暢游上市 搜狐“暢”想曲

同樣一座山峰，9年前的張朝陽要手腳并用才能登頂，9年后，他如履平地，一路還伴隨著掌聲和鮮花。這座山的名字叫“納斯達克”。

今年4月2日美國東部時間上午10點，搜狐公司(NASDAQ:SOHU)將旗下控股的網絡游戲公司暢游(NASDAQ:CYOU)分拆，在納斯達克成功上市。公開發行價定于16美元的暢游，開盤即達到22.06美元，開盤漲幅近40%;當天暢游股價最高升至23.93美元，漲幅達49.6%，最后收報于20.02美元，較發行價上漲25.1%。以發行價16美元計算，暢游此次融資規模達1.2億美元，如果將針對機構投資者15%的超額配售計算在內，暢游上市融資總金額達1.38億美元。

如果結合暢游上市的背景，這些數字將被賦予更多意義。即使不談成功與否，在全球新興市場處于頂端的納斯達克，也從來沒有一家上市公司分拆子公司再次上市的先例。其次，在全球深陷金融危機的背景下，暢游是自2008年11月以來在納斯達克上市的第一家公司，憑借高達19倍的超額認購率被納斯達克執行副總裁Bruce Aust稱為“納斯達克2009年第一股”。Aust在暢游上市的當天對媒體表示，希望暢游的成功上市“能為整個市場帶來良好、正面的信號，能夠吸引更多的公司，增強企業的信心，加快市場的流動”。在金融危機的背景中“逆市而上”的暢游，在海外主流媒體的評價中甚至已經超越了傳統“中國概念股”的意義，《華爾街日報》撰文稱“暢游的高調亮相將引領美國IPO市場的復蘇”，路透社則評論說暢游上市成為美國股票市場的“試金石”。

成王敗寇，資本市場更是如此。2000年7月，當搜狐在互聯網泡沫破滅、納斯達克崩盤的前夕驚險上市之后，張朝陽曾經稱搜狐是納斯達克的“孤兒股”。他認為，9年前納市的中國互聯網企業只是在跟風復制美國的互聯網模式，充其量“只是納斯達克市場的一種調劑和補充”。“2000年搜狐的確是‘孤兒股’，每天的成交量小的可憐，現在情況不一樣了，暢游此次得到了超過19倍的認購。”張朝陽不諱言暢游今年的成功上市的確鼓舞了納斯達克市場。

不是靠運氣，是靠堅持

從“孤兒股”到“試金石”，不過9年時間。9年里，搜狐股票最高和最低點的價差達100多倍，即使當前段時間搜狐股價逾越70美元的時候，大多數投行給予的評級仍然是“增持”，但在長達9年的時間維度里，鮮少有人能夠把握到這一機會，除了張朝陽自己。2001年，互聯網泡沫破滅，搜狐股價長期徘徊在1美元以下，時刻面臨摘牌的危險，一些早期投資者開始套現，而張朝陽和搜狐所做的是回購公司股票。當張朝陽動用個人資產購入公司股票的時候，所有人都認為他是在“做秀”，而不是投資。

“有一段時間，我們的市值還沒有手里持有的現金多，這是資本市場極端的表現，價格和價值在大多數時候都是背離的，因此這也給有信心和分析能力的人提供了機會。”作為搜狐的創始人，張朝陽回購搜狐股票的動力當然不在其現金價值，而是公司價值及長遠發展。這需要的不僅僅是勇氣，還有對價值的堅守，這種意義在于公司運營的基本面，而不在資本市場。

在資本市場表現最極端的時候，“如果你按照當時的市值把搜狐買下來，把搜狐的員工全部解雇，你還能凈賺不少”，這在張朝陽眼里“很不正常，實在不正常”。“不正常”的根源在于當時還未盈利的中國互聯網公司是納斯達克的“孤兒股”:資本市場遠在美國，而真正的使用者和市場卻在中國——距離所帶來的巨大溝通成本使得公司實際價值無法在資本市場得到體現。

因此，很早就認識到資本市場極端性的張朝陽多年來一直與其保持著相對疏離的關系，與不斷通過資本市場并購“做乘法”的捷徑相比，他更關注公司自身的運營;與苦心孤詣地制作精致的財務報表相比，他更敏銳于互聯網技術的新動向，雖然趨于保守，但從不吝于嘗試任何一項可能的新業務，且善于堅持。今天，每當媒體追捧暢游“2007年推出產品，2008年盈利，2009年上市”的成功軌跡時，張朝陽總要糾正一句:“搜狐從2003年就開始做網游了，只是以前的產品都不成功”。的確，當暢游憑借一部《天龍八部》就實現一個季度6870萬美元的運營收入時，誰還會記得搜狐早在2003年2月推出第一個網游產品《騎士Online》?但張朝陽記得。2006年，當早于搜狐一個月推出網游《天堂》的新浪，迫于財務報表壓力宣布退出網游領域時，同樣未獲成功的搜狐卻選擇了加大投入。

采訪中，張朝陽經常喜歡反問記者。在被問到《騎士》當年為什么不成功的時候，他說:“你知道中國一年有多少個網游產品進入市場嗎?僅2008年就有200多款游戲，但99%都是失敗的。在這個領域，成功是偶然的，失敗是一種常態。”在張朝陽的分析里，這種“偶然”的成功不是靠運氣，而是靠堅持。

價值的最后實現是通過運營而非交易

2008年7月28日，搜狐發布當年二季度財報的同時，宣布將提交負責游戲業務的子公司暢游公司的上市計劃。此后，由華爾街發端的金融海嘯在全球范圍內引發更為嚴重的經濟危機，破壞性遠遠超出人們預計。因此，即使在暢游準備上市的前一個月，業內人士仍然猜測搜狐可能會延緩上市進程，畢竟，在長達6個多月的時間里，納斯達克沒有一家公司IPO，而且就國內公司而言，從2007年底開始就沒有一家中國企業實現海外上市。但張朝陽沒有改變自己的節奏。

“暢游作為大型角色扮演類游戲研發運營商，更多的是為了滿足用戶的文化、娛樂和精神需求，因此受宏觀大環境的影響不大。更重要的是，暢游作為網絡游戲公司，商業模式非常明確，同時有非常好的現金流和利潤，華爾街沒有理由看不明白。”

甚至對納斯達克6個月沒有IPO的背景，張朝陽看到的也是機會而非風險。“暢游股票得到了超過19倍的認購，一方面有華爾街‘久旱逢甘霖’的原因，也有整個互聯網產業發展讓溝通渠道更加順暢的原因。另外，金融海嘯以來風險投資行業里倒閉、整合、并購的情況時有發生，在這樣的背景下，投資者更期望能夠有鼓舞信心的利好消息，所以暢游受到追捧是意料之中。”

事實上，在公開發行之前，暢游曾提前一天結束了針對機構投資者的提前認購和超額配售。用一位參與路演的投行人士的話描述:暢游遭遇的是“搶購”。3月19日，暢游香港路演結束時，機構投資者對暢游的認購超過8000萬美元，占據了8成的融資目標。搜狐因此不得不重新調整對投資者認購額的限制，規定每名投資者認購金額不得超過1000萬美元。

Aust也表示，6個月沒有IPO的納斯達克選擇暢游作為“2009年第一股”，是因為“在宏觀經濟比較悲觀的情況下，暢游保持了非常穩定的運營，因此才能先于市場中的其他競爭者，達到上市的標準。”

上市、融資、并購然后實現規模擴張，在很多人眼里，資本運作的意義甚至超過了企業運營本身，因為后者太慢，做的是“加法”，而借助資本杠桿可以做“乘法”。但在資本市場浸淫多年的張朝陽卻認為，基于并購的擴張模式并不符合互聯網行業的成長規律，“在過去的相當長一段時間里，資本市場太多地左右了人們的價值判定標準，但對于產品公司而言，價值的最后實現是要通過運營而非交易。”

管理最重要的是承諾的實現

對于上市本身，張朝陽也并不認為這有多么激動人心，“但是行業和媒體都很關注這個，覺得是很大的一件事。”張朝陽更習慣從公司運營角度思考資本市場的意義，“暢游分拆上市首先是實現對公司管理層和團隊的激勵，然后就是為搜狐基于客戶端的游戲戰略打造一個堅實的結構，這就是一個上市公司，一個資本融資渠道。這一切的前提是我們找到了像王滔(暢游公司CEO)這樣一個正確的領導者，實際上我在游戲方面花的時間很少，游戲業務和搜狐其他的媒體概念關聯度并不高，搜狐將暢游分拆出來，是要建立一個獨立的公司和品牌，以進入這個領域的第一陣營，和其他大游戲公司直接拼。所以，上市本身是次要的，只是搜狐游戲戰略需要有一個更清晰的公司結構和資本結構來更有效地參與競爭，上市是手段，絕不是目標。”

暢游的成功，暢游公司CEO王滔的作用舉足輕重。

2003年的一個下午，在中糧廣場的星巴克里，張朝陽第一次見到了當時準備自己創業的王滔。在短短十分鐘的交談后，戴著黑框眼鏡的王滔向張朝陽提出，“如果我能將搜狐游戲做到5萬人同時在線，公司能不能有相應的獎勵?”

當時張朝陽沒有給出明確答復，但在王滔加盟搜狐后，張朝陽宣布在新成立的搜狐游戲業務部中，王滔以創始人身份享有15%的股份。6年后，以暢游上市的首日收盤價計算，擁有暢游14.6%股權的王滔身價近1.5億美元。

當記者向張朝陽求證這段“傳奇”般的面試經歷時，他沒有否認故事本身，卻拒絕將其演繹為“傳奇”，“當年我經常在那家星巴克辦公，面試過很多人，如果王滔后來沒有把事情做成，那么就跟我無數的面試一樣最后都流到歷史里去了，只不過王滔最后被證明就是我們要找的人，非常成功。”

也許真正“傳奇”的一面在于張朝陽當年給予王滔的創始人身份和15%的股權，這在搜狐并無先例。“因為當時網游的成功案例非常少，找一個正確的人簡直萬里挑一。”張朝陽表示，在他見王滔之前，很多技術性的工作諸如對其人品、技術、管理協調能力的考察都已經完成，“我見的意義在于拍板之前我得見他一下，第一感覺很重要”。

或許就是這“第一感覺”，當王滔加盟搜狐時，張朝陽親自擬定了一個協議，與王滔的業績掛鉤，“這個協議，最后真的做成了，做到了90萬人、100萬人同時在線，每一個業績的完成都有相應的承諾和最后的界定。”說到這里，張朝陽稍稍停頓了一下，“而管理最重要的是承諾的實現。”