資產專用性會影響企業的債務期限結構嗎?

[摘 要] 本文通過選取1998年～2007年在滬深兩市僅發行A股的制造業上市公司的面板數據，研究資產專用性與企業債務期限結構的關系。在進行理論分析、面板數據的單位根、協整檢驗之后，建立了兩者的隨機效應模型，最后進行回歸檢驗。結果表明:資產專用性在遠小于1%的顯著性水平下與負債期限結構負相關，隨著對專用性資產投資的增加，企業更傾向于使用短期負債進行融資;其他影響企業負債期限結構的因素還有:資產期限、資產負債率、債務稅盾和公司規模。

[關鍵詞] 資產專用性 債務期限結構 面板數據

一、引言

1958年，Modigliani和Miller發表的《資本結構、公司財務與資本》將經濟學的局部均衡分析法引入財務領域。至20世紀70年代，金融經濟學者提出了一系列基于不完美資本市場的新模型，但這些理論都建立在資產同質、債務同質的前提條件之下，并沒有特別關注資產異質帶來的專用性問題，以及股權與債務資金內部的各種比例關系。這個假設與實際并不相符，不同類型的資產與不同期限的債務結構會對企業的財務、運營，以及公司治理結構產生不同影響。所以，進一步研究公司的資產專用性與負債期限結構的關系應該是現代資本結構理論和公司治理理論的自然延伸和拓展。

遺憾的是，目前而言，探討資產專用性與資本結構關系的文章為數不多，且大多是從交易成本理的角度指出兩者的關系，并沒有再對兩者的關系繼續深入，所以對資產專用性與債務期限結構的關系的研究則鮮有。加之我國企業所處的融資環境及股權融資中遭遇的軟約束，使得對債權融資的研究在我國更具有實際意義。企業的負債期限結構到底受哪些因素的影響?資產專用性對企業債務期限結構會產生顯著影響嗎?而這種影響會給我們帶來哪些方面的啟示呢?

因此，本文試圖將資產專用性作為影響企業債務期限結構的因素進行理論分析并運用1998年～2007年84家制造業上市公司的面板數據進行單位根檢驗和面板協整檢驗后，選擇合適的面板數據回歸方法對理論分析結果進行普遍性檢驗，從而得出最后結論。

二、文獻綜述

由于沒有關于資產專用性與債務期限結構的相關文獻，本文將首先對資產專用性與資本結構的關系進行文獻回顧?？疾熨Y產專用性與資本結構的歷史演進，具有方法論上的重要意義。然后再對債務期限結構進行文獻回顧。

1.資產專用性與資本結構

資產專用性最早由對特殊雇員間題的討論的埃爾弗雷德.馬歇爾所提出，指在不犧牲生產價值的條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。其對資本結構的影響作為一種理論體系首先由Williamson基于交易成本經濟學提出，不同學科背景的學者都試圖把各自學科的理論和方法應用到資產專用性對資本結構影響的研究中，這樣就形成了基于不同角度的專用性資產對資本結構理論流派。

國外的研究主要聚焦于以下兩種理論流派:資源的戰略管理理論和交易成本理論。資源的戰略管理理論將專用性的資產看作公司的一種獨特的資源，可以幫助公司在其產品市場上建立起競爭優勢。這會影響到公司的籌資成本進而影響公司的最佳資本結構選擇。交易成本經濟學視角下的公司融資理論指出，對債務與權益的具體選擇主要取決于公司的資產專用性。

國外實證研究大多支持資產專用性與資本結構正相關的結論，其中有代表性的實證研究有:Srinivasan Balakrishnan和Isaac Fox就公司專用性資產和其他特點對公司資本結構的影響程度進行了實證研究，表明企業專用性資產對財務杠桿差異的影響最大。國內研究則主要集中在運用交易成本理論對資產專用性與資本結構進行實證分析，理論分析大多借鑒國外研究成果。

2.債務期限結構

債務的期限結構是指短期債務與長期債務之間的構成及其比例關系。其主要理論研究成果如表1所示。

國外實證方面的標志性研究有Guedes和Opler利用1982年～1993年美國上市公司的數據對影響公司負債期限結構的因素進行了實證分析。國內關于債務期限結構的理論研究其實不多。

三、實證檢驗

理論上不同流派基本贊成資產專用性與公司的負債期限結構負相關(見后文研究假設)。以下將運用制造業上市公司的面板數據，對資產專用性與負債期限結構的關系進行普遍性和敏感性檢驗。而后，將實證結果與理論結果進行對比分析。

1.研究假設

承襲資產專業性于資本結構研究的方法論，本文將從資源的戰略管理和交易成本兩個角度對資產專用性與企業負債期限結構的關系進行理論分析，并在此基礎上提出本文的研究假設。

從資源的戰略管理角度而言，隨著信息技術的普及和市場經濟的縱深發展，企業正逐漸從依靠低成本或者壟斷資源贏得競爭優勢轉向依靠創新展開核心競爭力較量的“超級競爭”階段。專用性的資源是公司組織所擁有的有價值資源，也是公司維持和獲取可持續競爭優勢的主要來源之一，且產品市場競爭程度越激烈，公司越易投資于專用性較高的資產，以獲得更高的投資報酬率。由于信息不對稱不可避免的存在，當企業擁有較高的專用性資產時，債權人不會對企業的資產專用性程度進行評估后再決定是否提高報酬率或追加限制性條款，因此企業向外界融資時，為了規避長期債務帶來的交易費用的提高和債務到期時的現金壓力，加之短期負債可以約束資產替代行為和防止定價偏差，就會多進行短期債務融資。

其次，交易成本理論認為交易資產的不同程度的專用性水平會導致不同的交易成本，從而決定了不同的融資方式。企業對其資產保持一定的專用性是為了使自己的產品和其他競爭對手的產品產生差異，但這會使得該資產很難再用于其他方面。此時，債權融資的契約條款就會被逆向調整，債權人會索取較高的利息或者追加限制性條款作為高風險的補償。如果貸方在此時堅持使用負債融資，那么這種交易的成本將會更高。就企業本身而言，長期債務意味著更高的風險和更大的債權融資交易成本，可能抑制對高專用性資產的投資，導致生產效率的下降，但是對專用性資產的投資又可以降低生產費用、提高產品質量、并使自己的產品與其他產品不同。所以債務治理將抑制公司對專用性資產的投資，換句話說，當公司想要投資于專用性資產時，通過短期債務籌集資金將更方便。

由此提出假設:資產專用性與債務期限結構負相關。

2.實證模型及變量界定

(1)被解釋變量負債期限結構的計量

對于負債期限結構的計量，本文采用Ozkan等人的方法，用一年以上的債務占全部債務的比例，并用符號Y表示。

(2)解釋變量資產專用性的計量

考慮微觀基礎的企業資產所涉及的內容將資產分為人力資產和非人力資產，本文主要是對非人力資產的專用性問題進行研究。采用Titmna和Wesses的做法，將銷售費用與銷售額之比作為資產專用性的替代指標。

(3)控制變量的計量

本文選取控制變量的基本依據是表1中各種債務期限結構理論假說，在此基礎上，重點參考了國內學者對債務期限結構的實證研究結果而得以最終確定，各變量定義表如表2所示。

3.樣本選擇與數據來源

本文選取樣本遵循以下原則:(1)選取1998年到2007年持續經營的滬深兩市僅發行A股的制造業上市公司;(2)剔除ST、*ST、SST、S*ST和PT類處于財務狀況異常的上市公司;(3)剔除1998年至2007年中任一年未被劃分為制造業的公司，若不剔除這些個體，將使得所得樣本為分平衡面板數據而影響回歸結果的準確性;(4)為了保證所選個體的邊際稅率取值范圍為0到1，保證稅盾作用的存在構造檢驗稅收理的前提條件，剔除1998年～2007年中任一年所得稅不為正或者稅前利潤為負，以及少數邊際稅率大于1的公司。經過這樣的篩選，最終選取滬深兩市84家上市公司1998年～2007年的數據，共840個觀測樣本。研究中所用數據均來自于CSMAR數據庫。

四、實證結果與分析

1.模型的合理性檢驗

(1)面板數據的單位根檢驗

對各變量原值采用不同的面板單位根方法進行檢驗，所有變量或多或少的有幾個指標顯示存在單位根，因此這些變量可以看做都是不穩定的。一階差分值的面板單位根檢驗結果顯示除了SIZE和PE的Breitung指標之外，所有變量在遠遠小于1%的顯著性水平下是穩定的。然而Breitung指標的檢驗是基于面板同質，其所得的檢驗結果相對與面板異質而言，可信程度較低。所以，從不同方法對差分值進行的面板單位根檢驗基本可以確定，所有變量的一階差分值都是穩定的，即所有變量都是一階求積即序列，也就是說本文模型所用變量是非平穩變量。因此需要進行協整檢驗，以判斷是否可能屬于偽回歸。

(2)面板數據的協整檢驗

Pedroni. Shiller Perron ， Perron ，Pierse and Snell 檢驗對時間維度非常敏感。同時如果使用Johansen進行多參數協整檢驗，滯后差分選擇是敏感的。因此，在短的時間序列，Johansen 協整檢驗是不可靠的。因此本文采用Pedroni以回歸殘差為基礎構造出7個統計量進行面板協整檢驗。

資產專用性與負債期限結構的面板協整檢驗結果表明，Pedroni以回歸殘差為基礎構造出7個統計量都在遠小于1%的顯著性水平下拒絕原假設(原假設:不存在面板協整關系)。因此兩者存在協整關系，即存在長期穩定關系。

2.回歸結果分析

(1)資產專用性和債務期限結構描述性統計比較

通過對樣本的描述性統計可以知道:我國上市公司的債務以短期債務為主，長期債務和資產專用性的平均比例為17.37%和5.58%，中位數為12.06%和3.58%，表明長期融資比例較高的公司和資產專用性比例較高的公司均占少數。為什么我國上市公司對短期融資有著如此明顯的偏好呢?首先從債務的代理成本角度而言，短期債務由于能夠約束企業的資產替代行為及降低定價偏差的相對優勢而使得自身的代理成本較低，作為理性的債權人，會將此反映到債務資金的價格中，即長期債務的成本較高，短期債務成本較低。其次，長期債務較之短期債務更高的利率也可以看成是其高成本的補償。企業從降低負債融資成本的角度出發，自然會選擇利率較低的短期負債。

(2)回歸結果

采用HAUSMAN檢驗的結果如表3所示，從HAUSMAN檢驗的結果可以確定:本文的面板數據將采用隨機效應模型進行最后的回歸，結果如表4所示。

從回歸結果可知，資產專用性和債務期限結構關系的隨機效應回歸方程支持了負債期限結構中的代理成本假說、期限匹配假說和稅收假設理論，信號傳遞假說的結論則沒有在本模型中得到支持?；貧w方程中資產專用性的符號為負，且在遠小于1%的顯著性水平下通過了檢驗，說明資產專用性對企業的負債期限結構有顯著的負向影響，即企業的資產專用性程度越高其長期負債的比例越小，與前文理論分析的結果一致。

資產負債率的符號為正，支持了Myers(1977，1984)關于債務期限與杠桿水平之間存在正相關性的論斷。其它的內部因素:資產期限、杠桿水平、企業規模和稅盾作用這些前人研究較成熟的企業內部因素對債務期限結構的選擇均具有顯著影響，且影響方向與預期方向一致。企業資產期限、杠桿和規模與債務期限結構正相關，說明企業的資產期限越長、資產負債率越高或規模越大，其將會傾向于發行越多的長期負債。公司的債務稅盾與債務期限結構負相關，說明邊際稅率更低的企業傾向于選擇長期負債，此結果支持了稅收理論。

公司質量對債務期限結構的影響不顯著，沒有支持信號傳遞理論，但是其對債務期限結構的影響方向與理論分析是一致的。這并不能說明信號傳遞理論的錯誤，而只能說明公司質量優劣的信號對企業的債務期限結構決策的影響并不重大。從對各變量的描述性統計的表4可以看出，市盈率的平均值為58.583，與西方成熟資本市場的市盈率相差較大;中位數為32.672，市盈率較均值更高的公司占了大多數，這也反映出我國資本市場的不完善，其所傳遞的信息的可靠程度本身就值得質疑。

3.敏感性分析

上文的回歸檢驗中，被解釋變量中的長期負債直接采用了企業的“長期負債合計”科目所列示數值，但是從企業債務政策及其實際選擇看，流動負債項下的“一年內到期的長期負債”只是因為債務的自然到期而被歸到流動負債項目之下，在性質上仍然屬于長期債務，這樣分類才能更準確的反映企業債務的真正性質，以及企業對不同期限債務的實際決策。因此，用(長期負債合計+一年內到期的長期負債)/總負債表示債務期限結構應該更合理。在進行了這樣的變換之后，所得回歸結果與上文基本是一致的。

五、研究結論

本文根據國內外關于企業資產專用性與資本結構關系方面已有的研究成果，借鑒其研究的方法論，采用我國制造業上市公司的面板數據，對專用性資產與債務期限結構的關系進行了探索性的研究，在控制其他眾多因素的條件下，得出了與理論分析一致的結論:資產專用性與債務期限結構負相關，即隨著資產專用性的提高，企業應該使用更多的短期負債來融資。

資產專用性是影響我國企業債務融資的主要因素，其次才會考慮負債期限結構與資產期限匹配、權衡長短期債務成本、稅收稅盾作用和代理成本。需要指出的是:從研究結果中發現上市公司的債務期限與其資產期限是呈顯著正向關系的，且上市公司的短期債務普遍偏高，這意味著上市公司的固定資產普遍較少，也意味著上市公司存在著固定資產投資不足的傾向。因此，從整個國民經濟可持續增長的角度來講，當前應積極發展長期債務市場努力降低上市公司進行長期債務融資的成本，從而誘使其借入更多的長期債務，以便有更多的長期資金用于其長期資產的投資，從而切實提高其盈利能力的可持續性。

由于上市公司信息披露的限制，本文只選取了一個指標來衡量資產專用性，這就無法保證本文所選取的資產專用性的替代指標可以完全反應公司的資產專用性程度。因此，未來研究的方向之一便是完善測度企業資產專用性的指標體系。

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