中鋁應(yīng)該慎重

近日傳出消息，中鋁、力拓兩家公司再度聯(lián)手，將共同開發(fā)力拓位于西非幾內(nèi)亞的鐵礦項(xiàng)目。此時(shí)，筆者倒是愿意將去年的并購失敗再做一番分析，也許對今后的合作會(huì)有幫助。

去年中鋁并購力拓失敗，當(dāng)時(shí)輿論的分析都忽略了一個(gè)因素——中鋁聘用的財(cái)務(wù)顧問沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。中鋁一共聘請了三家國際金融機(jī)構(gòu)和一家國內(nèi)機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)顧問，都是國際和國內(nèi)一流的金融機(jī)構(gòu)。但是，在中鋁并購力拓這筆交易上，它們卻犯了低級錯(cuò)誤。

錯(cuò)誤一:“只輸不贏”的協(xié)議。

2009年1月，在金融海嘯打擊下，力拓股價(jià)最低到過每股10英鎊。在危機(jī)之中，力拓急需找到拯救者，保證有足夠的資金存活下來。中鋁這時(shí)被挑選為“白衣騎士”，因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒有哪個(gè)歐美的機(jī)構(gòu)投資者有能力幫助力拓渡過難關(guān)。

中鋁和力拓簽訂的可轉(zhuǎn)債(convertible bonds)和戰(zhàn)略聯(lián)盟投資(strategic alliance investments)卻是一個(gè)只對力拓有利的不公平協(xié)議。

首先，假設(shè)全球進(jìn)入蕭條，力拓的股價(jià)將會(huì)進(jìn)一步下跌。如果跌到低點(diǎn)每股10英鎊的話，力拓的市值只有250億美元左右，信用評級將繼續(xù)被下調(diào)，這不僅會(huì)增加融資成本，而且會(huì)導(dǎo)致融資出現(xiàn)困難，資金鏈斷裂，信用崩潰。因此，中鋁對力拓而言是生命線。但是對中鋁來說，這筆交易很昂貴。因?yàn)?0英鎊(相當(dāng)于14.5美元)的股價(jià)，中鋁需要用52美元的平均價(jià)來購買，意味著中鋁投入72億美元，占市值的29%，卻僅增加了8%的股份。

其次，如果全球經(jīng)濟(jì)在各國政府的聯(lián)合干預(yù)下觸底反彈，力拓可以借助回暖的資本市場進(jìn)行融資，拋開中鋁。這也正是最終的現(xiàn)實(shí)結(jié)果。

最后，如果力拓的股價(jià)持續(xù)維持在2009年1月30日雙方簽訂協(xié)議的水平，力拓也會(huì)違約。因?yàn)檫@時(shí)，恐慌將散去，金融市場趨于穩(wěn)定，各國政府向市場注入的幾十萬億美元的流動(dòng)性資金將為力拓的融資提供機(jī)會(huì)。有一種說法，稱澳大利亞監(jiān)管機(jī)構(gòu)將審查時(shí)間延長了90天導(dǎo)致了中鋁的失敗，這不是主要原因。根據(jù)澳大利亞的監(jiān)管規(guī)定，監(jiān)管部門有權(quán)力將審查時(shí)間延長90天。因此，延長90天不是意外事件，而是一個(gè)接近于一定發(fā)生的事件。

錯(cuò)誤二:20億美元的“保單”拱手送給力拓。

根據(jù)上面的分析，中鋁和力拓簽訂的合約實(shí)際上相當(dāng)于給了力拓一個(gè)“巨災(zāi)保險(xiǎn)”的保單，保證如果經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化，力拓有中鋁的197億美元“兜底”，渡過難關(guān)。

這個(gè)保單的價(jià)值有多大?根據(jù)模型測算，保守估計(jì)價(jià)值超過20億美元。換句話說，正常情況下力拓需要支付至少20億美元，才能換取中鋁作為“白衣騎士”出手相助。而實(shí)際上力拓只為此支付了1.95億美元，而且是以違約金的名義。

如果說中資的財(cái)務(wù)顧問沒有定價(jià)能力和技術(shù)，可以原諒的話，那些著名國際金融機(jī)構(gòu)則沒有借口不知道這個(gè)“保單”的價(jià)值。這不能不讓人產(chǎn)生疑問:他們到底是在做中鋁的顧問還是力拓的“托”?

前車之轍未干，中鋁應(yīng)該慎重。