金融危機(jī)中國際貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性分析

摘要:本文以2007年以來全球金融危機(jī)對新興市場國家的傳導(dǎo)及國際貨幣政策協(xié)調(diào)為例，運(yùn)用博弈論的方法從福利角度比較分析了非合作博弈與合作博弈兩種結(jié)局，得出協(xié)調(diào)要優(yōu)于不協(xié)調(diào)的結(jié)論。分析中發(fā)現(xiàn)，對于新興市場國家而言，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力明顯弱于美國，危機(jī)沖擊和貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的非對稱性，決定其很可能陷入由美國主導(dǎo)的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)模式，其福利可能不一定優(yōu)于納什均衡時(shí)的狀況。因此，新興市場經(jīng)濟(jì)國家應(yīng)積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，但是要避免采取處于尾隨地位的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式。

關(guān)鍵詞:國際金融危機(jī);國際貨幣政策協(xié)調(diào);斯坦克爾伯格博弈

Abstract:This paper studies the transmission of the global financial crisis from USA to the emerging markets since 2007 and international monetary policy coordination，using game theory to take a comparative analysis of the welfare of non-cooperative solution and cooperative solution，which concluded that the coordination is better than non-coordination. The analysis found that the coordination might become a Stackelberg leadership model due to the relative weaker power of the emerging economies compared to the US economy，which depends on the asymmetric of the crisis shock and effects of monetary policy transmission. As followers，the equilibrium might not dominate the Nash equilibrium for the emerging countries. Therefore，the emerging economies should actively participate in the coordination but try to avoid becoming a follower in a Stackelberg leadership model.

Key Words:international financial crisis，international monetary policy coordination，stackelberg game

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)05-0003-06

每個(gè)國家在運(yùn)用貨幣政策實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)，必然會(huì)對別國產(chǎn)生“外溢效應(yīng)”，反之，也會(huì)受到“溢入效應(yīng)”的影響。在此背景下，任何一個(gè)國家在力求實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的過程中，不能僅僅從本國的福利函數(shù)出發(fā)而孤立地制定經(jīng)濟(jì)政策，還必須要考慮到別國的政策目標(biāo)以及政策反應(yīng)。因此，國際間的貨幣政策協(xié)調(diào)是必然的理性選擇。國際間貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性，顯然是指在一個(gè)短期的非對稱沖擊發(fā)生的時(shí)候，采取貨幣政策的協(xié)調(diào)所獲得的收益(福利)要優(yōu)于不協(xié)調(diào)的情況。

一、問題的提出

2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)并逐步演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)，國際社會(huì)面對這場百年不遇的金融危機(jī)進(jìn)行了大規(guī)模的國際間政策協(xié)調(diào)，從2008年11月至2009年9月的三次G20金融峰會(huì)，先后就如何應(yīng)對全球金融危機(jī)、推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、改革國際金融體系、加強(qiáng)金融監(jiān)管和解決全球經(jīng)濟(jì)失衡等方面的金融政策達(dá)成共識(shí)，從而緩解了危機(jī)對國際經(jīng)濟(jì)的沖擊，為盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常有序發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

關(guān)于貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題，較早的研究來自于Meade(1951)的文獻(xiàn)。他在研究中明確指出，國家之間出現(xiàn)的各種政策沖突問題需要通過政策協(xié)調(diào)來解決。對國際貨幣政策協(xié)調(diào)理論做出主要貢獻(xiàn)的Cooper(1969)，在其結(jié)構(gòu)性相互依存性理論中提出了貨幣政策的溢出效應(yīng)，論證國際間進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的必要性。蒙代爾則于1961年對最優(yōu)貨幣區(qū)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究，這一理論為此后不斷發(fā)展的區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)及一體化實(shí)踐提供了理論支持，成為國際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

二十世紀(jì)70年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國之間的相互依存關(guān)系不斷增強(qiáng)，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要性日益突出。伴隨著國際貨幣政策協(xié)調(diào)實(shí)踐的發(fā)展，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了廣泛而深入的研究，主要是從國際貨幣政策協(xié)調(diào)的動(dòng)因、利益、障礙、形式等方面加以分析和論述。隨著博弈論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，國際貨幣政策協(xié)調(diào)理論逐步形成兩大分支。

一個(gè)分支是建立在博弈論方法基礎(chǔ)上的最優(yōu)政策分析。最早用博弈論來研究國際政策協(xié)調(diào)問題的是Hamada(1976)，他采用了一個(gè)兩國模型，將各國政策目標(biāo)定義為福利函數(shù)，政府在選擇政策工具時(shí)必須考慮其他國家可能做出的反應(yīng)，在此前提下進(jìn)行最優(yōu)化決策。其后，Copper(1985)，Canzoneri 和Gray(1985)等都用博弈論的方法對國際協(xié)調(diào)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，如果一國貨幣當(dāng)局不考慮相互依存關(guān)系的存在，其結(jié)果不是最優(yōu)的，如果進(jìn)行協(xié)調(diào)，結(jié)果將會(huì)達(dá)到帕累托最優(yōu)。這些研究都從理論上支持了國際貨幣政策協(xié)調(diào)。Rogoff(1985)，Currie和Levine(1985)在以上靜態(tài)博弈的基礎(chǔ)上，引入時(shí)間相容性和政策制定者的信譽(yù)等因素，認(rèn)為這些問題對協(xié)調(diào)的可持續(xù)性以及協(xié)調(diào)收益有重要影響，因而各國的政策協(xié)調(diào)實(shí)際上是不同國家之間的動(dòng)態(tài)博弈。

另一個(gè)分支是通過建立多國模型并利用實(shí)際數(shù)據(jù)對協(xié)調(diào)收益進(jìn)行的實(shí)證研究。以O(shè)udiz和Sachs(1984)的研究為開端，許多學(xué)者利用不同的模型對貨幣政策國際協(xié)調(diào)的收益進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證研究的文獻(xiàn)中通常用各國獨(dú)立制定政策的納什均衡與在政策協(xié)調(diào)假設(shè)下達(dá)到的帕累托均衡之間的福利差異來衡量貨幣政策協(xié)調(diào)的收益大小。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)協(xié)調(diào)帶來的收益并不十分明顯，不會(huì)比各國進(jìn)行簡單的信息交換更好。此后出現(xiàn)的對政策協(xié)調(diào)收益進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的文章，絕大多數(shù)對政策協(xié)調(diào)收益的估計(jì)值都與Oudiz和Sachs所估計(jì)的值近似。與大多數(shù)關(guān)于協(xié)調(diào)收益的實(shí)證研究相比，Holtman和Hughes Hallet(1987)的研究結(jié)果較為樂觀，得出的協(xié)調(diào)收益是GNP的6%—7%，至少為3%—4%。最新的研究中，Gunter Coenen，Giovanni Lombardo，F(xiàn)rank Smets和Roland Straub (2008)采用歐洲中央銀行(ECB)發(fā)展的Area—Wide Model (NAWM)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示國際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益很少(大約僅占穩(wěn)態(tài)消費(fèi)的0.03%)，但協(xié)調(diào)的收益明顯地對經(jīng)濟(jì)開放度較為敏感。如果各協(xié)調(diào)主體進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)一體化，則可能從協(xié)調(diào)中獲得較大收益。

上述實(shí)證分析通過模擬均衡狀態(tài)估測政策協(xié)調(diào)的結(jié)果，沒有考慮系統(tǒng)從非均衡狀態(tài)向動(dòng)態(tài)均衡轉(zhuǎn)化而獲得的協(xié)調(diào)收益。此外，依賴于他們所用的模型，似乎從政策協(xié)調(diào)中仍然還有大量未開發(fā)的收益，如政府的信譽(yù)、政策協(xié)調(diào)的執(zhí)行時(shí)機(jī)等，但這些收益并不能完全獲得。考慮到這些因素，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益可能比上述實(shí)證分析的結(jié)果要大得多。我們擬以2007年由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)對新興市場國家的傳導(dǎo)為例，運(yùn)用博弈論的方法從福利角度比較分析非合作博弈與合作博弈兩種結(jié)局，推斷國際貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性。

二、金融危機(jī)的國際傳導(dǎo):對新興市場國家的沖擊

在全球金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，任何國家都難以獨(dú)善其身;同時(shí)，應(yīng)對金融危機(jī)和防止類似危機(jī)重演，也沒有哪個(gè)國家能夠獨(dú)擔(dān)此任。美國次貸危機(jī)爆發(fā)的背景是金融全球化、全球流動(dòng)性過剩和后金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)時(shí)代，在這一國際背景下，美國次貸危機(jī)也由美國的國內(nèi)市場傳導(dǎo)到國際市場，并演化為全球金融危機(jī)。

從2007年年初到2008年夏天，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與美國金融市場上發(fā)生的危機(jī)幾乎絕緣。然而，從2008年夏天開始，隨著美國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，新興市場的反響日趨強(qiáng)烈。2008年夏天，當(dāng)美國和其他工業(yè)國家GDP增長預(yù)期出現(xiàn)惡化時(shí)，新興市場資產(chǎn)價(jià)格比美國資產(chǎn)下跌得更劇烈。2008年9月雷曼兄弟公司的破產(chǎn)為新興市場帶來了直接沖擊，全球范圍內(nèi)貿(mào)易信貸蒸發(fā)，國際貿(mào)易急劇下降。

按照Citigroup(2008)的研究，美國GDP增長率下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)GDP增長率下降0.34個(gè)百分點(diǎn)，美國GDP增長率低于其潛在增長率1個(gè)百分點(diǎn)，將會(huì)導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)GDP增長率低于其潛在增長率0.54個(gè)百分點(diǎn)。可見，新興市場經(jīng)濟(jì)體的“脫鉤論”(decoupling)并非事實(shí)。相反，其在融入全球經(jīng)濟(jì)、享受國際分工的好處時(shí)，所承受的外部經(jīng)濟(jì)變化對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊也在增大。在資本市場更加開放和與國際接軌的今天，美國經(jīng)濟(jì)的冷熱確實(shí)會(huì)影響到新興市場經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)的股市運(yùn)行、出口、就業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(世界銀行，2008)。

Michael P.Dooley和Michael M.Hutchison(2009)對美國次貸危機(jī)向新興市場的傳導(dǎo)進(jìn)行了分析和評估，證實(shí)了新興市場國家與美國金融市場危機(jī)斷開—再掛鉤的假設(shè)。值得一提的是，次貸危機(jī)以來資金正從新興市場中主動(dòng)或被動(dòng)流出。主要原因是國際機(jī)構(gòu)投資者在新興市場國家擁有大量風(fēng)險(xiǎn)投資，去杠桿化(de-leveraging)要求它們出售這些風(fēng)險(xiǎn)投資，將流動(dòng)性調(diào)回國內(nèi)償還負(fù)債。

按一般理論，金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)主要是經(jīng)由貿(mào)易渠道、金融渠道和心理渠道。其中，貿(mào)易渠道主要通過價(jià)格效應(yīng)和收入效應(yīng)直接對實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面形成沖擊，金融渠道則以匯率和利率為傳媒對金融層面形成沖擊、進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。至于心理渠道，則是在金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊后，通過各種媒體傳導(dǎo)并影響到商業(yè)的信心和消費(fèi)者信心。就本次金融危機(jī)由美、歐等發(fā)達(dá)國家向新興市場經(jīng)濟(jì)國家擴(kuò)散過程分析，則主要通過貿(mào)易渠道。

對于發(fā)達(dá)國家而言，次貸所釀成的金融危機(jī)是一種負(fù)向的需求沖擊，收入預(yù)期下降打擊了消費(fèi)者信心，對進(jìn)口商品的需求減弱，通過出口貿(mào)易環(huán)節(jié)對新興市場國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生了較大的沖擊。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，新興市場國家出口貿(mào)易發(fā)生不同程度下降，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟(jì)增長減速。受金融危機(jī)影響，大宗商品和加工產(chǎn)品需求與價(jià)格下降，對新興市場國家出口行業(yè)形成沉重打擊。比如俄羅斯和巴西，其經(jīng)濟(jì)增長與資源價(jià)格高度相關(guān)，2008年7月后，在油氣價(jià)格、鐵礦石價(jià)格及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等急劇走低背景下，俄羅斯石油出口減收數(shù)百億美元，貿(mào)易順差同比減少10%以上。2009年1—4月份，形勢更加惡化，俄羅斯出口同比下降47%，貿(mào)易順差下降達(dá)2/3。對于加工貿(mào)易占很大比重的中國，出口貿(mào)易同樣受到很大影響。2008年出口增長率同比下降7個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差大幅度下降。2009年1-5月對外貿(mào)易進(jìn)出口同比進(jìn)一步下降達(dá)25%，第一季度中國實(shí)際使用外商直接投資同比下降34.6%。

受經(jīng)濟(jì)不景氣、工業(yè)生產(chǎn)萎縮的沖擊，新興市場國家失業(yè)增加、收入下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年第四季度，中國勞動(dòng)力市場中的用人需求同比下降了9.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)現(xiàn)有崗位流失嚴(yán)重;俄羅斯也發(fā)生大面積失業(yè)，并使俄羅斯人均收入下降。2009年1-4月，俄羅斯居民實(shí)際可支配收入同比下降1%，職工實(shí)際平均工資同比增長-1.4%，而2008年1-4月這兩個(gè)數(shù)值分別為8.4%和13.8%。企業(yè)拖欠工資和預(yù)算部門采購支付拖欠額度及時(shí)間均比危機(jī)前有明顯增加。此外，失業(yè)增加和收入預(yù)期不穩(wěn)定也嚴(yán)重打擊了新興市場國家的投資和消費(fèi)信心。以中國為例，危機(jī)期間其消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)、信心指數(shù)和滿意指數(shù)連續(xù)下降，外資流入增速下滑，熱錢由2008年上半年的凈流入轉(zhuǎn)為2008年下半年的凈流出，其中第四季度熱錢流出達(dá)到900億美元。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮、消費(fèi)和投資信心受挫，新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融層面也受到很大沖擊。在全球股市下跌風(fēng)的帶動(dòng)下，新興市場經(jīng)濟(jì)國家股市也出現(xiàn)了劇烈的下降，甚至超過世界平均跌幅。整個(gè)2008年，摩根斯坦利國際資本公司(MSCI)以26個(gè)新興市場國家為基礎(chǔ)的新興市場股指下跌55.2%，而全球主要股指下跌幅度達(dá)40.7%;此外新興市場國家出現(xiàn)貨幣貶值與外匯儲(chǔ)備縮水。匯率的表現(xiàn)與資產(chǎn)價(jià)格非常相似，都是在2008年夏天開始出現(xiàn)急劇下滑。以俄羅斯為例，自2008年8月到2009年2月份期間，俄羅斯盧布累計(jì)跌幅約達(dá)40%，外匯儲(chǔ)備減少了約2000億美元，一些中小銀行因?yàn)榍鍍斄θ醵欢汝P(guān)門停業(yè)，某些甚至被國有大銀行兼并。再看中國，自2005年7月匯改以來，人民幣呈穩(wěn)步升值趨勢，但在2008年12月份出現(xiàn)了約1%的貶值。受到全球流動(dòng)性緊縮的影響，2008年中國實(shí)際利用外資增長大幅度下降，全年新批設(shè)立外商投資企業(yè)同比下降26%，外匯儲(chǔ)備增長同比下降16個(gè)百分點(diǎn)。

通過以上分析可以得出，國際金融危機(jī)主要通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)到新興市場經(jīng)濟(jì)國家，對新興市場國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面形成沖擊，進(jìn)而向金融層面擴(kuò)散。并且，在發(fā)達(dá)國家、新興市場經(jīng)濟(jì)國家乃至欠發(fā)達(dá)國家之間，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及經(jīng)濟(jì)、金融的國際化和市場化程度的不同，無論是金融危機(jī)的沖擊力度大小還是對金融危機(jī)沖擊的承受能力的強(qiáng)弱，均具有很大差異，從而，就存在著所謂的“非對稱沖擊”。在此背景下，新興市場國家應(yīng)對危機(jī)帶來的沖擊的決策，面臨著是獨(dú)立制定貨幣政策，還是與美國等發(fā)達(dá)國家進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)的選擇。

三、應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策協(xié)調(diào)的福利分析:兩國政策協(xié)調(diào)的博弈模型

在經(jīng)濟(jì)與金融全球化的進(jìn)程中，國際金融危機(jī)的影響是全球性的，任何一個(gè)國家和地區(qū)都難以獨(dú)善其身。在危機(jī)救治中，必然涉及到各國家之間政策的協(xié)調(diào)問題。然而，各國所采取的貨幣政策不僅會(huì)影響本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也會(huì)通過多種途徑傳導(dǎo)到其他國家，形成“溢入效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”。事實(shí)上，因經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展水平不同，在國際金融格局中的地位不同，發(fā)達(dá)國家與新興市場經(jīng)濟(jì)國家不僅受金融危機(jī)的沖擊是非對稱的，且貨幣政策的“溢入效應(yīng)”的大小和“溢出效應(yīng)”的強(qiáng)弱也存在著明顯的差異，因而二者的貨幣政策協(xié)調(diào)顯然置于明顯的非對稱沖擊背景。

在此，我們假設(shè)世界上只有兩方:以美國為代表的發(fā)達(dá)國家和以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)國家。全球金融危機(jī)是一個(gè)源自美國的負(fù)向需求沖擊，它使得美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降，物價(jià)下跌;通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)，在“價(jià)格效應(yīng)”和“收入效應(yīng)”的沖擊下，新興市場國家也出現(xiàn)產(chǎn)出下降、物價(jià)下跌。在非合作博弈的情況下，每個(gè)國家都會(huì)在最大化本國利益的基礎(chǔ)上，做出最優(yōu)的政策安排。即:

其中，L為各國貨幣當(dāng)局面臨的損失函數(shù)，損失小代表效用高，損失大代表效用低。y與p分別代表產(chǎn)出的變化率和價(jià)格的變化率。參數(shù) 和均大于零，它們是產(chǎn)出波動(dòng)相對于價(jià)格波動(dòng)的權(quán)重。(1)式為新興市場國家的最優(yōu)政策安排，(2)式為美國的最優(yōu)政策安排。

式(1)和(2)表明當(dāng)所有的目標(biāo)變量為零時(shí)

，效率損失最小，一國實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化。當(dāng)不存在外部沖擊時(shí)，只要兩國貨幣供給量保持不變，則產(chǎn)出和物價(jià)水平都將保持不變，兩國的損失就都為零，兩國間將不存在貨幣政策博弈與貨幣政策協(xié)調(diào)問題。當(dāng)外部沖擊破壞經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的均衡時(shí)，貨幣政策必然通過改變貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的失衡。我們的問題是貨幣供給量如何改變、改變多少，才會(huì)使得損失最小。

在金融危機(jī)沖擊下，如果美國和新興市場國家都按照各自的損失函數(shù)行動(dòng)，由于貨幣政策國際傳導(dǎo)對兩國的相互影響，一國的最優(yōu)化行為其結(jié)果可能不會(huì)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。兩國貨幣政策博弈的結(jié)局為納什均衡，如圖1中N點(diǎn)，即兩國分別對貨幣供給量做出的調(diào)整為 。納什均衡不是帕累托最優(yōu)，其存在著帕累托改善的區(qū)域，即圖1中 和 圍成的橢圓區(qū)域。可見如果兩國在這個(gè)問題上能夠進(jìn)行協(xié)調(diào)安排，其結(jié)果可能會(huì)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。

圖1中是連接兩國極樂點(diǎn)使得兩國加權(quán)損失之和最小的契約線。契約線落在帕累托改進(jìn)區(qū)域里的一段EE′為使得兩國福利都改善的兩國損失函數(shù)曲線相切的點(diǎn)的組合。其中的C點(diǎn)即為對稱效率均衡點(diǎn)，即兩國損失相同。在C點(diǎn)兩國進(jìn)行了充分的貨幣政策協(xié)調(diào)，使得雙方損失的加權(quán)之和達(dá)到最小，并各自承擔(dān)了一半損失。由于C點(diǎn)位于納什均衡的帕累托改進(jìn)區(qū)域中，所以協(xié)調(diào)要比不協(xié)調(diào)的效果好。

除了對稱效率均衡博弈的協(xié)調(diào)方式，兩國也可以采取斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式。斯坦克爾伯格博弈是一種含有兩國貨幣政策協(xié)調(diào)制度安排的博弈，它要求一方作出斯坦克爾伯格承諾，作出承諾的一方為斯坦克爾伯格領(lǐng)頭國，不作承諾的一方為斯坦克爾伯格尾隨國。領(lǐng)頭國按其承諾的貨幣供應(yīng)量行事，尾隨國在進(jìn)行博弈之前已經(jīng)知道領(lǐng)頭國的承諾和選擇，它只需要作出相應(yīng)的最優(yōu)選擇。我們可以假設(shè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于優(yōu)勢地位的美國為領(lǐng)頭國，經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于劣勢地位的新興市場經(jīng)濟(jì)國家為尾隨國。于是美國作為領(lǐng)頭國，其最優(yōu)化問題為:

新興市場經(jīng)濟(jì)國家作為尾隨國，其最優(yōu)化問題為:

其中為美國在斯坦克爾伯格博弈下的貨幣供給量。斯坦克爾伯格博弈表明美國能夠預(yù)測到，不管它如何選擇或承諾，新興市場國家肯定從其反應(yīng)函數(shù)上選擇相應(yīng)的最優(yōu)點(diǎn)，所以美國的最好承諾就是，在新興市場經(jīng)濟(jì)國家的反應(yīng)函數(shù)上尋找能使其損失最小的那一點(diǎn)作為領(lǐng)頭選擇，即其損失函數(shù)與新興市場國家反應(yīng)函數(shù)曲線相切的一點(diǎn)，即為斯坦克爾伯格均衡(點(diǎn)S)。如圖2所示。

當(dāng)存在金融危機(jī)沖擊時(shí)，斯坦克爾伯格均衡相比于納什均衡，美國的損失減少，福利增加，而新興市場國家的福利則變差。因此，斯坦克爾伯格均衡解不一定優(yōu)于納什均衡解，因?yàn)轭I(lǐng)頭國擁有時(shí)間優(yōu)勢，所以尾隨國總是要更大幅度地調(diào)整貨幣供給量。因此在斯坦克爾伯格協(xié)調(diào)模式下，美國的福利總要好于納什均衡的非協(xié)調(diào)情況。但對于新興市場國家來說情況則不確定。因?yàn)轭I(lǐng)頭國可能不按新興市場國家反應(yīng)函數(shù)行事，如果其貨幣供給量選定在帕累托改進(jìn)區(qū)域，那么新興市場國家福利也會(huì)優(yōu)于非協(xié)調(diào)的情況。但除非美國把貨幣供給量選在圖1的契約線EE′上，否則整個(gè)世界的損失要大于對稱效率均衡時(shí)的損失。

通過以上分析，我們可以得到如下結(jié)論:

(1)在金融危機(jī)下，采取效率均衡博弈可以使兩國的福利水平得到帕累托有效改進(jìn)。也就是說使均衡點(diǎn)落在契約曲線EE′上。究竟落在哪一點(diǎn)，那還得取決于兩國討價(jià)還價(jià)的能力。只有在C點(diǎn)，才會(huì)不僅實(shí)現(xiàn)世界福利損失最小，而且兩國各自分擔(dān)了損失的一半。否則越接近E點(diǎn)，則新興市場國家承擔(dān)的福利損失越小，美國承擔(dān)的損失越大;反之，越接近E′點(diǎn)，則美國承擔(dān)的福利損失越小，新興市場經(jīng)濟(jì)國家承擔(dān)的福利損失越大。

(2)在金融危機(jī)下，效率均衡博弈優(yōu)于斯坦克爾伯格博弈。首先，斯坦克爾伯格博弈會(huì)使整個(gè)世界的損失大于效率均衡博弈時(shí)的損失;其次，斯坦克爾伯格博弈更有利于美國，而不利于新興市場經(jīng)濟(jì)國家，因?yàn)槠洳辉谂晾弁懈纳茀^(qū)域里，所以不一定優(yōu)于納什均衡時(shí)的福利狀況。

(3)在金融危機(jī)下，新興市場經(jīng)濟(jì)國家應(yīng)積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，不應(yīng)采取處于尾隨地位的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式;應(yīng)采取效率均衡博弈的貨幣政策協(xié)調(diào)方式，并努力增強(qiáng)與美國為代表的發(fā)達(dá)國家的談判能力，降低自身承擔(dān)福利損失的權(quán)重，爭取實(shí)現(xiàn)對稱效率均衡。

金融危機(jī)發(fā)生以來，席卷全球，并且不斷深化，在這種情況下，國際社會(huì)表現(xiàn)出前所未有的以國際協(xié)調(diào)應(yīng)對危機(jī)的共識(shí)。這不得不說跟歐美國家在世界經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位相關(guān)，新興市場經(jīng)濟(jì)國家雖然經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷壯大，但與歐美經(jīng)濟(jì)體相比仍存在差異。與以往不同的是，在日益全球化的今天，隨著新興市場經(jīng)濟(jì)國家的迅速發(fā)展，其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也能夠影響美國，但其對美國的影響度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國對其的影響度。這樣，新興市場國家在危機(jī)時(shí)愿意與美國等發(fā)達(dá)國家同舟共濟(jì)，所以協(xié)調(diào)的難度降低。

由此可見，采取對稱效率均衡的貨幣政策協(xié)調(diào)方式可以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，是一種應(yīng)對危機(jī)的最佳政策組合。但是這種協(xié)調(diào)方式要求協(xié)調(diào)雙方貨幣政策的密切合作與高度協(xié)調(diào)，協(xié)調(diào)的難度最大。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，國家間的合作及經(jīng)濟(jì)政策的合理搭配對于次貸危機(jī)的全球治理至關(guān)重要。對于新興市場國家來說，采取斯坦克爾伯格博弈進(jìn)行協(xié)調(diào)的方式更不可取，往往會(huì)使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入蕭條。所以應(yīng)立足本國情況，積極主動(dòng)地參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，與歐美發(fā)達(dá)國家分享協(xié)調(diào)帶來的收益。

四、后危機(jī)時(shí)期的國際貨幣政策協(xié)調(diào)

全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，主要經(jīng)濟(jì)體需求持續(xù)下降，盡管政策利率已接近零，但金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍居高不下，信貸市場緊縮嚴(yán)重，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。一般來說，當(dāng)利率等常規(guī)工具對經(jīng)濟(jì)危機(jī)不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局將最終采取非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。2009年以來，英國、瑞士、美國、日本、歐元區(qū)等國(或地區(qū))的中央銀行相繼推出了量化寬松的貨幣政策，通過在二級(jí)市場上購買包括國債在內(nèi)的中長期債券等措施向市場注入大量流動(dòng)性。

金融危機(jī)爆發(fā)一年以來，在各國的共同努力下，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策取得了一定的成效，經(jīng)濟(jì)衰退速度明顯減緩，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。可以認(rèn)為，這是在全球范圍內(nèi)貨幣政策成功的國際協(xié)調(diào)的結(jié)果。但由于固有的危機(jī)并沒有或是不可能完全解決，而使世界經(jīng)濟(jì)仍存在著很多的不確定性和不穩(wěn)定性，復(fù)蘇過程將緩慢而曲折，世界經(jīng)濟(jì)正處于一種緩和與未知的動(dòng)蕩并存的狀態(tài)，即所謂的“后危機(jī)時(shí)期”。在這種經(jīng)濟(jì)形勢下，若各主要經(jīng)濟(jì)大國不能夠適度掌握貨幣、信貸的投放量，極有可能會(huì)培育出新的資產(chǎn)泡沫，為未來爆發(fā)新的金融危機(jī)埋下隱患。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是系統(tǒng)控制，而不是系統(tǒng)優(yōu)化，要使全球經(jīng)濟(jì)重新走上增長的軌道，還任重而道遠(yuǎn)。因此，各國均開始考慮量化寬松貨幣政策的退出問題。2009年10月澳大利亞成為G20中第一個(gè)加息的經(jīng)濟(jì)體，開啟了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出之門。

“后危機(jī)時(shí)期”經(jīng)濟(jì)的不確定性，表明危機(jī)尚未結(jié)束，復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，不排除二度衰退的可能。此時(shí)無序的、不合時(shí)宜的“退出”只會(huì)帶來嚴(yán)重后果。因此，為了避免復(fù)蘇過程的曲折，降低復(fù)蘇過程中的風(fēng)險(xiǎn)，需要全球共同合作、協(xié)調(diào)行動(dòng)。回顧整個(gè)危機(jī)過程，我們可以得出一條重要的經(jīng)驗(yàn):世界各國攜手合作，共同應(yīng)對。基于這樣的認(rèn)識(shí)，在后危機(jī)時(shí)期，不論是退出策略的安排，還是謀劃世界經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，全球仍需加強(qiáng)貨幣政策協(xié)調(diào)。

各國量化寬松貨幣政策的有序退出要依靠國際貨幣政策協(xié)調(diào)，美國應(yīng)在其中發(fā)揮更為積極主動(dòng)的作用。美國的貨幣政策對其他國家貨幣政策的實(shí)施有著重要的制約作用，為確保全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇并能健康運(yùn)行，其應(yīng)充分考慮全球其他國家的經(jīng)濟(jì)利益，采取前瞻性的貨幣政策，加強(qiáng)和其他經(jīng)濟(jì)體國家貨幣政策的協(xié)調(diào)，尤其應(yīng)該加強(qiáng)和一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)展中國家的貨幣政策協(xié)調(diào)。

然而，隨著危機(jī)的緩和，各國的協(xié)調(diào)意愿減弱，進(jìn)而可能陷入“囚徒效應(yīng)”。國際會(huì)議達(dá)成的共識(shí)并不具有普遍約束力，各國仍然是本國利益至上，最明顯的例子就是近期貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和有關(guān)退出策略的政策博弈。如果各國不能有效地協(xié)調(diào)退出步驟與時(shí)機(jī)，將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多不利影響，使復(fù)蘇的態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。目前，國際社會(huì)應(yīng)當(dāng)化承諾為行動(dòng)，切實(shí)加強(qiáng)國際貨幣政策協(xié)調(diào)，在后危機(jī)時(shí)期有序協(xié)同退出量化寬松政策，堅(jiān)決反對各種形式的保護(hù)主義，同時(shí)處理好通脹預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)系。

在世界經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的今天，面對共同的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，國際協(xié)調(diào)是大勢所趨，也是緩解和渡過危機(jī)的唯一出路。在后危機(jī)時(shí)期，更應(yīng)該加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新的波動(dòng)。世界各國已經(jīng)清醒地認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，以鄰為壑的經(jīng)濟(jì)政策越來越喪失活動(dòng)空間。從這個(gè)層面上說，國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)已經(jīng)得到世界各國理念上的認(rèn)可與支持。在國際協(xié)調(diào)過程中，各國應(yīng)在“互信”基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)信息交換，加強(qiáng)協(xié)商與合作，積極推進(jìn)國際金融體系改革，促進(jìn)國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制的建立，重建國際金融新秩序。

五、對我國的啟示

國際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個(gè)大趨勢，中國應(yīng)該積極參與其中。中國自2008年第四季度以來，啟動(dòng)了應(yīng)對國際金融危機(jī)的一攬子刺激經(jīng)濟(jì)措施，所實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策取得了明顯成效，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑態(tài)勢，成功抵御了金融危機(jī)最直接的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。然而，依靠財(cái)政與信貸高投入而實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)回升，其基礎(chǔ)不穩(wěn)固、不平衡，一些深層次矛盾，特別是結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，從而使“后危機(jī)時(shí)期”的特征非常明顯:外部環(huán)境有所改善，但仍存在不確定因素;有效需求不足狀況有所改善，但擴(kuò)大內(nèi)需的持續(xù)性不足;經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象有所改善，但經(jīng)濟(jì)增長方式未得到顯著改變;流動(dòng)性過剩，使?jié)撛谕ㄘ浥蛎泬毫γ黠@增強(qiáng);信貸投放過高，使不良貸款隱患累積。由此，國內(nèi)外非常關(guān)注對“后危機(jī)時(shí)期”調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策、協(xié)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)刺激措施的退出策略的研究。我們的研究結(jié)論也為在后危機(jī)時(shí)期參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)提供了這樣幾點(diǎn)啟示:

第一，在參與協(xié)調(diào)中，我們必須關(guān)注目前國際貨幣體系下一定程度的霸權(quán)協(xié)調(diào)性質(zhì)，認(rèn)清由于缺乏統(tǒng)一且有約束力的規(guī)則協(xié)調(diào)機(jī)制而產(chǎn)生的“搭便車”和“背叛行為”，注意是采取主動(dòng)協(xié)調(diào)還是被動(dòng)協(xié)調(diào)，避免自身陷入?yún)f(xié)調(diào)的“逆效”陷阱之中。

第二，在國際貨幣政策協(xié)調(diào)中，中國要意識(shí)到自身的“大國”地位，其貨幣政策的制定會(huì)對世界其他國家產(chǎn)生外溢效應(yīng)，必須把別國可能的政策目標(biāo)考慮進(jìn)來，因而要兼顧中國自身利益與可能對他國的沖擊，避免導(dǎo)致以鄰為壑的政策反應(yīng)。

第三，在積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)中，應(yīng)該把握好協(xié)調(diào)和自主性的尺度及平衡，這既是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，也是一門國際協(xié)調(diào)藝術(shù)。

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(責(zé)任編輯 代金奎)