上市公司IPO募資投向變更行為原因探析

摘要:本文以中國股票市場建立以來發生過募資投向變更行為的上市公司為研究對象，考察了誘發這一變更行為的制度誘因。本文的結論是:中國股票市場發行審核制度的供給主導特性和項目主導特性對上市公司變更募資投向行為產生了相應的激勵，這種事前強化的激勵機制是導致上市公司大面積變更IPO募資投向行為的制度根源。

關鍵詞:募資變更;激勵機制;制度誘因

Abstract:Since the establishment of China’s stock markets，plenty of listed companies have greatly changed the proclaimed usage of proceeds through IPOs. This paper is dedicated to discover the institutional causes of such behaviors. As a conclusion， the strengtheness of an Ex ante Incentive Mechanism constructs the institutional bases for the changing behavior.

Key Words:changing use of proceeds，inventive mechnism，restrictive mechnism

中圖分類號:F831.5 文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)05-0076-03

上市公司募集資金投向變更行為，是指上市公司發行股票所募集資金，沒有按照招股說明書的有關承諾進行投資，而改變了原定的資金投向;包括投資項目的變更、投資項目的終止、投資項目結余資金變為其他用途、放棄或增加募集資金項目等。中國的股票市場上大規模、頻繁地出現變更募資投向的情況，針對這一現象的原因，國內在這方面已有一定數量的研究成果。這些研究成果有的以某一年或某幾年的上市公司為樣本進行研究，有的側重于探討影響募資投向行為的某些因素，而對上市公司募資投向變更行為動因的研究缺乏邏輯上更為清晰的梳理。有鑒于此，本文考察了上海、深圳證券交易所建立至今所有變更過IPO募資投向的A股上市公司，并試圖從股票發行制度的視角解釋這一現象的根源。

一、募資投向變更行為的總體概況

本文的數據在1990—2009年①歷年IPO公司的相關公告②的基礎上得出，在1993—2009年的17年間，中國股票市場上累計有533家上市公司變更過IPO募資投向，占上市公司總數的46.59%;中國股票市場累計發生變更847家次，平均每年變更50家次;變更總金額達到1030億元，占股市17年IPO募資總額的12.38%。中國股票市場IPO募資投向逐年變更情況如圖1。

從上市公司公告的原因來看，首要的原因是“市場環境變化”，包括外部客觀條件發生變化、產品市場狀況不樂觀、經濟和商業周期引致市場供需狀況的變化、利率和匯率波動導致投資成本的變化、生活水平的提高造成目標市場消失。排在第二位的變更原因是提高募資使用效率，包括避免重復建設、用閑置資金補充流動資金等等，占到總數的19.73%。11.32%的上市公司由于項目本身的原因要變更募資原定投資方向，這包括:項目審批周期長、銀行配套貸款不到位、項目無法實施、項目運作問題、項目招商問題、競價失敗、投資項目專利權問題。由于多募集資金或資金募集不足、資金到賬問題或者出現節余募資等資金本身的問題，造成變更的公司占到5.83%。由于政策變化、公司財務狀況與戰略調整、合作方變故與意外事件等其他原因而變更募集資金投向的公司占0.90%。

中國上市公司在首次公開發行股票之后產生了大規模、群發性的變更募資投向行為，盡管這些公司在相關的變更公告中申明了各種各樣的理由，但在這些變更行為背后，有著復雜而深層次的原因。本文試圖從股票發行制度的視角探尋引發上市公司募資投向變更行為的誘因。

二、股票市場發行審核制度的供給主導特性

股票發行審核制度的核心是股票發行決定權的歸屬。我國的股票發行審核制度無論從時間維度還是從空間維度均表現出顯著的供給主導特性。

(一)時間維度的縱向比較

我國股票發行審核制度的演變，經歷了“額度管理”(1993年—1995年)、“指標管理”(1996年—2000年)、“通道制”(2001年3月—2004年12月)和“保薦制”(2004年2月—至今)四個階段，其中額度管理和指標管理屬于審批制，通道制和保薦制屬于核準制。

審批制的額度限制和二級復核表明監管機構對股票發行實行總量控制，這種發行制度完全是計劃經濟式的。在核準制下，雖然證券公司具有擬上市公司的推薦權，但是監管當局仍然會執行時緊時松的最后審核，可以對不同行業企業的上市區別對待，也可以通過拖延或加快批準企業上市申請的速度達到對股票供給的控制。所以中國股票發行制度變遷歷史表明:盡管市場化是中國股票發行制度變遷的內在要求，但政府監管部門最終仍承擔著股票發行的最終決定權，股票發行審核制度一直具有鮮明的政府主導特征。

(二)空間維度的橫向比較

首先，對中國與美國股票發行審核制度進行比較，能夠反映出核準制與注冊制的區別。從發行權的獲取來看:核準制下的股票發行權是通過證券審核機構的批準獲得的，它體現了行政權力對證券發行的參與。注冊制下，公司發行證券的權利是自然取得的，不需要政府的特別授權，只要注冊文件符合法定的形式要件，政府無權予以拒絕。從審核發行申請的方式來看:核準制是實質性審核方式，注冊制是合規性審核方式。核準制與注冊制相比，政府部門對股票發行的干預更多，股票發行決定權的行政效力更大，具有更為顯著的政府主導特性。

其次，對大陸與香港股票發行審核制度進行比較，能夠反映出同為審核制卻有明顯差別。在香港，聯交所負責對擬發行公司進行審核，證監會干預較少，且香港上市委員會的名單公開，主承銷商及保薦人的資格認定由市場決定。大陸的核準制對要求上市公司的審核權集中于證券監督管理部門和中央及地方兩級政府部門，股票發行受到行政控制;發審委委員名單保密，這種制度安排更加顯示出發審委的重要性，在巨大利益的驅動下，不能排除由于發行人的尋租行為使審批者失去理性和公正的立場;主承銷商資格是由行政審核批準的，這就導致主承銷商在推薦股票上市時帶有濃厚的行政色彩。由此可見，盡管大陸與香港都實行股票發行的核準制，但政府在大陸股票發行權的授予過程中所發揮的作用遠遠大于香港，現行制度的政府主導特性也因此可見一斑。

股票發審制度旨在確定應向哪些公司授予發行股票的權利，發行權的授受雙方實際上就是這種權利的供給方和需求方;以政府為主導授予發行權的制度可被稱為供給主導型股票發行制度，以市場為主導授予發行權的制度可被稱為需求主導型股票發行制度。中國現行的股票發審制度，無論從歷史變遷的角度還是從各國之間橫向比較的角度考察，都表現出很強的政府主導特性，因而它實際上是“供給主導型的股票發行審核制度”;由于這種供給主導特性的存在，一旦供給出現了總量或結構的失衡，就會引起發行權“爭奪”過程中的非理性甚至非法行為，這是上市公司IPO之后頻繁變更募資投向的制度源頭。

三、股票發行審核制度的項目主導特性

董屹(2006)對比了中美兩家上市公司的資金使用計劃，發現“中美上市公司募股籌資計劃最大的差異是籌集的資金是服務于具體投資項目還是服務于公司全局的經營發展”。中國的股票發行審核制度以投資項目為核心，具有典型的項目主導特性。這種項目主導特性表現在以下幾個方面:

第一，上市公司發行新股籌集資金完全是為了一個或幾個投資項目;

第二，上市公司發行新股募集到的資金要建立專門賬戶進行管理;

第三，上市公司發行新股募集到的資金被嚴格限定用途。

股票發審制度的項目主導特性與股權融資的基本特性及投資決策的基本特性之間產生矛盾，成為造成上市公司群體變更募資投向的制度根源。

股權融資是向其他投資者出售公司的所有權，即用所有者的權益來換取資金，籌得的資金將用于旨在增加公司價值的資產，這是所有籌資行為的共性。公司使用股權融資獲得資金的使用實質上是股東用自己的錢進行投資，在理論上，這種資金可以用于所有能夠增加股東財富的用途，這是股權融資的基本特性。我國的股票發行審核制度要求擬發行股票的公司必須將募集資金限定在某些項目上，這與股權融資的基本特性相矛盾。

迪克西特和平迪克(1994)指出，投資決策具有三個基本特性:不可逆性、不確定性和時機選擇性。D.G.Luenberger(1998)則提出了現代企業投資決策應當兼顧的三項基本原則:利潤最大化，風險最小化和保持靈活度。上市公司公開發行股票募集到的資金的使用也應遵循投資的基本特性與基本原則。中國的股票發行審核制度在融資之前的層層審批和融資之后嚴格的投向限制既容易造成事實上的投資時機喪失，又違背了投資決策的靈活性原則。從這個角度而言，上市公司募資變更的群發行為，正是在項目主導的股票發行審核制度的重重壓制下企業實施的商業決策和再決策行為。

股票發行審核制度具有項目主導特性，本文把擬發行企業立項的投資項目分為“制度倒逼型項目”與“價值增加型項目”。前者是指擬發行股票籌資的企業為了在發行資格的爭奪中獲勝，主動地、有意識地拼湊甚至捏造一些原本沒有或者并不適合投資的項目;后者是指根據立項時的市場環境所確定的能夠為公司帶來價值增值，能夠增加股東財富的投資項目。發審制度的項目主導特性與股權融資和投資決策的基本特性之間的雙重矛盾，造成了兩種結果:其一，制度倒逼型項目決定了募資后變更投向行為的必然性，發行企業具有變更的主動性;其二，價值增加型項目因審批周期過長而喪失了立項時的市場環境，企業被動地將項目變更。

中國的股票發審制度具有顯著的政府供給主導特性，這種政府主導的對股票的供給從總量到結構都呈現出一種“供不應求”的狀態，加之制度具有的項目主導特性，使得擬發行股票的企業在爭奪發行資格的競爭中，以項目作為唯一的核心指導企業的決策行為，從而形成募資變更行為事前強化的激勵機制。

四、本文的結論

中國股票市場的發行審核制度從確立以來，雖然幾經變遷，但仍表現出較強的政府主導特性和項目主導特性，這在股票市場發行資格供給不足的情況下，引發了企業為爭奪發行的“入場券”而盲目選擇甚至拼湊項目的行為，其結果是:在完成了發行、募資到位之后公告變更項目。募資變更行為事前強化的激勵機制，形成了中國上市公司大面積變更IPO募資投向行為的制度根源。

上市公司募資的投向及其預期的收益，既是公司首次公開發行股票時重要的定價依據，也是投資者決策及公司二級市場定位的重要依據。普遍的募資投向變更行為，一方面使投資者預期的價值與募資項目真實價值之間產生偏差，在很大程度上破壞了股市的資源配置功能;另一方面，上市公司變更募資投向違背了招股說明書的承諾，難以體現公司的誠信，影響到廣大中小投資者的信心。進行股票發審制度的重構以減少上市公司隨意變更募資投向的行為，保護中小投資者的利益，這是我國證券市場進一步發展必須思考的問題。

注:

①本文的數據采集截止到2010年4月3日，2009年進行IPO的上市公司大部分觀察期不到2年，因而2009年IPO募資投向變更的情況并未得到充分反映。

②這些公告包括:招股說明書、董事會決議公告、股東大會決議公告、監事會決議公告、公司募集資金投向變更公告、會計師事務所對某公司前次募集資金使用情況的調查說明以及上市公司年報。公告信息來源于國泰君安數據庫、巨靈數據庫、中國證券報數據庫、中國證券網、金融界、全景網等財經網站。

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(責任編輯 耿 欣)