我國上市公司股利政策的理論及實踐分析

摘要:融資政策、投資政策和股利政策是現代公司理財活動的三大核心內容。其中，股利政策是公司融資政策、投資政策的邏輯延伸，是其理財的必然結果。公司股利政策恰當與否，對上市公司、廣大投資者以及資本市場的發展都有重大影響。本文對上市公司股利政策的理論和實踐進行了分析，并提出了規范我國上市公司股利政策的對策建議。

關鍵詞:上市公司;股利政策;理論

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)10-0038-04

一、上市公司股利政策的理論分析

(一)股利政策相關理論

股利政策相關理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不喜歡將利潤留給公司。這是因為:對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定能轉化為未來的股利，那么，對投資者來講，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。該理論又叫“一鳥在手”理論。[1]

(二)股利政策無關理論

股利政策無關理論是由米勒和莫迪格利安尼于1961年提出來的。他們認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇投資政策的好壞決定的。由于公司對股東的分紅是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變僅僅意味著收益在現金股利與資本利得分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變不會影響公司的市場價值及股東的財富。需要特別指出的是，“股利政策無關理論”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設前提基礎上的。

(三)差別稅收理論

差別稅收理論認為在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對現金紅利和來自股票的資本利得課以不同的稅收，那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅收的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司及投資者的稅收負擔出現差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現之時才納稅，因此，相對于現金股利而言，其仍然具有延遲納稅的比較優勢。對企業而言，一個好的股利政策除了應使融資成本和代理成本最小化之外，還應使稅收成本最小化。

(四)追隨者效應理論

追隨者效應理論是對稅差理論的進一步發展。它從股東的邊際所得稅率出發，認為每個投資者的邊際稅率是不同的。邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而邊際稅率低的投資者則偏好高股利支付率的股票。公司則會通過調整股利政策來吸引對其股利政策有偏好的投資者，從而形成“追隨者效應”。當市場上偏好高股利支付的投資者的比例大于發放高股利公司的比例時，就會使市場上的高股利支付股票處于一種短缺狀態，高股利支付股票的價格就會上漲。隨著市場對股票價格的自動調整，偏好高股利的投資者的比例與發放高股利的公司的比例最終會相等，市場將處于一個均衡狀態。此時，任何公司股利政策的改變都不會對股票價格產生影響。[2]

(五)股利信號傳遞理論

股利信號傳遞理論是財務學家在放寬MM理論中投資者與管理當局擁有相同信息這一假設提出來的。該理論認為，公司管理當局和外部投資者之間所擁有的信息是不對稱的，管理當局往往占有更多關于公司經營狀況和未來發展前景的內部信息，而股利則是其向外界傳遞公司內部信息的方式之一。當管理當局認為公司發展前景良好、盈利能力會持續增長時，通常會增加分配股利;相反，當管理當局認為公司未來發展前景不樂觀，則會減少發配股利。因此，股利具有信息傳遞功能，并且據此影響公司的股票價格，即當公司的股利支付水平上升時，公司的股價會隨之上升;相反，當公司的股利支付水平下降時，公司的股價就會隨之下降。

(六)代理成本理論

MM理論把公司經營者的利益與股東的利益完全等同，經營者除致力于股東財富最大化之外，無任何自利行為。代理成本理論則是在放寬這個假設的情況下發展起來的。該理論認為，公司支付股利能有效地降低代理成本:其一，公司支付股利能減少管理當局對自由現金流量的支配權，使其失去可用于自利性消費的資金來源，從而促進資源的有效配置;其二，公司發放大額股利，使其可用資金由內部留存提供的可能性降低，從而迫使管理當局進入資本市場尋求外部負債或股權融資。資本市場上對上市公司的嚴格監管措施會約束管理當局的經營行為，而新加盟的股東也會與老股東一樣，對管理當局的行為進行監控，因此，股利支付實際上是一種間接約束管理當局的監管機制。

(七)行為學派理論

進入20世紀80年代，米勒、塞勒、謝弗林和史特德曼等學者將行為科學引進和應用于股利政策研究中，著重從行為學的角度探討股利政策。該學派具有代表性的觀點有理性預期理論、自我控制說和不確定性選擇的后悔厭惡理論。

理性預期理論認為無論何種決策，無論市場對管理層行為做出何種反應，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層未來績效的預期。當臨近管理層宣布下期股利之時，投資者通常會根據對公司內部若干因素(如前期股利、目標利潤和投資機會等)以及外界宏觀經濟環境、行業景氣程度等其他因素的分析，對股利支付水平和支付方式做出種種預測。當股利政策真正宣布時，投資者會將它與預期進行比較。如果兩者相同，即使宣布的股利比前期有所增加，公司的股價也不會發生變化;如果宣布的股利高于或低于預期水平，投資者就會重新估計公司及其股票價值，了解其中存在的原因。也就是說，如果公司宣布的股利政策與投資者預期的股利政策存在差異，股票價格很可能會發生變化。

自我控制說和不確定性選擇的后悔厭惡理論都不是以效應最大化為基礎的經濟模型為基石，而是以行為理論為前提，從行為學角度解釋人們為什么偏好現金股利。自我控制說認為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不利后果，人們還是不能自我控制。大多數個人一方面對未來有其長遠規劃目標，另一方面又有著實現當前需要的渴求。這種內在沖突要求他們能通過自我控制對當前的短期行為進行自我否定，以符合長期發展需要。根據這一推斷，老年人需要定期現金收益以供晚年生活，而年輕投資者則由于很難自我控制消費，會選擇股利收益率較低的股票投資組合，以強迫自我儲蓄。所以投資組合的股利收益率會與投資者年齡呈正相關關系，而與工作所得呈負相關關系。

不確定性選擇的后悔厭惡理論是說在不確定條件下，投資者做出決策時要把現時情形和他們過去遇到過的做出不同選擇的情形進行對比。如果個體認識到這樣一種不同的選擇會使他們處于更好的境地，他就會感到后悔;相反，如果從現時選擇中得到了最好的結果，他就會有一種欣喜的感覺。后悔厭惡理論主要由以下三個核心理論構成:一是脅迫情形下采取行為所引起的后悔比非脅迫情形下的要輕微;二是沒有做引起的后悔比做了錯誤的行動引起的后悔要輕微;三是個體需對行動的最終結果承擔責任情形下引起的后悔比無需承擔責任情形下要強烈。

二、我國上市公司股利政策的實踐分析

(一)上市公司股利分配方式分析

我國上市公司股利分配方式呈多樣化特點，主要有派現、送股、轉增股本和混合股利等幾種分配方式，同時，也存在不分配股利的現象。上市公司的股利分配行為呈現出行業特點，其產生的原因主要體現在以下兩個方面。

第一，上市公司所屬行業的發展階段直接影響其股利分配行為。所屬新興產業的上市公司由于自身處于創建期和成長期，對資金的需求量較大，但由于目前我國資本市場很不完善，公司籌資的渠道比較少，籌資成本高，在這種情況下，上市公司的股利分配政策就會成為其籌資政策的代名詞，上市公司大多采取不分配股利或少分股利的方法來獲取高速發展所需的資金。傳統產業的上市公司由于處于發展的成熟期，一般生產銷售情況比較穩定，對資金的需求也呈穩定增長的態勢。此時，公司會更注重對投資者的回報，加大派發現金股利的力度，以增強投資者的信心，從而使其股票價格上升，實現公司的目標。

第二，上市公司的投資特點對其股利分配行為產生影響。綜合類公司實行的是多元化投資策略，其所需資金數量較大，面對我國資本市場不完善的困境，公司即使實現盈利，也有可能采取不分股利或少分股利的股利分配政策，以保持足夠的現金流量來滿足投資的需要。因此，我國不同行業的上市公司的股利分配行為直接服務于其自身的投資政策。[3]

(二)凈資產收益率與股利分配方式的關系分析

凈資產收益率與股利分配方式之間存在一定的關系，凈資產收益率的大小會影響上市公司股利分配方式的多樣化，這種情況主要是由證券監管部門對上市公司凈資產收益率的人為規定所造成的。中國證監會多次對凈資產收益率進行修改，并把它作為上市公司能否配股、能否籌資的一個必要條件，直接導致上市公司的股利分配政策圍繞著凈資產收益率進行調整，從而造成在凈資產收益率的各個區間，上市公司股利分配方式也各不相同。如在1999年，中國證監會對上市公司配股條件中的凈資產收益率進行修改，在考察的100家上市公司中，56%的上市公司的凈資產收益率均大于6%，且這部分上市公司大多傾向于進行派現，不分配的公司所占的比例較凈資產收益率小于6%的公司所占的比例要低。同時，這部分公司采用除派現方式之外的其他分配方式(如送股、轉增股本和混合股利分配)的比例有所上升。

(三)股權結構與股利分配方式的關系分析

我國上市公司的股權結構對其股利政策的制定具有深刻的影響，特殊的股權結構必然會使上市公司的股利分配行為呈現出中國特色。

第一，股權分置改革前我國上市公司股權結構表現為二元結構，分為流通股和非流通股。在非流通股中，又分為國家股、法人股、內部職工股、轉配股，這部分股票所占的比例相當高。流通股又稱為公眾股，是一種可以在市場中流通的股份，但所占的比例相當低。“一股獨大”現象容易使上市公司的股利分配政策成為某些控股股東的股利政策，中小投資者的回報很難得到保證。所考察的上市公司在制定股利政策時，基本上是從控股股東的角度來考慮。從不分配股利到其后的熱衷于分發現金股利，很多都是由大股東一手操縱。

第二，股權分置改革前由于上市公司非流通股(特別是國家股)所占的比例很高，政府是上市公司的最大股東，就必須確保國有資產保值增值以維護政府的利益。同時，政府又是市場的監管者(由中國證監會行使監管權力)，為了使資本市場規范運行，必須進行必要的干預。在政府既充當市場管理者又充當市場參與者的情況下，上市公司的股利分配政策不可避免地帶有行政干預的痕跡。我國上市公司股利分配一直存在一種異象，即不分配或少分配與巨額分配甚至超額分配共存。一方面，非流通股東(尤其控股股東)從上市公司獲取現金回報的途徑，傾向于通過關聯交易、資金占用、擔保等非正常渠道，而不愿通過與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面，那些擬再融資的公司或實施完管理層收購的公司卻愿意大比例分紅派現，將現金收入囊中。無論少分配還是多分配現金股利，都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權益的方式，因而稱之為“現金股利悖論”。

第三，股權分置改革后，上市公司的股利分配政策有所變化，原非流通股股東的利益與股價獲得關聯，大股東以及上市公司的行為受到流通股市場的約束，為公司股利決策正常化奠定了制度性基礎。同時，隨著公司治理環境的改善，機構投資者隊伍的發展壯大，將促使公司股利政策走出“現金股利悖論”，而提升到以公司價值最大化為目標。[4]

三、規范我國上市公司股利政策的對策建議

(一)不斷完善我國資本市場

資本市場是影響我國上市公司股利分配行為的外因，上市公司股利分配行為是否規范，主要取決于資本市場的完善程度。因此，筆者認為應該從以下幾個方面著手不斷完善我國的資本市場。

1.完善資本市場結構。在進一步完善股票市場的同時，還要大力發展債券市場、投資基金市場，實現資本市場配置資源的功能。根據我國有關學者的實證分析結果，目前我國上市公司的股權融資成本遠遠低于銀行借款、債券籌資等債務融資成本，使得上市公司千方百計地提高留存盈余，少分股利甚至不分股利。因此，完善資本市場結構的根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道，平衡各種融資手段的籌資成本，以減少上市公司融資過程中的尋租行為。

2.優化上市公司股權結構。進一步完善上市公司的公司治理結構，減少因所有者缺位或內部人控制而導致的嚴重后果。具體來說，就是通過減持國有股份，加快非流通股份的流通步伐，實現股權的全流通，從制度上解決股票市場違規行為產生的可能性。由于我國大部分上市公司是由國有企業改制而來，當初設置非流通股的目的在于防范國有資產的流失，保持國有股權的控制權，這樣的制度設計在當時的歷史條件下是合理的，也發揮了積極的作用。但是，隨著社會經濟的發展，國有股份在資本市場上不能流通是資本市場上種種投機行為產生的原因之一。大股東根據自己的喜好不分股利或少分股利，侵害中小投資者的利益。因此，實現股份全流通，杜絕“一股獨大”現象，有利于增加股市容量，重建投資者的股東理念，抑制過度投機，改善公司治理結構。

3.轉變市場監管者的監管理念。市場監管是政府為了規范市場行為，保證“公正、公平、公開”原則的實施，而對市場進行的必要干預，它是實現資本市場健康有序發展的手段之一。目前我國存在政府所進行的市場監管行為市場化程度不高、監管水平低下的現象。監管部門應該看到，我國資本市場的重建時間不長，上市公司大多處于成長期或高速發展期，資金需求極大。即使是處于成熟期的公司，也需要大量的資金來進行技術改造以謀求更進一步的發展。因此，在目前我國上市公司融資渠道單一的情況下，保留較高比例留存盈余或不進行股利分配可以在一定程度上解決公司的資金需要。面對這樣一種現實情況，監管部門的工作重心應該是完善上市公司的信息披露制度，督促上市公司向社會公眾提供真實可靠的信息，引導公司從其本身戰略發展的高度來制訂適合自身情況的股利分配政策。這樣，一方面有利于投資者從上市公司提供的真實信息中來評價公司的投資價值，使其能捕捉到有益的投資機會，以便做出正確的投資決策;另一方面，有利于形成投資者、上市公司與資本市場多贏局面，使投資者的股東意識得以增強，上市公司的社會美譽度得以提高，從而抑制市場中的過度投機行為，促進資本市場的良性發展。

(二)加強上市公司財務管理

跟西方發達國家的上市公司相比我國上市公司在財務管理方面還存在著許多不足，這些不足對上市公司的股利分配政策產生了影響，我國上市公司應進一步加強財務管理。

1.提高上市公司盈利能力。左右上市公司股利分配行為的諸多因素中，公司盈利能力最為重要，大部分公司是遵循“有利則分、無利不分、多利多分、少利少分”的原則。我國上市公司一般是同行業中的佼佼者，其在生產經營過程中能享受到較多的優惠政策，加之其能以較低的成本從資本市場上進行直接融資，因而競爭力一般都較強。從理論上講，上市公司的盈利水平應高于同行業平均水平，但實際情況卻并非如此。因此，大力挖掘上市公司的盈利潛力，尋找新的利潤增長點，切實提高公司的經營業績，才能真正為投資者的回報提供保障。這也是規范上市公司股利分配行為的基礎。

2.確定合理的財務管理目標，規范上市公司理財活動。總的說來，公司的理財活動主要集中于籌資、投資和股利分配三個方面。財務管理目標是公司經營目標在財務上的集中體現，是公司財務活動亦即資金運作所希望實現的結果，是評價公司理財活動是否合理的基本標準。一直以來，對于公司財務管理目標的內容始終沒有一個統一的標準，產值最大化、利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化和社會責任最大化等目標都曾被認為是財務管理的目標。

正是由于對財務管理目標的認識混亂，直接導致了上市公司理財活動的不規范現象，使得上市公司經營業績差強人意，難以真正做到資本保值增值，以保障投資者的權益。主要表現在:一是上市公司盲目擴張，亂籌資、亂投資現象嚴重，公司經營業績不斷下滑;二是上市公司經營過程中短期行為嚴重，資金的籌集與運用缺乏長遠規劃，出現“有錢不知如何用”的情況，近年來公司委托理財熱的出現正是這一現象的反映。[5]因此，唯有明確公司的財務管理目標，讓公司真正明白為何籌資、為何投資及為何分配股利，上市公司才不會出現利用股利政策套取資金行為，而從其本身長遠發展的高度來制訂股利政策。■

參考文獻:

[1]吳聯生.上市公司會計報告研究[M].大連:東北財經大學出版社，2001.

[2]李常青.股利政策理論與實證研究[M].北京:中國人民大學出版社，2001.

[3]魏剛.中國上市公司股利分配問題研究[M].大連:東北財經大學出版社，2001.

[4]楊家新.公司股利政策研究[M].北京:中國財政經濟出版社，2002.

[5]劉星.股利政策新論[M].重慶:重慶大學出版社，1999.