主權基金的運行機制

摘 要:主權基金是在經濟全球化背景下產生和發展的。全球主權基金規模的急劇擴大及其投資活動的日益廣泛，引起了國際社會的高度關注。本文分析了主權基金的發展現狀，對主權基金的運行機制做了初步的探討。

關鍵詞:主權基金;運行機制

一、主權基金的產生與發展

主權基金又稱主權財富基金，出現于上個世紀50年代，在最近的十多年里迅速發展壯大。隨著美國次級債危機的不斷擴散以及美聯儲降息引發的美元持續貶值，主權基金一躍成為2007年全球并購的新主力，在國際金融市場上的表現越發搶眼。主權基金如此受到關注的主要原因在于主權財富基金的規模、缺乏透明度、擾亂國際金融市場的潛在性和經營管理可能受到政治目標的影響。

全球主權財富基金的產生與發展，是內因與外因多種因素綜合作用的結果。從內因看，主權財富基金對一國經濟發展具有相當重要的作用;從外因看，21世紀初以來資源性商品價格的持續上漲推動了石油出口國主權財富基金的進一步膨脹，全球產業轉移則促進了東亞制成品出口國外匯儲備的急劇增加，從而為其主權財富基金的設立提供了充足的資金來源，而金融全球化則為主權財富基金的全球投資提供了相應的渠道。主權財富基金的產生及其規模的不斷擴大，不僅對國際資本市場，而且對全球金融體系以及世界經濟格局都將產生重大影響。

主權基金一般指“一國政府成立專門機構對國家財政盈余與外匯儲備盈余進行管理運作的投資基金”。中國人民銀行在《2007年國際金融市場報告》中，將主權財富定義為“與私人財富相對應，一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，一般以外幣形式持有的公共財富”。可以理解為由一個國家或地區政府設立的官方投資基金，它是針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余來進行管理運作的金融機構。IMF對主權財富基金給出了相對比較全面的定義，指出主權財富基金需具備以下四個特征:負責管理政府金融資產的工具;主要從事海外投資;投資傾向于獲得更高的收益而非追求短期無風險;通常與國家外匯流入密切相關，形成依存關系。主權財富基金主要來源于外匯儲備盈余、自然資源出口盈余和國際援助基金，但通常是和如何管理多余的外匯儲備聯系在一起的。

從主權財富基金的資金來源看，主要為石油和非資源性商品出口所獲資金;從區域看，主要分布在中東和非洲石油國家、亞洲貿易順差國以及俄羅斯和少數發達國家，其中中東、非洲石油國家所掌握的主權財富基金金額占全球總額的50%以上。

主權財富基金雖然與一般投資基金存在資金來源和透明度方面的不同，但同樣作為國際經濟活動中的獨立的經濟實體，對國際經濟具有重要的穩定作用;國際社會應建立以平等互利原則為前提、外部穩定原則為核心、經濟安全原則和商業化原則為保障的主權財富基金法律規制體系，該規制體系包括國際法層面的多邊與雙邊協議、國際行為準則和國內法層面的國內規范體系。

目前全球有36個國家和地區建立了主權基金，總資金規模約為2.5萬億美元，已經超過了對沖基金的總規模。一些人士甚至估計，到2015年，全球主權基金的規模將進一步擴大至12萬億美元，對全球金融市場的運行會產生越來越大的影響。設立主權基金的國家，既包括發達國家和資源豐富的國家，也包括一些新興市場國家和發展中國家、資源貧乏的國家，目前全球的主權基金主要存在于中東產油國和東亞國家。來自香港渣打銀行的一份研究報告顯示，摩根斯坦利的首席貨幣經濟學家任永力(2007)估計到2015年SWFs將達到12萬億，并在2011年就會超過世界官方儲備的總量。主權基金的跨境資產配置會對全球經濟格局帶來怎樣的影響成為目前最大的焦點。我國也在2007年成立了主權基金——中國投資有限責任公司(以下簡稱中投公司)，其目前狀況代表了中國主權基金的發展水平。我國作為主權財富基金的參與者和規制者，亦本著平等互利和對等原則，積極參與國際規制，加強國內規制，促進主權財富基金健康、有序、穩定發展。

二、中國主權基金———中投公司的興起

主權基金是在經濟全球化背景下產生和發展的，是全球經濟不平衡不斷積累的結果。中國的外匯儲備規模在國際收支持續雙順差的推動下急劇增長，截至2009年6月，中國的外匯儲備額已達21316.09億美元，穩居世界第一位，并且依然保持快速增長的趨勢。持有如此龐大的外匯儲備額，會給我國外匯儲備管理增加額外的成本(如機會成本、美元貶值導致央行資產負債結構惡化等)。因此，參照國際通行的模式，從外匯儲備中分離出一部分進行積極的管理，成立一家專門從事外匯資金投資業務的外匯投資公司是外匯體制改革關鍵的一步。

中國投資有限責任公司(簡稱中投公司)于2007年9月29日在北京掛牌成立。它是根據《公司法》設立的國有獨資公司，直屬于國務院，注冊資本金為2000億美元，均來自于財政部發行的1.55萬億元的特別國債。中投當前所從事的外匯投資業務以境外金融組合產品為主，公司實行政企分開、自主經營、商業化運作，在可接受的范圍內，實現長期投資收益最大化。中投作為國有獨資公司，注冊資本金為2000億美元，負責管理我國2000億美元的外匯儲備，主要從事的是外匯投資業務，以境外金融組合產品為主。財政部副部長、中投公司非執行董事李勇曾公開表示:中投資金運用的結構，2000億美元的資金中大概有1/3投資于中央匯金公司、1/3的資金注資中國農業銀行和國家開發銀行，另1/3投資全球金融市場，也就是說，中投公司用于海外投資的金額約為670億美元。那么從這個角度看，我國的主權基金對國際金融市場產生影響的資金規模上比世界上許多主權基金小得多。當然也不排除在我國國際儲備不斷增長的背景下，政府會采取積極方式管理以化解高額外匯儲備帶來的風險是必然的，很有可能會繼續向中投注資。因此，我國將會有更多的外匯儲備投資于國際市場是可以預見的。根據測算，中投公司的年收益率要保持在10%以上才算是有盈利，而2008年中投全球組合回報率為-2.1%，中投公司的資本回報率為6.8%這對于新成立不久資金龐大的中投是一個很大的壓力。同時國際社會對于中投公司的角色定位、投資策略、治理結構、評價機制等方面還存有疑慮，如何減輕國際社會的負面看法對中投的順利發展有著十分重要的意義。中投公司的業務主要包括兩個獨立部分:一是中投公司境外投資管理業務，即在人民幣區域外進行全球投資;二是中投公司全資子公司——中央匯金投資有限責任公司所從事的業務，即代表國務院持有國有重點金融機構股權，改善公司治理，實現國有金融資產的保值增值，但不開展其他任何商業性經營活動。

自成立以來，中投公司已經進行了若干筆投資，但成績并不理想。其中包括未掛牌時投資30億美元購買美國黑石集團部分無投票權的股權單位，該筆投資浮虧曾接近一半;投資約55.8億美元購買摩根士丹利公司發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位，如果人民幣年升值幅度高于4.5%，該筆投資就有可能出現暫時虧損;投資1億美元認購中國中鐵股份有限公司在香港首次公開發行的股票，其投資的賬面收益率從長期來看將會有保證，卻被認為是用來彌補投資黑石虧損、扭轉局面之舉。

中投公司之所以面臨這些投資不確定性與風險，主要是因為其作為新生的主權基金，尚缺乏一套完善的投資策略與投資管理機制，一切投資都是在嘗試中，鑒于當前全球的金融市場形勢，尤其是在美國次級債危機爆發引致全球金融動蕩的宏觀背景下，中投公司雖然面臨著很多的機會，同時也面臨著巨大的挑戰。

三、主權基金的運行機制

因主權基金的運作不透明，從目前所披露的信息來看，其運作機制與基金等機構投資者相似，即采取專業化、市場化運作手段。但主權基金的規模使其不同于普通基金的運作，它能在全球范圍內布局數量較大的資產，對一國經濟部門的潛在影響力較大。主權基金的運行機制主要表現在兩個方面:治理結構和投資策略。

(一)治理結構

主權基金的治理結構通常有三種模式:(1)采用獨立于一國財政和央行的專業投資機構管理制度，有的還采用外包管理的形式進行投資管理。這種模式具有比較完整的商業化特征。(2)在中央銀行下設專業機構兼行管理，成為一種全政府的商業機構。這種模式下央行可以對所有的國家盈余財富集中管理，避免新設機構因缺乏經驗可能付出的成本。但在這種治理結構下其獨立性難以保障，易受來自管理部門的限制，其運作相對不夠透明。(3)半獨立、準政府型的治理結構。我國的中國投資公司(以下簡稱CIC)采取介于以上兩種之間的治理結構。CIC直接向國務院負責，總公司下有三個部門負責其投資運行:中央匯金投資公司，負責投資于國內金融機構;中國建銀投資公司，負責管理國內資產和債務;以及一個新成立的負責對外投資子公司。在這三個公司中，匯金公司和建銀投資承擔著政策性投資的任務。雖然CIC聲明公司目標“完全是投資回報驅動”，但其管理團隊中的成員來自財政部、商業部、人民銀行以及其他政策性銀行的管理層。因其公司結構和治理結構的限制， 主權基金的運作不可避免地受到政府的決策影響。

(二)投資策略

SWFs的投資一般分為兩部分，資產組合投資和戰略投資。前一種投資純粹出于利潤最大化的需要，以獲取最大商業利潤為目的，而不是為了控制所收購企業。主權基金投資于多樣化的資產，如長期政府債券、公司債券和股票、金融衍生品、資源性商品和不動產等，通過多樣化的資產組合來降低國家財富過度依賴某種單一資產(如美國國債)的局面。后一種主權基金帶有明顯的國家戰略目的，如收購資源行業有影響的企業、取得對國際金融機構的部分股權等。進行戰略投資會在國家之間引起較大爭議，同時伴隨有各方面的法律和行政審查。戰略投資一般都是長期投資，在選擇進行戰略領域和規模時應該非常謹慎，以免招致對象國的不必要的保護行動。為避免引起政治爭議，包括CIC在內的大多數主權基金采取被動投資的策略，即以財務投資為主，不謀求公司控制權，盡量避免直接參與公司經營管理，僅以追求利潤回報為目的。

主權財富基金的資產投資策略主要基于兩種考慮:一是基金的目標，二是根據基金未來可得現金流設置積累和退出規則。據此設計的資產配置戰略，包括基金的主要目標、期望的風險水平、流動性、回報率、投資的期限、法律和監管約束等。此外，基金的操作還應避免擾亂宏觀經濟穩定、國內金融市場，還應與財政部的外債管理思路相協調。具體而言，穩定型基金通常相對保守，選擇持有與本國主要出口產品負相關或抵消未來可能進口商品風險的資產，傾向更短的投資期限和更低的投資-風險回報率;儲蓄型和投資型基金，則可能會選擇回報更大的產品或能接受更高的風險。持有與石油/初級商品價格上漲聯動的SAA資產(包括某些行業的股票和初級商品追蹤基金)，實現對未來價格風險的自然對沖。

美國外交關系理事會經濟學家Brad Setser和Rachel Ziemba在一份研究報告中指出，全球規模最大的主權財富基金阿布扎比投資局在進行大規模海外投資后，其資產規模已經縮水了將近三成。該基金管理的資產已經從2007年底的4530億美元降至2008年底的3280億美元，其中資本虧損為1830億美元，占到2007年底投資組合總和的40%以上，而新流入的資本不及虧損的三分之一，為590億美元。成立較晚的中投公司現在大部分資產為現金類產品，因此賬面浮虧僅為2%左右成立較晚的中投公司現在大部分資產為現金類產品，因此賬面浮虧僅為2%左右。由于全球主權財富基金在歐洲和美國金融市場的投資損失慘重，目前相當數量的主權財富基金已經開始調整資產結構，并轉投國內市場。2009年年初，新加坡淡馬錫控股表示，將考慮分拆一部分資金用于投資國內企業。中投公司副總經理兼首席風險官汪建熙此前曾表示，中投公司的可對外投資資產中90%都是現金類產品。中投公司2000億元美元資本金中，670億美元用于收購中央匯金投資有限責任公司(下稱匯金)，另外還有對光大銀行、農業銀行和國家開發銀行的注資約420億美元，因此可用于境外投資的實際資金總額約為900億美元。

四、結束語

中投公司成立以來，其投資動向備受國際社會的關注。社會責任性投資的理念對一個國家的可持續發展極具意義，中投若也能制定一系列“社會投資道德準則”并很好地貫徹，可以為國內的企業增強社會責任感帶來良好的示范作用，同時也能得到國際社會的認同，有助于體現我國作為負責任大國這種一貫的國際形象;同時，我們也應密切關注基金組織等國際組織關于監管主權財富基金的動向， 借鑒國際先進經驗，不斷完善我國主權財富基金的運作機制，提高其運營效率。

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