主權財富基金研究綜述

摘要:主權財富基金已經成為金融危機之后影響世界經濟、金融、政治的一個重要角色。本文對已有的主權財富基金研究成果進行了綜述，主要關注四個方面:主權財富基金概況、主權財富基金投資策略、主權財富基金對世界經濟的影響、我國主權財富基金存在的問題及解決之道。

關鍵詞:主權財富基金;關系與影響;綜述

Abstract:Sovereign wealth funds have become an important role after the financial crisis affecting the world economy，finance and politics.This paper reviews the studies on the sovereign wealth funds.The review focuses on four areas:the general overview of sovereign wealth funds，the investment strategy，the influnce to the world economy，and the problems and solutions of China’s sovereign wealth funds.

Key Words:sovereign wealth funds，relationship and influence，review

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)05-0024-06

一、引言

美國次貸危機爆發后，沙特、阿聯酋、科威特、新加坡和中國等新興市場經濟體的主權財富基金對花旗集團、美林證券、摩根士丹利和瑞銀集團等美國和歐洲的大型金融機構注資，“迪拜世界”的負債請求阿聯酋主權財富基金的支援，這使得主權財富基金成為世界的焦點。

截至2008年，全球約有40個國家建立了主權財富基金，管理資產高達3.9萬億美元，比2007年增長18.02%，遠遠超過對沖基金1.5萬億美元的規模，成為繼保險基金之后的全球第二大資產管理機構。如何在保持國際收支平衡和防范匯率波動的需求之外，積極管理主權財富基金;如何在國際之間平衡資金輸出國和接受國的利益，統一主權財富基金的操作規范，穩定國際金融和貨幣體系等，都是亟待解決的問題。本文對主權財富基金近期的研究成果進行綜述。

二、主權財富基金概況

(一)主權財富基金的起源及定義

主權財富基金的歷史可以追溯到二十世紀50年代。1953年，科威特投資委員會設立，旨在投資盈余石油出口收入，減少國家對有限石油資源的依賴性，它被視為主權財富基金的起源。1956年，英國殖民地吉伯特島(Gilbert Islands)建立了一支政府持有的6億澳元收入平衡基金(RERF)，主要管理磷酸鹽開發出口收入。成立后，投資回報達GDP的33%，成為該國收入的主要來源，實現了投資多元化。

雖然主權財富基金發展了半個多世紀，但是學術界對于其定義尚未統一。最早提出主權財富基金這一概念的是美國道富銀行經濟學家Andrew Rozanov(2005)。他認為，隨著一國宏觀經濟、貿易條件和財政收支狀況的改善，以及政府預算與財政支出限制政策的實施，國家財政盈余與經常項目儲備盈余不斷增加，針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機構來進行管理運作，這類機構稱為“主權財富基金”，帶有國家主權性質。美國財政部(2007)認為，主權財富基金是政府的投資工具，主要是由外匯儲備資產組成，應當和貨幣管理當局控制的外匯儲備分開獨立管理。摩根斯坦利(2007)認為，一個主權財富基金至少具備五個特征:主權性、外幣敞口、沒有明顯負債、具有較高的風險容忍度以及長期投資期限。OECD(2008)認為，主權財富基金是政府所有的，以外匯資產形成的投資工具。麥肯錫公司(2007)認為，主權財富基金源自央行的儲備，在既定的風險范圍內追求收益的最大化，屬于保守投資機構。德意志銀行(2007)則將其定義為國家投資基金，是由政府擁有、管理以及運作的金融工具。IMF(2008)定義主權財富基金是由政府所有或控制的，具有特殊目的的公共投資基金或機構，包括投資于國外金融資產的基金。

中國人民銀行在《2007年國際金融市場報告》中，將主權財富定義為“與私人財富相對應，一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，一般以外幣形式持有的公共財富”。而國內研究主權財富基金的學者大多將其定義為一國政府擁有和管理的、獨立于貨幣管理當局、以外匯儲備和商品出口收入作為主要資金來源，主要面向海外投資，并以收益最大化為主要目的的市場化、專門化的長期投資機構(謝平、陳超，2009;何小鋒，2009)。另外，還有學者認為主權財富基金是一種按市場經濟規律和市場競爭原則運轉，追求商業利益最大化，同時也必然體現國家的意志和利益取向的“新型國家資本主義”變現形式(宋玉華、李峰，2009)。

從上述定義中可以看出，主權財富基金是有別于傳統政府養老基金、貨幣當局、國有企業以及對沖基金的一種資金管理機構，區別表現在所有權、資金來源、政府角色、投資風格、投資目標、信息披露六個方面(見表1)。

(二)主權財富基金的分類

關于主權財富基金的分類，不同的學者給出不同的方法，較具代表性的分類有三種:

1. 根據設立的初始動機將主權財富基金分為五類:一是穩定型主權財富基金，主要目的是跨期平滑國家收入，減少意外收入波動對經濟和財政預算的影響;二是沖銷型主權財富基金，主要目的是協助中央銀行分流外匯儲備，干預外匯市場，沖銷市場過剩的流動性;三是儲蓄型主權財富基金，主要目的是跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富;四是預防型主權財富基金，主要目的是預防國家社會經濟危機，促進經濟和社會的平穩發展;五是戰略型主權財富基金，主要目的是支持國家發展戰略，在全球范圍內優化配置資源，培育世界一流的企業(陳超，2006)。

2. 根據資金來源將主權財富基金分為兩類:一是(資源性)商品基金，來源于商品(主要是資源類)出口收入，或是政府對出口商品所征收的稅收;二是非(資源性)商品基金，來源于國家外匯儲備的轉移支付或經常賬戶持續盈余(Clay Lowery ，2007;黃梅波、熊愛宗，2008)。

3. 根據政策目標將主權財富基金分為五類:一是平準基金，用于防止預算和初級產品(通常是資源類)的價格沖擊;二是儲蓄基金，用于后代分享財富，將稀缺資產轉入國際金融資產投資組合中，用于追求其他長期目標;三是儲蓄投資公司，是作為單獨實體設立的基金，用于降低儲備持有成本或用于實行追求較高回報的投資政策;四是發展基金，用于重點社會經濟項目(如基礎設施項目)投資;五是養老金儲備，用于支付政府資產負債表上的養老金以及或有負債(IMF，2007)。

(三)主權財富基金的規模與結構

1. 主權財富基金的規模。由于各主權財富基金的信息透明度不足，學術界對其規模的測算尚未有統一的標準，目前被廣泛接受的是Morgen Stanley首席外匯經濟學家任永力(2007)根據外匯盈余推算的估計值為2.5萬億美元，并且他還預測到2015年這一規模將達到15萬億美元;德意志銀行(2007)估計現有規模為3.4萬億美元;以及IMF(2007)認為全球有2.1—3萬億美元的主權財富基金，并且會增至2013年的12萬億美元。

大部分學者都認同主權財富基金將在未來的發展中增長很快，但也有學者認為這些預測過于主觀(宋玉華，2009;陳三毛，2009)，主要是因為上述研究是建立在較為局限的信息當中，時間序列太短，難以準確把握整個主權財富基金演進的過程，同時主權財富基金的激增是國際貿易失衡的表現，基金規模遞增，意味著貿易逆差國(如美國)的情況更加惡化。

2. 主權財富基金的結構。從全球角度來看，主權財富基金結構存在三個特點:一是規模集中，前10大主權財富基金管理的資產占全球主權財富基金總資產的85%左右，而最大的主權財富基金阿聯酋阿布占比投資基金，管理的資產約占全球的27%左右;二是地域集中，成立主權財富基金的國家集中分布在中東、北歐和亞洲，某些大型經濟體(如美國、西歐)甚至沒有自己的主權財富基金(陳超，2009);三是資金來源集中，主要來源于兩個方面:一是出口資源類商品(資源類主權財富基金);二是來自財政盈余(非資源類主權財富基金)，主要集中在亞洲高儲蓄率的貿易盈余國。

(四)主權財富基金擴展的原因

1. 表面原因。主權財富基金在二十一世紀蓬勃發展，不少學者如Johnson(2007)、Magnus(2007)認為是由于一些國家經常賬戶長期盈余、外匯儲備積累遠遠超過了應急需求，大量閑置的外匯資本需要通過現代金融資產管理的方法賺取投資收益。另外一些學者則認為主權財富基金設立的原因是為了平滑經常項目盈余和外匯流入時造成的匯率劇變，以及未來代際之間的財富轉移(Turman，2007)，或是國家實現財富多樣化和投資回報最優化的一種需求和路徑。

這些分析都是從主權財富基金的創建形態和收益方面考慮的，只是停留在表層闡述，之后有學者從主權財富基金歷史成因挖掘出其蓬勃發展的深層原因。

2. 深層原因。(1)國際經濟失衡猜想:這類觀點認為資源性商品價格高漲、國際貿易失衡、外匯儲備失衡和國際債務失衡導致新興市場持有龐大的對外凈債權，致使主權財富基金崛起，但是這種失衡對主權財富基金的持有國來說，威脅會更大，因為持有國將會面臨巨大的匯率、利率、政治風險等，同時也會增強國際金融保護的程度(Gieve，2008)。(2)不合理的國際貨幣體系誘因:李俊江(2008)認為國際貨幣體系的“美元本位制”，直接導致了主權財富基金資本額的急劇擴張。(3)能源價格上漲和“資源詛咒”催生膨脹:謝平(2009)認為能源價格的上漲是主權財富基金規模迅速擴張的直接原因，而“資源詛咒”理論卻催生其膨脹，因為建立主權財富基金、投資海外是成本最低的避免落入“資源詛咒”怪圈的方法。(4)“需求”和“供給”框架:劉新英(2008)從主權財富基金成立的“需求”和“供給”兩個方面分析，指出外匯順差和要求國際話語權是主權財富基金發展的需求性原因，而美國貿易赤字以及國債收益率過低是主權財富基金發展的供給性原因。

三、主權財富基金的投資概況

(一)投資風格

主權財富基金的投資風格一直備受爭議，主要有三種觀點:

1. 戰略性投資，以Stephen Jen(2007)為代表的觀點認為主權財富基金對投資領域具有明顯的偏好，主權財富基金越來越傾向于進行戰略性投資，高科技公司、外國銀行以及資源豐富國家的資源公司等戰略性部門將成為主權財富基金的投資目標。

2. 股權收益投資，以Owen Humpage(2007)為代表的觀點認為主權財富基金將投資于多樣化的資產， 以實現其國家財富的多樣化。

3.“國家資本主義”二重性投資，這類折中的觀點認為主權財富基金在商業化運作驅動下偏好于高風險高回報的投資目標，但在國家利益層面上，會傾向于配合國家經濟發展戰略的要求(宋玉華，2009)。

(二)投資策略

不同學者對主權財富基金的投資領域、投資形勢、投資決策都有不同的觀點。從研究方法上看，該領域的研究多集中于專項調查或者案例分析，采用的分析方法也較為簡單，這主要是由于主權財富基金信息披露較少，翔實數據缺失。目前，只有MSCI數據庫、IMF和OECD等為數不多的數據資料中存有主權財富基金的較為詳細的投資信息。而得出的結論中，大多數學者均同意主權財富基金是以長期收益率作為決策的依據，即主權財富基金更注重PE投資和風險控制，但也有學者將政府支持度引入觀測變量當中，意在說明主權財富基金是帶有政府性質的機構投資行為。

四、主權財富基金與世界經濟

在金融危機尚未平息、全球發展還處于不確定狀態的時期，主權財富基金究竟應該定性為是金融危機的“救世主”，還是低價收購的“禿鷲”投資者，這將關系著主權財富基金在世界資本投資中的地位。就目前研究文獻來看，主權財富基金與世界經濟關系的研究點，主要集中在以下四個方面:

(一)主權財富基金透明度和規范化問題

1. 透明度狀況。大多數主權財富基金都沒有完善的信息披露制度，只有挪威養老基金、新加坡政府投資公司和淡馬錫控股公司的透明度較高，其他的都處于很不透明的狀態，加劇了歐美國家對于主權財富基金投資目的政治化的懷疑。

目前只有兩大研究機構對主權財富基金進行評級測算:一是美國彼得森國際經濟研究所，該機構的高級研究員Edwin M.Truman(2007)提出一套五等級制的評價主權財富基金的行為準則，包括投資結構、運營治理、透明度和問責制、投資項目、審計以及運營行為6個不同的大類，共有25道是非問題;二是主權財富基金研究所，該研究所的創立者Carl Linaburg和Michael Maduell (2008)設計出一套專門評價主權財富基金普遍透明度的指標:Linaburg—Maduell透明度指數。該指數簡單明了，是通過10個透明度指標得分簡單加和計算而得，缺點是評價項目皆為是非題，不能反映各個項目的完成程度和好壞，換而言之，就是無法準確反映出主權財富基金真正的透明程度。

當然，主權財富基金在信息披露方面還存在著資金接受國與主權基金母國經濟安全之間的矛盾，以及信息披露與主權財富基金投資盈利性之間的矛盾(何小鋒，2009)。因為信息披露標準過高，將會導致主權基金投資進入和退出的成本激增。

2. 規范化問題。規范化問題，是指在國際法律法規體系下，如何統一規范主權財富基金管理和投資操作，維護國際金融的穩定，同時有助于消除對主權財富基金的誤解和束縛，促進其有效發展。目前對主權財富基金產生約束的國際性法律法規主要有三種:一是普遍性規則，包括IMF監督目標和規制措施、OECD從東道國的角度出發起草的規范性做法和“圣地亞哥原則”(GAAP準則);二是經濟區域性條約，如2008年2月各成員國共同討論通過了一套要求主權財富基金“自律”的行為準則;三是雙邊規定意向，如美國與新加坡、阿聯酋就主權財富基金投資準則達成了意向性的規制(稱為“華盛頓約定”)。

但主權財富基金的規范化進程仍處于低效階段，說明了僅僅依靠國際條約的束縛是不夠的，還應該融入更多的母國的法律規范與監管的決心。而Aaditya Mattoo和Arvind Subramanian(2008)則認為，目前對主權財富基金進行協調與監管的組織是IMF，因其缺乏充足的財務杠桿以及設置規范與主權財富基金遵循的法律法規之間存在沖突，造成了監管失效，而 WTO更勝任這一監管角色，同時在WTO框架下，主權財富基金的對外直接投資才會得到更有效的管理。

(二)主權財富基金對資本市場主體結構和資產價格的影響

主權財富基金對于全球的資本市場是起穩定作用還是起負面作用，這是一個一直以來尚未有定論的熱點問題。在這一領域里，學者們更多關心的是資本市場的主體結構和資產價格受到的影響。

1. 對資本市場主體結構的影響。主權財富基金身份的特殊性，使得國有投資者在全球資本市場主體結構中的比重逐漸擴大。(1)主權財富基金的發展改變了資本市場的投資者陣容和投資主體結構。IMF(2007)認為主權財富基金已經成為跨境資本流動和配置的主要角色之一;Johnson(2007)認為主權財富基金將是二十一世紀主要的國有投資者，并打破全球資本市場以私人參與者為主的基本結構。(2)主權財富基金是國際資本再國有化的表現。美國前財政部長、哈佛大學校長Lawrence Summers指出，主權財富基金動搖著資本主義體系的邏輯，國有資本將會在私有化浪潮之后重新崛起。英國《經濟學家》雜志Satoshi Kambayashi也持類似觀點。

2. 主權財富基金對資產價格的影響。較早的研究主要采用了定性的方法，隨后不少學者運用投資學領域的定量分析方法，構造主權財富基金對資產價格的影響的定價模型，表2摘錄了一些重要的研究成果。

雖然采用定性分析的學者存在擔憂，認為主權財富基金管理和運作的資金太大，并且帶有主權性質，容易造成資金的抽逃而影響注資國的資本市場，但是從定量分析結果來看，主權財富基金投資操作(尤其是注資和撤資前后)對資本市場股價的影響是平緩的，市場也并沒有受到顯著的沖擊。

(三)主權財富基金對全球金融的影響

主權財富基金對全球金融的影響主要集中在穩定性與引起金融保護兩個方面，但是歸根結底，這都是由于主權財富基金的透明度不足所導致的:

1. 主權財富基金對金融穩定的影響。主要觀點分為兩派:一是消極派觀點，初期研究這一領域的大多數學者都認為主權財富基金將不利于全球金融市場穩定，如倫敦經濟學院經濟學教授Richard Portes認為，由于主權財富基金的龐大規模，它們抽逃或轉移將破壞金融市場的穩定性。而Andrew Lomax(2007)認為主權財富基金由于是政府控制的投資實體，投資帶有政治目的，而其本身又不受全球金融體系法規制度的制約，這將加劇全球金融市場的不確定性和系統性風險。另一類是積極促進的觀點，這也是最近時期被更多學者證明的觀點，如Johnson、謝平認為主權財富基金往往是市場上的長期投資者，往往采用“購買并持有”投資策略，在價格降低時，逆周期增加投資，起到穩定全球金融系統的作用。Nuno Fernandes(2009)構建了托賓Q效應評價模型以及全球工業Q效應指數，運用多元回歸分析的方法，研究了2002—2007年58個國家的主權財富基金所持有的21426項投資項目的數據，發現現存的主權財富基金并沒有明顯的政治目的，相反只是追求長期投資增值，主權財富基金對所投資的公司也具有積極的穩定作用。

2. 主權財富基金將引起金融保護。金融保護程度在全體投資自由化中更加引人關注。Johnson認為這將是災難性的退步，并將很快導致其他形式保護主義的泛濫，嚴重的金融保護意味著全球金融發展有可能回到金融封閉狀態中，發展效率極低。

Setser(2007)等人認為，西方發達國家實施金融保護主義的原因，緣于西方對主權財富基金透明度的擔憂。而耶魯大學管理學院教授Jeffrey Garten的觀點正好相反，他認為主權財富基金僅僅是全球金融“暗箱”的一部分，因此透明度不是主要問題，引起金融保護主義的根本原因是其政府背景。Ronald J. Gilson和Curtis J. Milhaupt(2008)認為目前對于主權財富基金進行股權投資能否擁有投票決策權的分歧，其根本原因是資本主義制度對于其他制度下主權財富基金的政府監管角色的誤解，資本主義認為若主權財富基金取得了公司的投票權將存在著失去國家主權和擾亂市場的潛在危險，這種做法就是金融保護主義。

(四)主權財富基金的蓬勃發展對世界經濟格局的影響

主權財富基金的蓬勃發展，代表著新興經濟體的崛起，尤其是在經濟危機的背景下，它的發展將拉近各經濟體之間的實力差距，對世界經濟格局產生長遠、深刻的影響。

1. 撼動美元霸主的地位。宋玉華(2008)認為主權財富基金的積極投資策略，注定比中央銀行更有可能從美元資產上轉移出去，這將影響美元匯率并最終影響美元作為國際貨幣的相對重要性。

2. 增強發展中國家的議價能力。Wade(2007)認為，主權財富基金能增強發展中國家在貿易談判、技術獲取等方面的議價能力，將改變發展中國家在國際市場競爭中的劣勢地位。而Magnus(2007)則認為，主權財富基金的蓬勃發展預示著從西方到東方長期的權力轉移將成為世界經濟格局發展的重要特征。

五、我國主權財富基金存在的問題及解決之道

2007 年9月我國成立了自己的主權財富基金—中國投資公司(CIC)，在國際上引起了極大的反響。目前，作為國際投資新秀，CIC在獨立性、運作模式的商業化與專業化等方面尚處于探索階段， 需要積極吸取先進經驗與教訓，掌握國際規則，盡快與國際接軌。

中國社科院世界經濟與政治研究所的專家張明(2009)分析了CIC的不足，包括管理多頭化、公司定位模糊、投資戰略不明確以及市場化程度不高，提出幾點管理的建議:一是要明確定位;二是要實施單一的投資策略;三是加大專業人才在高管中的比重，實施市場化的薪酬水平，招募國際一流的基金經理進行管理;四是積極參與當前主權財富基金良好行為準則的制定過程，主動參與國際規則的建立。中國銀行江蘇分行主權財富基金研究課題組則通過分析世界較成熟的主權財富基金管理模式以及CIC與它們之間的差距，提出一些改進的策略，比如加強人才的培訓和國際化的交流，引入風險監控體系與評估機制，適當提高主權財富基金的透明度等。

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(特約編輯 張 勇)