基于DEA方法的外資并購我國上市公司績效研究

提要:本文以1995-2005年間發(fā)生的19起外資并購事件為樣本，通過數(shù)據(jù)包絡分析方法(DEA)中的BCC模型對事件中的目標上市公司進行了績效分析，實證結(jié)論發(fā)現(xiàn)目標上市公司并購前存在績效下降趨勢，并購后一年績效達到最低，隨后開始上升。利用Wilcoxon的統(tǒng)計檢驗表明，19個樣本中10個樣本并購后績效顯著上市，6個顯著下降，3個沒有顯著變化。最后，從外資并購對上市公司的影響出發(fā)，對上述實證結(jié)論進行了解釋，說明引起績效變動的原因。

關(guān)鍵詞:數(shù)據(jù)包絡分析;外資并購;BCC模型

作者簡介:

劉小兵，北京工商大學經(jīng)濟學院

廖運鳳，北京工商大學經(jīng)濟學院教授，商務經(jīng)濟研究所所長。研究方向:資本運營、合體經(jīng)濟、農(nóng)村經(jīng)濟。

中圖分類號: F831.6文獻標示碼:A 文章編號:1672—0407(2010)01-088-04

一、實證方法及過程

本文以1995年到2005年發(fā)生的19起外資并購事件作為樣本，選取指標如下，輸入指標:X1=主營業(yè)務成本; X2=總資產(chǎn);X3=期間費用(銷售費用+管理費用+財務費用)。輸出指標:Y1 =主營業(yè)務收入;Y2=凈利潤。

在輸入指標中，主營業(yè)務成本可以反映企業(yè)要素投入的價值，是主營業(yè)務收入的投入因素，而期間費用可以考察企業(yè)管理效率的變化，由于企業(yè)過去投入以及經(jīng)營積累的資產(chǎn)也影響到了企業(yè)的盈利水平，本文將資產(chǎn)也納入到企業(yè)輸入指標中。此外資產(chǎn)指標也有利于解決規(guī)模不同的上市公司之間績效比較問題。

在輸出指標中，由于企業(yè)的目標是股東價值的最大化，營業(yè)收入及凈利潤的增加是增加股東財富價值的重要來源，因此本文選取企業(yè)主營業(yè)務收入及凈利潤反映企業(yè)產(chǎn)出的變化。

對于并購所考察期限的選擇，由于外資并購存在整合過程，因此并購對目標企業(yè)績效的影響需要一定時間才能反映出來，因此，對于績效考察的時間不能過短，另外，一般經(jīng)驗法則認為DMU數(shù)量為投入產(chǎn)出指標和的兩倍時，DEA方法是適宜的，但是由于我國外資并購發(fā)展的時間并不是很長，而且考察期限越長，并購以外的對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的因素越難以控制，綜合以上因素考慮，同時為了將更多的樣本納入實證分析范疇，本文選取并購前后四年作為企業(yè)并購績效變化的考察期。

表1:不同并購階段有效DEA占樣本數(shù)百分比

圖1:平均績效得分變化趨勢圖

在對并購績效進行分析后，本文對并購前后績效的對比應用了wilconon檢驗，Wilcoxon是廣泛使用的非參數(shù)檢驗方法之一，主要用于檢驗兩個不同樣本集合是否遵循同一分布，從而判斷是否可能來自同一總體。本文根據(jù)Charnes，Cooper1提出的模型對新的平均績效得分進行wilcoxon顯著性檢驗，Charnes，Cooper提出的雙邊分析法模型如下:

兩個DMU群A，B，每個樣本相對另一個群的績效得分通過以下模型得到:

Θ反映了A中單個樣本對另一DMU群B的生產(chǎn)前沿面的相對績效水平，其實質(zhì)是評價樣本對于另一個參考集的超效率得分，在得到新的績效得分后，可以利用Wilcoxon統(tǒng)計方法進行檢驗，檢驗結(jié)果見。

二、實證結(jié)論

從平均績效得分變化趨勢(圖1)來看，樣本公司在并購前有一個績效得分下降趨勢，這與李心丹運用DEA方法分析我國上市公司并購績效的結(jié)論相吻合。本文認為上市公司在并購前的績效水平下降，說明上市公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的重要原因是由于公司競爭力的水平下降，股東對其發(fā)展前景不是很看好，從而希望通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出公司經(jīng)營，將其留給更有效率的管理者而對于國有股權(quán)的管理者來說，此時引入外資的目的則是希望外資企業(yè)能夠扭轉(zhuǎn)公司盈利能力下降趨勢，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值。另外對于收購公司來說，績效處于下降過程中的企業(yè)收購成本也相較低。

另外，從圖2還可以看出外資并購后第一年樣本公司平均績效水平處于考察期的最低點，這可以從表2中DEA有效的百分比變化得到進一步證實，從表2可以看出，并購前有效DEA百分比逐步下降，并購后一年下降到最低點，此后有效DEA百分比開始上升，并購后第四年達到了最大值。

根據(jù)上面兩方面的結(jié)論，本文認為目標上市公司在外資并購后績效有了逐步提升，由于DEA無法對DEA有效的樣本的效率進行進一步對比，本文采用Wilcoxon統(tǒng)計方法對樣本并購前后的績效進行進一步分析。通過進一步的實證分析本文發(fā)現(xiàn)，在進行實證分析的19個樣本中，10個樣本績效得分有明顯提升，3個并購前后績效變化不顯著，6個并購后績效變差。

通過Wilcoxon檢驗發(fā)現(xiàn)并購后績效顯著提升的樣本數(shù)占到了總樣本數(shù)的53%，績效改善樣本數(shù)較大部分進一步證實了外資并購提高了企業(yè)績效水平的結(jié)論，另一方面，并購后績效下降的樣本數(shù)也較多，因此需要對其進行進一步的分析。

三、實證結(jié)論的分析及解釋

對于上述現(xiàn)象，通過對具體樣本的具體分析，本文認為以下因素造成了上述結(jié)論

(一)外資并購提高目標上市公司績效水平的原因

根據(jù)效率理論，并購后企業(yè)績效的表現(xiàn)取決于雙方企業(yè)所具有的資源的轉(zhuǎn)移和協(xié)同效應，以及企業(yè)的整合過程，本文認為外資并購通過以下幾個方面提升了企業(yè)績效。

1.協(xié)同效應解釋。并購理論認為協(xié)同效應是并購創(chuàng)造價值的重要來源，其中協(xié)同效應主要可以分為管理協(xié)同、財務協(xié)同和經(jīng)營協(xié)同。根據(jù)差別效率理論，并購可以提高管理效率低的公司效率水平，因此在具有管理優(yōu)勢的外資企業(yè)進入上市公司后，通過重新改組公司管理層，委派具有豐富管理經(jīng)驗的管理者進入新的公司董事會，使跨國公司的管理經(jīng)驗和上市公司在實踐中發(fā)展起來的管理思想相結(jié)合，從而有利于提高目標上市公司的管理效率，改善企業(yè)并購的績效水平。此外，在管理上具有優(yōu)勢的外資公司進入上市公司后，有利于解決我國上市公司中存在的國有股權(quán)比例過大，一股獨大現(xiàn)象，形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減少大股東對上市公司的掏空行為，此外，對于原國有股權(quán)比例較大的企業(yè)來說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改變可以約束企業(yè)不以盈利為導向的做法，提高企業(yè)追求利潤最大化的動力。

在經(jīng)營協(xié)同方面，上市公司可以從外資企業(yè)積累的國際化運營優(yōu)勢中獲益，借助于外資公司的國外銷售渠道，推動產(chǎn)品的對外出口，從而改善目標公司的經(jīng)營績效。在財務協(xié)同方面，上市公司通過引入外資股東，從而可以獲得外資企業(yè)所享受的稅收待遇，長期以來，我國外資企業(yè)所享受的所得稅稅率都要優(yōu)于其他國內(nèi)企業(yè)，因此上市公司的外資待遇對于其財務是非常有利的。這也是一些國內(nèi)企業(yè)在國外注冊，如香港、維爾京等自由群島，從而以外資身份享受政府優(yōu)惠政策的原因。另外，外資企業(yè)相對雄厚的資金實力也可以幫助目標上市公司擴大生產(chǎn)規(guī)模、引進先進生產(chǎn)技術(shù)，從而改善規(guī)模經(jīng)濟水平。

2.壟斷優(yōu)勢轉(zhuǎn)移解釋。海默的壟斷優(yōu)勢理論認為市場不完全是跨國公司形成跨國公司壟斷優(yōu)勢的來源，壟斷優(yōu)勢使跨國公司可以相對抵消對外投資過程中對本土廠商的文化、經(jīng)營等方面的劣勢。跨國公司主要擁有三類壟斷優(yōu)勢:一是來自產(chǎn)品市場不完全，如更加先進的生產(chǎn)技術(shù)、差異化產(chǎn)品等。二是來自生產(chǎn)要素市場不完全，包括專利與專有技術(shù)、資本與管理優(yōu)勢。三是企業(yè)擁有的內(nèi)部規(guī)模經(jīng)濟與外部規(guī)模經(jīng)濟差異，例如公司內(nèi)部共享的快捷豐裕的信息能節(jié)省收集信息的高昂成本，以及良好的信譽在企業(yè)擴大經(jīng)營范圍時能節(jié)約廣告宣傳費用。壟斷優(yōu)勢存在是跨國公司維持市場競爭力的重要因素，目標上市公司可以通過對跨國公司壟斷優(yōu)勢的學習，從而提高公司管理技術(shù)水平，改善公司經(jīng)營績效。

從具體樣本案例來看，樣本公司獲得壟斷優(yōu)勢轉(zhuǎn)移主要有以下幾個方面的途徑:(1)首先可以從與外資企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易中得到學習。對于銷售市場比較狹小的上市公司來說，通過與外資企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，上市公司可以得到外資企業(yè)建立起來的遍布全球市場的銷售渠道，這種銷售渠道往往是外資公司通過多年的國際化經(jīng)營積累起來的，也是其在市場競爭中的優(yōu)勢之一。不過另一方面，關(guān)聯(lián)交易也是一種雙刃劍，在上市公司的治理中，關(guān)聯(lián)交易需要特別披露，之所以如此，是因為關(guān)聯(lián)交易中的價格可能不是公允價格，從而控股股東可以通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源。因此，在實踐中，關(guān)聯(lián)交易對上市公司績效影響不是確定的，這需要合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行監(jiān)督從而使關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)為上市公司利益服務。(2)其次是與外資企業(yè)的共同研發(fā)，這是提高知識密集型行業(yè)的上市公司績效水平的重要途徑。與外資企業(yè)的技術(shù)合作，可以幫助上市公司模仿外資企業(yè)技術(shù)和研發(fā)能力，并在模仿過程中對外資企業(yè)技術(shù)進行消化吸收、最后通過創(chuàng)新形成自己的技術(shù)。這種模式曾經(jīng)在合資企業(yè)的發(fā)展中表現(xiàn)突出，我國汽車、家電行業(yè)正是通過這種形式提高了企業(yè)的技術(shù)研發(fā)水平，從而增強了其在市場經(jīng)濟中的競爭能力。由于本文中所涉及到樣本數(shù)比較少，因此難以進行深入分析。

(二)外資并購后企業(yè)績效水平下降原因

從并購前后績效水平下降的上市公司來看，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或者降低是并購整合失敗的重要指標，在并購績效下降的6個樣本中，外資企業(yè)的股權(quán)均有顯著下降，作為上市公司的控股股東，外資企業(yè)對于上市公司經(jīng)營狀況有充分信息，因此在發(fā)現(xiàn)上市公司前景不看好時，則開始轉(zhuǎn)讓或者降低在上市公司中的控股比例。

1.企業(yè)發(fā)展過程中宏觀環(huán)境因素的影響。由于行業(yè)對于單個樣本所在細分行業(yè)的數(shù)據(jù)無法得到，本文未能考慮非管理層所能控制的因素對上市公司財務績效的影響。但是從并購考察期的選擇來看，本文認為較長的并購考察期可以有效避免短期宏觀和行業(yè)經(jīng)濟波動對上市公司財務績效的影響，這些環(huán)境因素對某一年份的并購績效造成了影響，從而造成了實證分析過程中績效得分的波動，而這種波動導致企業(yè)績效水平變化在并購前后并不顯著。另外一些行業(yè)由于處于衰退期，導致上市公司并購后績效水平顯著降低。以樂凱為例，樂凱主營產(chǎn)品感光材料主要用于相機膠卷，但是由于數(shù)碼相機的沖擊，傳統(tǒng)相機在我國已經(jīng)開始退出市場，從而使得樂凱的財務績效水平大幅下降。不過樂凱應作為一個特例來看待，因為從選擇的樣本所處的行業(yè)來看，其他的行業(yè)均處在不斷發(fā)展過程中。

2.外資與目標公司的利益沖突。由于外資企業(yè)在上市公司中取得完全控制地位，因此外資與上市公司也可能存在一定利益沖突。首先表現(xiàn)在外資企業(yè)與目標上市公司的同業(yè)競爭問題上，由于橫向并購中上市公司所從事的業(yè)務與股東外資企業(yè)所從事的業(yè)務相同或近似，導致雙方存在一定的競爭。對于在國內(nèi)運營時間不是很長，沒有大量資產(chǎn)投入的外資企業(yè)來說，在國內(nèi)市場發(fā)生同業(yè)競爭的影響較小，另外外資企業(yè)和目標公司的市場定位不同的同業(yè)競爭影響也相對較小，外資企業(yè)通常由于技術(shù)方面的優(yōu)勢，主要提供高端產(chǎn)品，而目標上市公司多以中低端產(chǎn)品為主。外資與目標上市公司的同業(yè)競爭沖突不僅局限于國內(nèi)，當上市公司規(guī)模日漸擴大，不滿足于國內(nèi)市場而試圖開展國際化經(jīng)營時候，雙方依然可能發(fā)生競爭沖突。在法國圣戈班集團收購福耀玻璃的案例當中，福耀與法國圣戈班集團經(jīng)過兩年的談判，于1996年達成合資協(xié)議，福耀將46.16%的法人股轉(zhuǎn)讓給圣戈班集團，雙方初始合作較為順利，福耀工作人員能夠得到圣戈班的培訓，使得福耀人員能夠掌握國際先進的生產(chǎn)流程、技術(shù)和管理模式，但福耀玻璃在美國設廠以進入國際市場的時候，雙方開始發(fā)生沖突，圣戈班集團擁有豐富的國際化經(jīng)營經(jīng)驗，在全球擁有諸多合資公司，因而希望將福耀打造成為其在中國市場的服務基地，但福耀的目標并不在此，中國較低勞動力成本優(yōu)勢使其在汽車玻璃生產(chǎn)上存在比較優(yōu)勢，雙方的戰(zhàn)略沖突使得福耀在圣戈班集團收購后企業(yè)經(jīng)營績效下滑，盈利能力不斷下降，并在1998年出現(xiàn)虧損，福耀顯然不能從圣戈班集團的國際化經(jīng)驗中獲益，在開拓美國市場初期出現(xiàn)諸多戰(zhàn)略失誤，最終雙方在三年后終止合資協(xié)議，圣戈班集團放棄對福耀玻璃的控股權(quán)，在圣戈班退出后，福耀玻璃財務狀況當年即出現(xiàn)明顯改善，公司利潤連續(xù)幾年保持了高速發(fā)展態(tài)勢。

(三)金融資本對上市公司績效影響

金融資本在發(fā)達的市場經(jīng)濟中往往有很大的影響力，我國高速發(fā)展的經(jīng)濟為金融資本淘金提供了樂土，許多國際著名的風險資本、投資基金進入中國，從研究的樣本來看，金融資本在提升企業(yè)績效水平上所起到的作用有限，三個案例中只有中孚實業(yè)在并購后績效有顯著提升，其他兩個案例的績效水平則顯著下降。

與實業(yè)資本相比，金融資本不會與上市公司進行同業(yè)競爭，在對目標上市公司績效影響上，金融資本主要可以為上市公司的融資、財務管理方面提供幫助，但是當上市公司在資金方面并不是相對缺乏，且市場競爭中主要因素并不是財務管理效率或融資成本時，金融資本在其中所起到的作用則較為有限。另外，對于行業(yè)相近的其他金融機構(gòu)如銀行、保險等而言，金融資本在其中作用則比較大，以新橋?qū)ι畎l(fā)展的收購為例，新橋收購深發(fā)展，是外資機構(gòu)首次在我國銀行機構(gòu)中取得控股地位，因此意義顯得相當重要，新橋在并購深發(fā)展后，對銀行發(fā)展的成本進行了有效的控制，協(xié)助深發(fā)展在盈利能力和成本控制能力上達到了國內(nèi)先進水平，而新橋也成功的在五年以后以超過當初入股成本4倍的價格將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安，成功退出。

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(責任編輯:王福生)