從股權結構看我國上市公司股權融資偏好

摘要:傳統的融資結構是指債務資本與股權資本的比例關系。融資結構理論的現有文獻基本上都是以這種融資結構作為研究的現實背景。一般認為，我國上市公司的股權融資偏好是由于不合理的成本因素、有缺陷的監管制度與政策和低效的資本市場等原因造成的。本文從股權資本結構入手，比較了不同股權結構與融資偏好的關系，指出我國上市公司股權融資偏好產生的根本原因在于其高度集中的股權結構，并提出相應的治理對策。

關鍵詞:股權結構控制模式股權融資偏好

作者簡介:余劍梅，江蘇蘇州人，寧波工程學院經濟管理學院理論經濟學博士，應用經濟學博士后。

中圖分類號:F276.6文獻標示碼:A文章編號:1672——0407(2010)01-084-05

公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。公司融資結構不僅僅是其融資偏好的產物，也是公司各利益相關者特別是所有者和經營者博弈的結果。換言之，真正有效的公司治理不局限于組織結構，還包含著融資結構的選擇和安排。

融資結構的治理效應，是指企業通過對負債和股權結構的選擇而對公司治理效率的影響。現代企業理論表明:企業產權處于“依存狀態”，企業控制權和剩余索取權的分配，隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。股權融資和負債融資契約具有不同的企業權力配置特征。股東作為企業所有者享有的是剩余索取權和企業正常經營情況下的企業控制權，而債務融資中的債權人享有的是固定債息索取權和企業不能償還債務時的企業控制權。因此，融資結構不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用，共同構成的某種制衡的權力配置問題。

一、文獻回顧:我國上市公司股權融資偏好及其成因分析

隨著新《證券法》的頒布，企業發行股票及上市的門檻降低，許多企業紛紛通過股票市場融資，股權融資熱情高漲。據Wind資訊統計，滬深股市自1990年誕生以來，我國的資本市場經過曲折的前進，取得了長足的發展。到2007年底，滬深兩市共有上市公司1530家，總市值達32.71萬億，位列全球資本市場第三，新興市場第一。過去18年中共有7次當年募集資金總額超過200億元。其中，1993年為208.65億元，1997年-2000年分別為601.7億元、430.28億元、348.4億元和483.24億元，2006年為1642.56億元。2007年更是突破了八千億大關。

單就股權融資而言，2007年滬深兩市累計發行123只新股，包括再融資在內的股票籌資額達7791.56億元，居全球首位。滬市股票籌資總額6616.35億元。其中，首次發行公司23家，籌資4379.93億元;再融資116家，籌資2236.41億元;深市股票籌資1175.21億元，其中中小企業板融資448.58億元。

國內學者對我國上市公司股權融資偏好的存在進行了一系列的實證研究，證明其確實存在。黃少安，張崗(2001)通過對上市公司融資結構的描述，認定中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好。劉星，魏鋒等(2004)在對Myers融資順序模型進行修正的基礎上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況。研究結果表明:我國上市公司首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內部融資。劉力軍(2005)通過對1992年度至2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究驗證:在目前的二元股權結構下，我國上市公司確實具有股權融資的偏好。其融資順序表現為“股權融資——債務融資——內源融資”。通過從多個方面的實證分析，學者普遍認為我國上市公司的確存在著強烈的股權融資偏好。

然而，西方通行的融資順序理論則視股權融資為不得已之最后手段。中西外源融資順序截然相反，勢同水火。對于這一現象，我國學者多歸因于中國上市公司的股權融資成本低。但是也有學者提出了其他觀點。黃少安，張崗(2001)認為中國上市公司之所以存在著股權融資偏好，是因為公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本。股權融資偏好的深層原因在于現行的制度和政策。陳蘭(2003)從融資成本、資本市場發展的功能定位和融資制度安排上分析了產生股權融資偏好的原因。鄭長德、陳旭、劉芊(2004)指出我國上市公司強烈股權融資偏好產生的直接動因是股權融資成本偏低，深層原因在于制度和政策缺陷。張鐵生(2005)認為我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好，其形成的直接動因是股權融資成本對風險收益等原則的背離，而深層動因則在于制度和政策性缺陷。

丁家源、常梅(2005)從內源融資困難，內部人控制和債券融資渠道不暢三個方面分析了我國上市公司股權融資偏好的原因。張平(2003)認為我國上市公司股權融資偏好的原因為公司治理結構上的缺陷、債市發展滯后。王霞(2004)和趙忠偉(2007)利用資本結構理論重點分析了這種融資偏好背后所反映的公司治理問題，表明我國上市公司過度偏好股權融資是其治理結構方面存在內部人控制和一股獨大問題的必然表現。瘳曉莉(2005)將國內上市公司股權融資偏好歸咎于企業內部法人治理結構不完善——內部人控制事實。

陸正飛、葉康濤(2005)的研究表明，上市公司股權融資偏好并不能完全用股權融資成本低來解釋，當他們從破產成本、負債能力約束、代理成本和公司控制權等因素考察我國上市公司融資行為的影響因素時發現，企業資本規模和自由現金流越低，凈資產收益率和控股股東持股比例越高，企業越有可能選擇股權融資方式。馬亞軍、劉麗芹(2004)認為股權融資偏好是管理者的內生融資偏好。如果公司績效影響管理者的財富(或職位、聲譽等)，管理者的偏好將支配公司的融資決策。對稱信息條件下，管理者將有充分的股權融資偏好;不對稱信息條件下，如果管理者對公司項目(或資產)擁有私人信息，且厭惡風險，管理者將最大限度地使用股權進行融資。林云、陳方正(2003)認為，我國上市公司之所以偏好股權融資方式，在于股權融資中存在著巨額的租金。巨額的租金誘使上市公司采取尋租行為。劉欣(2005)引入行為金融學的研究成果，試圖利用“市場擇時”(Market Timing)理論來對此進行解釋，認為股票市場價格水平的長期整體高估可以用來部分地解釋中國上市公司的股權融資偏好。

熊鵬、陸玉梅、何濤(2004)在對資本成本與融資成本的關系進行研究的基礎上，得出如下結論:我國上市公司偏好股權再融資的直接原因是股權資本成本的軟約束性導致股權再融資的成本過低，根本原因在于我國上市公司的特殊股權結構。方先明(2005)認為股權融資偏好是我國上市公司在其融資過程中受多種因素影響共同作用的綜合結果，制度環境、產業因素及股權結構等是我國上市公司股權融資偏好產生的最直接或最重要的原因，它們交織在一起，共同驅動了我國上市公司的股權融資偏好。

盡管研究方法越來越多樣化，但是對于影響中國上市公司股權融資偏好的因素并沒有形成定論，從影響企業未來融資方式選擇的因素這一角度進行的研究更是少見。

綜上所述，對于國內上市公司強烈的股權融資偏好，學者多歸咎于企業內部法人治理結構不完善和資本市場外部制衡力度不足、債券市場不發達和信用制度缺失等制度性因素，甚至根據西方行為金融學“有限理性”假設，提出我國許多上市公司的股權資是其經理層的非理性行為。但是，我們認為，我國上市公司股權融資偏好的深層次原因在于其高度集中的股權結構。

二、股權集中是股權融資偏好的根本原因

現代財務理論表明，資本結構的選擇非常重要，它不僅規定著公司剩余索取權的分配，而且還影響著企業治理結構和企業控制權的分布狀態。傳統的資本結構是指債務資本與股權資本的比例關系。資本結構理論的現有文獻基本上都是以此作為研究的現實背景，即在外生給定了負債融資和權益融資兩種基本財務工具的控制權和索取權的基礎上，按照不完全合同理論，以控制權最優安排為指導思想來研究最優的債務資本與股權資本的比例關系。事實上，現實的公司資本結構除債務資本與股權資本的比例關系外，對企業經營管理影響更大、更重要的應該是股權資本結構，即所有權結構。如內部股與外部股的比例關系、普通股與優先股的比例關系、流通股與非流通股的比例關系等。不同的股權結構決定了不同的公司控制模式，或者說所有者與經營者之間不同的權力配置，并最終導致不同的融資順序偏好。

股權結構是公司治理結構的基礎。不同的股權結構導致不同的公司控制模式。從世界各國的公司治理實踐來看，大體可以分為依托股票市場的外部控制(英美模式)和倚重控股大股東的經營者內部控制(德日模式)。上世紀80年代，學術界偏愛德日模式，認為銀行和財團控股有利于企業長期發展，而英美模式會因更重視投資的短期回報而損害企業長遠利益。但90年代以來，由于英美經濟發展較快，風向又轉向英美模式，認為這種體制更強調保護投資者，股市發育較完善，融資方便，有利于企業的新陳代謝，從而可促進經濟發展。

1.分散持股——外部控制模式——負債融資偏好

在英美國家，一方面在企業總資產中，以股權資本為主的資本結構決定了其公司治理必然以股東控制為主，股東利益至高無上;另一方面，在股權結構方面，股份高度分散，除少數公司外，美國的上市公司都有幾十萬、上百萬甚至上千萬的股東。如20世紀90年代美國通用汽車公司5個最大的股東僅擁有該公司9%的股份。在這種股權結構條件下，單個股東既沒有能力(股份不足)，更沒有動力(“搭便車”偏好)參與企業治理。公司治理采用外部控制模式，主要依托證券市場，借助證券市場的作用來實現間接治理。證券市場的高度發達，給股票的流動以極大的方便。分散型股權具有高度流動性。即投資者一般不會長期持有某一種股票，在所持股票公司業績不好時，投資者一般不直接干預公司的運轉，而是改變投資組合，賣出自己的股票。

股票市場、借貸市場、經理市場、勞動力市場和產品市場一起構成了對企業及其經營者的市場監控體系。在一個完善的股票市場上，企業的經營業績通常反映在股票價格上，一旦公司經營不善，其股價就會下跌，股東對經營業績或經營者的行為不滿，就會拋售該公司股票，“用腳投票”會進一步降低公司股價，因而公司的市場價值被低估，成為兼并和接管的目標。公司被兼并和接管后，其經營者就面臨著被解雇的危險。在存在外部經理人市場的情況下，經理人市場將對經理施加有效壓力，而且如果一個經理把企業搞得一塌糊涂，那么他在經理人市場上個人資本的價值就會貶值，所以這也會促使經理努力工作。

債務市場對企業的約束主要通過債務合同和破產機制來實現。債務合同是“硬約束”，企業經理必須按時向債權人還本付息，否則將受到懲罰，破產機制將迫使企業經營者不得不約束自己的經營行為。其次，如果經營者擁有部分權益資產，負債融資能將經營者和股東的利益緊密地聯系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。當企業負債增加后，經營者資產所占的份額相應增加，即經營者的控制權增加了。這一點將激勵經營者為股東利益而工作。在外部控制模式下，負債融資自然成為股東和經營者的首選。

2.集中持股——內部控制模式——股權融資偏好

與英美國家不同，在證券市場不如美國發達的德日國家，其公司股權的集中度較高，如20世紀90年代德國奔馳汽車公司5個最大的股東就擁有該公司68%的股份。日本主要企業法人之間相互持股，銀行兼債權人與股東為一身，股東不存在“搭便車”問題。公司治理主要依托大股東、大債權人(即銀行)進入企業的直接治理，所有權對企業的控制作用十分強勁。也就是說，公司治理的監控機制主要是經營者內部控制，也就是人們經常所說的內部人控制。

眾所周知，我國的上市公司多為國有企業改制而來，國家控股的所有權模式，剝離非核心資產的改制方式，以及審批制和額度制相結合的股票發行機制，都使得上市公司與控股股東之間的關系密切。國有股一股獨大的股權結構更是為這種關系提供了便利。股權過分集中使得廣大中小股東和流通股股東在公司內部管理中沒有發言權，盡管證監會強調中小投資者的話語權，但操作起來成本高，難以實現。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股達4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國有股份。此外，信息的嚴重不對稱使得大股東輕易通過內幕交易，比如協議轉讓和資產重組控制股票價格，剝奪中小股東的利益。證券市場的收購兼并機制在這種股權結構下也不起作用。即使所有的流通股被收購，由于非流通股的控股地位，大股東仍然不會失去對企業的控制權，而經營失敗也不會使經理人員失去職位。股東會、監事會形式化已經是公開的秘密，造成了上市公司的內部人控制。

在集中型股權結構模式下，公司控制權通常操縱在少數人手里，這些少數的核心投資者可能屬于同一家族成員，或其間具有相當密切的合作關系，他們擁有達到絕對控股地位的股份比例。所有權的絕對集中使得核心投資者既有動力又有能力去監督和控制公司的管理。

內部控制模式下，大股東自身就是企業的實際控制人。作為經理人的特殊地位導致其融資方式選擇傾向成為決定一個公司融資行動的主要因素，這是上市公司權益融資偏好的推動力。

同樣地，我國上市公司股權融資偏好也源于其高度集中的股權結構及與之相應的內部控制治理結構。正是高度集中的股權結構導致了我國上市公司強烈的股權融資偏好。由于國有股一股獨大，造成其與中小股東之間的“利益分置”，即控股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，中小股東的利益關注點在于二級市場的股價，導致上市公司的治理缺乏共同利益基礎。試舉一例，可以對“利益分置”有更清晰的了解:2000年12月，某上市公司以每股46元的價格增發2000萬股股票，由于是溢價發行，增發后每股凈資產由5.07元增加到6.72元。也就是說，通過增發，該公司大股東不出一文就使自己的資產增值超過30%。其后該公司股價一直下跌，大股東卻毫發無損。可見，正是由于利益分置，使得上市公司大股東有著“圈錢”的沖動，卻不會關心公司股價的表現。

3.股權結構——融資偏好關系實證(以日本為例)

如上所述，企業股權資本結構決定了不同的公司控制模式，或曰企業治理結構，從而影響到企業的經營管理，尤其是其再融資偏好。有大量文獻表明，企業經營決策對公司融資政策的依賴性是非常明顯的。一般來說，股權集中的企業采用內部控制模式，公司融資政策必然首選權益融資，如德日模式，相應地，股權分散的企業則采用外部控制模式，公司融資政策則以負債融資拔得頭籌，如英美模式。

值得一提的是，在股權集中的德日模式中，以日本企業的融資偏好最為典型和突出。日本在經濟高速增長時期，主要企業的融資選擇始終是以銀行為中心。1957——1974年間，在企業的資本結構中，內源融資(折舊和留存收益)所占比重僅在25.6%—37.7%，企業融資主要依賴外源融資。在外源融資中，最引人注目的是負債融資所占比例較高，一直在40%左右。股票融資所占比例從1957——1959年的18.5%下降到1970——1974年的8.3%，呈下降趨勢。正是這種企業自我積累能力差，證券市場又不發達的情況下，日本企業形成了以負債融資為主的融資順序模式。值得注意的是，20世紀70年代中期，隨著日本經濟高速增長的終結，企業經營戰略的轉變，以及股票市場的不斷發展，日本企業的融資方式從以銀行融資為中心，轉變為以權益融資、負債融資和內源融資三種方式并重的局面。進入80年代以來，日本主要企業內源融資成為主要融資方式，在外源融資中，借款所占比重急劇下降，1985——1988年僅占融資總額的3.2%。而權益融資比重則高達28.7%。

與上述融資順序偏好轉變相對應的是，日本公司股權結構的變化。日本作為后起的資本主義國家，為了趕超發達國家的經濟發展水平，它采取了完全不同的發展道路。這就是，一方面加強銀行對企業的資金支持，另一方面加強企業與企業之間的長期合作。正是由于銀行對企業的資金支持，才支撐了戰后日本經濟的高速增長，也造成了日本企業不同于英美的公司融資結構及股權結構。由于企業之間的緊密合作，日本公司在權益融資中形成的獨特的法人相互持股的股權結構，因而形成了法人之間互派經理充當董事進入對方董事會參與決策的機制。銀行兼股東與債權人于一身，直接參與公司治理。這樣，共同治理模型在實際運行時就演變成內部監控機制模式。在證券市場充分發展的前提下，日本主要企業的股權結構特征對其外源融資順序偏好的轉變做了最好的注解。

三、融資偏好理性回歸對策——國有股減持

對于我國上市公司股權融資偏好的負面影響，如資本市場效率低下、企業治理結構不合理及資源(資金)的不合理配置等，已是眾所周知。如何引導上市公司融資偏好理性回歸，進而改善其資本結構問題也提上了議事日程，從其直接的表現形式出發，很多學者提出首先應該改善其治理結構。但是，我們認為，應該從其源頭著手，調整上市公司股權結構，逐步降低股權集中度，擴大分散持股的中小股東比例。

過去由于歷史原因，我國股市同時存在著流通股與不能上市流通的國有股、法人股。此二類股，同股不同權、同股不同利，造成了“股權分置”問題。非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。股權分置造成上市公司的股權結構極不合理、不規范，其結果是，上市公司治理結構存在嚴重缺陷，產生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現象，使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害。企業治理“內部人控制”在所難免。

股權分置也扭曲了證券市場的定價機制。股權分置格局下，2/3股份不能上市流通，導致上市公司流通股股票高溢價發行，從而進一步強化控股股東的股權融資偏好。另外，股權分置使國有股權不能實現市場化的動態估值，形不成對企業強化內部管理和增強資產增值能力的激勵機制，資本市場國際化進程和產品創新也頗受制約。

2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。股權分置改革(股改政策)就是改革我國股市股權結構不合理的狀況，把不可流通的國有股、法人股變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。自“三一重工”等四家企業作為此次改革試點啟動后，隨著大小非的陸續解禁，截至今年5月，滬市公司持股5%以上股東減持51.36億股，占總減持額的29.73%，持股5%以下股東減持121.41億股，占總減持額的70.27%。在減持金額方面，大非減持股份金額總計840.91億元，而小非減持股份金額達到2067.68億元。大小非解禁的結束就意味著股權分置改革的成功，會使我國資本市場機制得到進一步的完善。雖然實現上市公司股票全流通，市場流通(下轉第21頁)(上接第87頁)籌碼大量增加，會破壞原有高溢價發行的少數流通股的市場條件，但是從有效引導上市公司融資偏好理性回歸的目的來看，股權分置改革還存在著如下不足:

1.雖然改革的出發點在于通過改革上市公司股權結構實現其治理結構的改善。但是非流通股獲得了流通權，并不意味著一定會減持，大小非解禁之后，持有這些股票的機構和個人可以選擇賣出，也可以不賣。中小股東在公司沒有絕對的“話語權”，在無法參與公司經營的情況下，它們不會考慮太長遠的公司戰略問題，會將更多注意力集中到財務投資上。當“帳面利潤”相當“可觀”時，中小股東似乎沒有理由不減持。大股東擁有公司的經營權與決策權，通常都會選擇戰略性的長期持有。目前的現狀是大股東侵害小股東利益，作為“莊家”哪一個會做殺雞取卵的蠢事呢?因此，絕大部分上市公司的大股東是不會大量減持的。做實業的大股東不愿大規模減持，國有資產的持股也不會大幅度減持。

2.還有36家未股改公司

因此，我們認為，從股權結構改革著手通過公司治理結構的改善，促使我國上市公司融資偏好理性回歸的路徑選擇是勿庸置疑的，只是具體的改革措施還有待商榷。股權分置改革的效果僅在于從客觀上消除了上市公司股權融資偏好的外部動因，卻無法從根本上改變企業股權結構以及由此決定的治理結構導引致的經營者股權融資內在沖動。真正能夠起到牽一發而動全身效果的舉措應該是在上市公司股票全流通基礎上，逐步推行國有股減持政策。當然，減持的目的不能如1998年和2001年般停留在籌集資金的層次，而應立足于企業股權結構的轉變，使之從集中型向分散型逐步過渡。可以預見，一旦國有股減持任務完成，必能通過公司治理機制的傳導作用，促使我國上市公司股權融資偏好理性回歸，并因之而構建合理的資本結構。

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(特邀編審:甘當善)