不要給熱錢穩定的預期

熱錢的動態將對中國的貨幣政策產生前所未有的影響

中國央行公布的數字顯示，中國龐大的外匯儲備在第三季度繼續增長。一般來說，外匯儲備和外匯占款的意外大幅增長都夾雜著熱錢流入的因素，盡管具體的規模并不確定。9月份外匯儲備增加了618億美元，遠高于8月份的362億美元。而9月份的新增外匯占款達到了4067億元，遠高于8月份的1187億元，為今年的最高水平。再聯系到近期美元貶值的因素以及人民幣面臨的來自貿易保護主義和資金全球流動的巨大升值壓力，可以推測外資正在布局這個從全球金融危機中迅速回升的經濟體中。

從國內經濟看，中國經濟企穩回升態勢已基本確立，投資機會重新出現。在美元貶值，美國市場仍然低迷，投資機會風險仍大，又面臨美元匯率風險等情況下，國際熱錢選擇重新到中國尋找投資機會。目前中國股市、樓市復蘇較快，而股市、樓市的投機屬性正好合乎國際熱錢快進快出、短期炒作的本性。

一方面是由于更短時間內博弈更多回報的熱錢會涌入資本市場和樓市;另一方面則是國內原本就十分充足的資金會加以呼應，甚至會率先行動搶入機會。因此熱錢的流入將會加劇國內的流動性過剩，進一步推高股市和樓市等資產的價格。而美國基于國際社會壓力和國內通脹預期壓力，以及維護美元國際地位等諸多自身利益考慮，讓美元長期貶值的可能性不大。如果照現在這個趨勢發展下去，美國加息只是時間問題。一旦美聯儲開始加息，中國央行也將被迫調整貨幣政策，國內外投資者對新興市場居高不下的資產價格失去信心，熱錢流向可能再度逆轉而選擇逃離中國，從而刺破資產價格泡沫，金融風險立馬就會顯現出來，中國的樓市和股市將震蕩加劇。

這一輪國際熱錢的流入，發生在如下背景下:全世界經濟衰退結束，中國出口經濟復蘇;中國財政刺激政策結束;中國通脹預期達到最高點時期;中國關鍵生產領域產能過剩;中國經濟復蘇不穩固;資產價格泡沫嚴重;中國央行的貨幣政策在拐點處。

產能過剩和大量信貸使得央行已經難以用傳統的貨幣政策手段來調控，特別是加息，否則就會顧此失彼。目前中國的CPI同比還在負增長，而且民間投資還沒有完全啟動，只是房地產行業和部分出口行業的投資有所回暖。此時加息并不足取，因為加息將抑制民間投資的復蘇。當然以上情況也決定了這波國際熱錢造成央行的貨幣政策拐點的艱難。

中央銀行同熱錢的博弈已經開局。熱錢的動態將對中國的貨幣政策產生前所未有的影響。過去中國的貨幣政策形成機制相對機械，但是熱錢的流動瞬息萬變，且沖擊力度很強。要想防止熱錢干擾，最重要的就是不要給國際投機商以穩定的預期。目前熱錢在賭人民幣升值，投機者認為中國在此輪領先于全世界的經濟復蘇過程中，難以抵抗住人民幣升值的壓力，因此匯率政策應以穩定人民幣目前的匯率為主基調。因此中國的貨幣政策也必須“動”起來，針對熱錢的流向、規模做相機而動的調整。現在央行最重要的調控措施是通過各種方式回籠資金，這種趨勢已經顯現，將來央行也會出現更大力度的資金回籠舉措。另外，為了對沖外匯占款，央行只能通過發行央票來對沖。盡管央行要為之付出利息成本，但這也意味著中國央行有了增加外匯儲備收益率以平衡掉這部分對沖成本的動力。

編輯|吳杰wujie@semg.com.cn