中鋁應該慎重

近日傳出消息，中鋁、力拓兩家公司再度聯手，將共同開發力拓位于西非幾內亞的鐵礦項目。此時，筆者倒是愿意將去年的并購失敗再做一番分析，也許對今后的合作會有幫助。

去年中鋁并購力拓失敗，當時輿論的分析都忽略了一個因素——中鋁聘用的財務顧問沒有發揮應有的作用。中鋁一共聘請了三家國際金融機構和一家國內機構作為財務顧問，都是國際和國內一流的金融機構。但是，在中鋁并購力拓這筆交易上，它們卻犯了低級錯誤。

錯誤一:“只輸不贏”的協議。

2009年1月，在金融海嘯打擊下，力拓股價最低到過每股10英鎊。在危機之中，力拓急需找到拯救者，保證有足夠的資金存活下來。中鋁這時被挑選為“白衣騎士”，因為當時沒有哪個歐美的機構投資者有能力幫助力拓渡過難關。

中鋁和力拓簽訂的可轉債(convertible bonds)和戰略聯盟投資(strategic alliance investments)卻是一個只對力拓有利的不公平協議。

首先，假設全球進入蕭條，力拓的股價將會進一步下跌。如果跌到低點每股10英鎊的話，力拓的市值只有250億美元左右，信用評級將繼續被下調，這不僅會增加融資成本，而且會導致融資出現困難，資金鏈斷裂，信用崩潰。因此，中鋁對力拓而言是生命線。但是對中鋁來說，這筆交易很昂貴。因為10英鎊(相當于14.5美元)的股價，中鋁需要用52美元的平均價來購買，意味著中鋁投入72億美元，占市值的29%，卻僅增加了8%的股份。

其次，如果全球經濟在各國政府的聯合干預下觸底反彈，力拓可以借助回暖的資本市場進行融資，拋開中鋁。這也正是最終的現實結果。

最后，如果力拓的股價持續維持在2009年1月30日雙方簽訂協議的水平，力拓也會違約。因為這時，恐慌將散去，金融市場趨于穩定，各國政府向市場注入的幾十萬億美元的流動性資金將為力拓的融資提供機會。有一種說法，稱澳大利亞監管機構將審查時間延長了90天導致了中鋁的失敗，這不是主要原因。根據澳大利亞的監管規定，監管部門有權力將審查時間延長90天。因此，延長90天不是意外事件，而是一個接近于一定發生的事件。

錯誤二:20億美元的“保單”拱手送給力拓。

根據上面的分析，中鋁和力拓簽訂的合約實際上相當于給了力拓一個“巨災保險”的保單，保證如果經濟形勢進一步惡化，力拓有中鋁的197億美元“兜底”，渡過難關。

這個保單的價值有多大?根據模型測算，保守估計價值超過20億美元。換句話說，正常情況下力拓需要支付至少20億美元，才能換取中鋁作為“白衣騎士”出手相助。而實際上力拓只為此支付了1.95億美元，而且是以違約金的名義。

如果說中資的財務顧問沒有定價能力和技術，可以原諒的話，那些著名國際金融機構則沒有借口不知道這個“保單”的價值。這不能不讓人產生疑問:他們到底是在做中鋁的顧問還是力拓的“托”?

前車之轍未干，中鋁應該慎重。