資源，在這種背景下，籌集的資金既能提高上市公司業績，又能擴大內需，啟動了民間資金，這樣其實是實現了雙贏。為什么又要人為地打下去呢?”劉紀鵬并不認同當前的調整政策。

在劉紀鵬看來，虛擬經濟和實體經濟是互相促進的作用，不完全是上市公司業績決定資本市場，同時資本市場的好壞也同樣決定上市公司業績。

股市9個月喪失融資基本功能的歷史，是正在復蘇中的中國經濟不愿再重現的圖景，但任“泡沫”沖天也會為中國的未來設置路障，顯然，如何把握監管中的度，也讓政策的取向走在了“十字路口”。