從歐元區主權債務危機看歐洲貨幣合作進程

摘要：歐元區內財政約束松散和其成員國的不自律是當前歐元區主權債務危機發生的主要因素，而歐元區的經濟結構不平衡是其根本原因。從長遠來看，只有建立一個行之有效的財政協調機制才能避免目前歐元區的制度性缺陷。而實現這一目標，只有進一步從成員國手中集中財政主權，客觀上也將加速更高程度上的政治一體化進程。

關鍵詞：歐元區；主權債務危機；歐元

中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544(2010)03－0002－04

2010年初，在世界經濟復蘇前景乍暖還寒的背景下，發生在歐元區的希臘主權債務危機給歐洲經濟復蘇蒙上了一層陰影，歐元也正面臨著自1999年誕生以來最大的危機。一直以來歐洲經濟以穩健見長，歐盟和歐元支持的聲音蓋過了反對的聲音，但這次由希臘主權債務危機引發的歐元危機促使我們重新審視歐元區貨幣合作進程。

一、希臘主權債務危機

2009年10月希臘新政府上臺后發現前任政府嚴重粉飾該國的財政赤字，將2009年財政赤字占GDP的比重由6.7％調整為12.7％，大大超過了歐元區規定的3％水平，為歐元區最高；同時希臘政府負債存量占GDP比重112.6％，遠遠超出歐盟制定的60％警戒線。目前希臘政府總負債5050億美元，2010年希臘總融資需求約750億美元，而其官方儲備資產規模只有1.6億美元，僅能覆蓋總外債不到0.1％的水平。希臘政府脆弱的主權信用引發了市場的懷疑，希臘國債的風險溢價一直徘徊在3％左右。

根據歐元的基礎——馬斯特里赫特條約，加入歐元區的歐盟成員國必須符合兩個關鍵指標：一是財政赤字占GDP的比重低于3％，二是總負債占GDP的比重低于60％。多年來希臘經濟一直在高負債、高通貨膨脹的區間運行，1998年財政赤字占GDP比重為4.1％，1999為3.4％，均超過歐盟規定的3％標準，希臘沒能成為1998年第一批加入歐元區的國家。隨后希臘政府仿照英國模式進行改革，大規模地縮減公共部門開支，然而并沒有取得實質性的成效，債務占GDP比重仍然在100％以上，利率則為歐元區最高。當時的希臘經濟上長期被財政赤字困擾，政治上又急于加入歐元區這個“富人俱樂部”，而美國曾經最大的投資銀行高盛為希臘精心準備的貨幣掉期協議正中其下懷。

2001年高盛幫助希臘政府發行以美元和日元計價的總價值為10047歐元國債。當時美元和日元都處于對歐元升值中，意味著這批國債將來返還的成本提高，于是高盛又同希臘政府簽訂了一份100億歐元的貨幣掉期交易，分別按2000年12月和2001年6月的歷史匯率(不是當時的匯率)將希臘發行國債得到的日元和美元兌換成歐元。由于高盛提供的匯率比當時的市場匯率優惠，希臘政府多得到了10億歐元。高盛預先借給希臘政府的這些現金使希臘2002年的財政赤字占GDP比重僅為1.2％，負債占GDP比重由2001年的107％下降到2002年的104.9％，利率由2001年的7.4％下降到2002年的6.4％。通過這種方式，希臘減少了赤字和債務水平，成功在2001年加入歐元區。

高盛和希臘政府如何讓這筆貨幣互換沒有顯示在收支平衡表的負債方呢?問題就出在于2002年由歐盟委員會和歐洲統計局聯合發布的《政府負債會計處理意見》(ESA95)上。該意見制定時統計人員和債務管理者在認定通過金融衍生交易取得的利息收入是否可以用于抵消負債這一點上產生了分歧。統計人員認為與金融衍生交易相關的現金流入屬于金融交易，對負債沒有影響；而債務管理者堅持允許歐元區政府使用金融衍生工具調整其負債比率。最終歐盟委員會和歐洲統計局采納了后者的意見。根據該意見，政府可以用貨幣掉期協議獲得的利息收入抵消債務。換句話說，歐盟政府通過貨幣掉期協議就可以在賬面價值不變的情況下減少負債。這就是為什么高盛一直聲稱為希臘做的貨幣掉期協議并沒有違反歐盟現行的法律規定。

事實上，希臘不是在歐元區第一個使用金融衍生交易粉飾債務的國家。早在1996年12月，意大利加入歐元區前就與JP摩根進行了一系列貨幣互換交易來達到加入歐元區的要求。為消除里拉貶值的影響，雙方當時采用的匯率是1995年5月的歷史匯率。一方面歐盟對欲加入歐元區的國家設定過高的財政約束目標，另一方面歐盟國家對各自的財政收支管理具有完全的支配權，制度設計上的缺陷不可避免地導致這些歐盟國家使用金融衍生交易來掩飾債務水平。JP摩根、高盛這些精明的投行只是認準了這些國家想要加入歐元區的急切心理，而他們為這些急于加入歐元區國家設下的圈套其實也正中下懷。從這個角度上講，歐元區內財政約束松散和其成員國的不自律才是問題的根源。只要歐盟沒有建立實質性的監督和約束機制，歐元區長期債務問題就無法從根本上得以解決。

希臘主權債務危機爆發的根本原因是希臘經濟結構存在問題。希臘的債務問題由來已久。經濟學家Kenneth Rogoff發現，希臘自1830年建國以來不到200年間共發生過5次嚴重的債務危機，比南美洲國家的債務問題還要嚴重。由于債務是未來收益的索取權，為償還到期債務，希臘政府緩解債務的根本辦法就是要使未來的收入增長，也就是實現經濟增長。通常情況下，一國政府刺激經濟增長的手段就是使用宏觀經濟政策進行調控，但作為歐元區成員國，希臘政府喪失了貨幣政策這一有力工具，這使得通過財政政策刺激經濟增長的壓力驟然增大。加入歐元區后，歐盟推行的低利率政策降低了希臘政府使用財政赤字的政策成本，希臘的財政赤字不斷增長。任何國家的政府為了履行經濟和社會的職能都難免產生財政赤字，如果該國負債占GDP的比例控制在一定范圍內(歐元區為60％)，就不會威脅到該國的主權信用；即使該國負債占GDP的比例超出正常范圍，若通過實現經濟增長和出口擴大，外匯儲備增加也能抵消財政赤字。但這些條件希臘都不具備。

今年3月3日困境中的希臘政府宣布了一項48億歐元的額外赤字削減計劃。在此之前希臘政府確定的目標是在2013年把赤字占國內生產總值的比重降到3％以下。很顯然希臘政府采取的這些措施僅僅是在短期內達到歐元區國家的赤字約束標準以尋求歐盟的援助。但希臘的工會組織十分強大，現任政府能否頂得住政治壓力順利實施赤字削減計劃值得懷疑。更為重要的是，主權債務危機暴露出希臘整個經濟系統存在嚴重缺陷，這些缺陷并不是大幅減薪和征稅就可以彌補的。希臘政府在穩定市場信心后，如何痛下決心實行長遠的經濟結構改革，從根本上消除長期財政赤字才是解決問題的關鍵所在。

二、歐元區危機

金融危機的傳染性使得源自希臘的主權債務信用危機迅速蔓延到歐元區內同樣存在債務問題的西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭等國。(1)西班牙政府能否挺過這場債務危機對歐元區至關重要。一方面次貸危機的發生使西班牙連續兩年經濟萎縮，政府為提振經濟，擴大公共預算開支，2009年財政赤字將占GDP的11.4％，大大遠離歐盟3％的警戒線，在歐元區僅次于希臘和愛爾蘭(分別為12.7％和12.5％)；2008年債務存量達2.313萬億美元；更為嚴峻的是西班牙目前的失業率居歐元區之首，2010年失業率估計將達19％，政府減少預算赤字的空間會更小。另一方面從經濟總量上看，西班牙要比希臘在歐盟經濟中占更重要的地位，希臘占歐盟GDP總值的2.5％，而西班牙占歐盟GDP的16％。(2)意大利政府的財政赤字缺口也非常龐大，自2004年以來債務占GDP比重一直在100％以上，不過其財政赤字占GDP比重約為5％，低于歐元區整體水平。(3)愛爾蘭總債務已經達到2.3萬億美元。

自希臘債務問題暴露以來，歐元兌美元匯率急轉直下，由2009年12月1日的當年高點1.5094美元，歐元下跌到目前的1.35美元，歐元，短短兩個月貶值超過10％，歐元正面臨嚴峻考驗。

三、歐元區債務危機產生的原因分析

歐盟不是世界上負債率最高的地區。2009年歐盟整體GDP與美國相當，但美國以1.364萬億美元的負債總額居世界首位；日本負債率也一直很高，2009年日本政府債務占GDP比重高達194.4％。但是這次債務危機為什么會發生在歐洲呢?

經濟學家弗里德曼早在1999年歐元剛剛推出時就曾預言，歐元將無法生存過第一次經濟危機，歐元區有可能在10年后解體。他認為缺乏統一的貨幣政策基礎是歐元區長期存在問題的根本性制約因素，他對歐元區的見解可謂一針見血。

(一)歐元區的制度缺陷是導致歐元區危機的直接原因

1.歐元區貨幣政策和財政政策不統一。貨幣聯盟要求成員國部分讓渡制定國內經濟政策的自主權，執行協調一致的貨幣和財政政策。成員國必須保持相同的通貨膨脹率，如果各國的物價水平長期不一致，最終將導致匯率的變動和貨幣同盟的崩潰；而為了保持各國物價水平一致，要求它們不僅要執行相同的貨幣政策，而且要執行與貨幣同盟的目標相一致的財政政策。《馬斯特里赫特條約》(簡稱馬約)規定了歐元區成員國共有一個中央銀行，但各國仍保留本國的征稅權。這意味著歐元區各成員國使用同一貨幣，具有統一的貨幣政策，但沒有統一的財政政策。由于歐元區成員國喪失了宏觀調控的重要工具——貨幣政策，這使得通過財政政策刺激經濟增長的壓力驟然加大。一旦貨幣區內缺乏自律的政府長期執行財政赤字政策，就會引發整個貨幣區出現通貨膨脹，貨幣聯盟就會變成通脹聯盟，并將歐元引人一個長期的趨勢性貶值區間。

2.歐盟對各國的財政控制力薄弱，同時缺乏應對成員國債務違約風險的危機處理機制。與美元作為國際貨幣的地位不同，歐元的基礎是1993年生效的《馬約》和1997年生效的《穩定與增長公約》(簡稱穩約)，這兩個文件規定了歐盟財政政策的基本規則，被認為是歐元區經濟穩定的基石。《馬約》為約束歐元區國家的財政政策設定了兩個關鍵指標：一國債務占GDP比重低于60％，并且財政赤字占GDP的比重低于3％。在這兩個指標中，后一個指標更加重要。債務率只是作為分析和判斷政府財政形勢的一個參考指標，而赤字率是一個硬性指標。《穩約》在《馬約》基礎上確定了歐盟財政政策協調的規則、過度財政赤字的懲罰程序，以及建立預警機制監督各國財政運行狀況。根據過度財政赤字的懲罰程序，一旦歐元區國家當年財政赤字占GDP比重超過3％，歐盟就要對該國家征收最高0.5％GDP的罰款。在經濟狀況良好時，歐元區各國政府很容易將財政預算赤字維持在3％以內，但經濟衰退時將很難控制。由于加入了歐元區，這些國家喪失了應對危機最有效的政策工具——獨立的貨幣政策，無法通過本幣貶值來擴大出口，政府只能通過擴大開支或大規模減稅的方式來刺激消費和投資，從而使政府財政預算逐漸惡化。2001年，葡萄牙赤字率達到4.1％，成為第一個違反《馬約》規定的國家，德、法兩國也緊隨其后連續3年超標，2008年為應對次貸危機，絕大多數歐元區政府預算都遠遠超過了3％的標準。為降低成員國的道德風險問題，歐元在設立之初沒有賦予歐洲央行“最后貸款人”的角色，同時也沒有規定任何一個國家有責任向處于財政困難的國家提供幫助，《馬約》第125條款明確規定：除自然災害及無法控制的事件發生外，禁止歐元區國家之間提供直接的資金援助，這就是歐盟的“不救助”條款。這樣，當財政約束松散的成員國面臨主權債務風險時，歐元區內部缺乏一種有效的危機救援機制，無法向這些國家提供資金援助。

3.歐元誕生過程中政治力量而非經濟力量起了決定性作用。歐元區成立之時政治力量占主導，忽視了經濟體內成員國之間在經濟結構方面的差異。在眾多的經濟學家看來，在歐洲尚沒有實現經濟政策統一、經濟發展水平差距層次不一的情況下，歐元的誕生為時過早。歐元創始人之一奧特馬爾·伊辛(Ot－mar Issing)曾指出“歐元的設計宗旨是成為一個貨幣聯盟而非政治聯盟，在尚未建立一個政治聯盟的情況下創立貨幣聯盟是一種本末倒置的行為”。

(二)歐元區的經濟結構不平衡是導致歐元區債務危機的根本原因

根據蒙代爾的最優貨幣區理論，經濟沖擊對稱性是區域貨幣合作的最重要條件，經濟制度、經濟發展水平和經濟結構相近是經濟沖擊對稱性的基礎。具有經濟沖擊對稱特性的經濟體加入貨幣聯盟，當局采取統一的政策能夠消除各國經濟的不平衡，不會出現一些國家經濟恢復均衡，而另一些國家經濟失衡卻反而加劇的情況，此時進行政策協調各方承擔的成本較小；而具有不對稱沖擊特性的經濟體需要不同的經濟政策，此時放棄政策自主權就要承擔更多的成本。對于經濟沖擊對稱性的實證分析，則一般是通過分析經濟沖擊相關性加以考察。Bayoumi和Eichengreen采用結構式VAR方法評估歐洲國家之間經濟沖擊的相關性，發現歐元區“核心國家”，即最早發起和推動歐元區建立的德法之間的經濟沖擊對稱性明顯高于“外圍國家”。

如果更為細致地審視歐元區各國的經濟結構，會發現歐元區核心國家與外圍國家的經濟體系確有很大不同。經濟結構不平衡是導致歐元區債務危機的根本原因，這種不平衡通過外圍國家負債，核心國家出口并向外圍國家貸款的方式表現出來。

作為歐元區的核心國之一，德國在歐元區占有舉足輕重的地位。德國經濟有3個顯著的特點：出口強勁，內需不足，私人儲蓄率高。(1)德國是一個世界出口大國，雖然人口只有中國的6％，但其出口總額與中國相當。德國出口總額從2000年6100億美元增長到2009年的1.498萬億美元；2009年經常賬戶盈余1851億美元，見表2至表4。德國產品在世界上具有較高的競爭優勢，同時為保持競爭力，政府和工會一直努力限制勞動力成本的上升(雖然德國的工資水平較高)。2000－2009年間，德國的單位產出勞動力成本僅上升5.8％，而愛爾蘭、希臘、西班牙和意大利的單位產出勞動力成本大致上升了30％。(2)德國內需長期不足，過剩的供給需要通過出口方式進入國外市場消化，而歐元區外圍國家是其傳統順差市場。(3)德國居民儲蓄率在發達國家中偏高，德國銀行手中的資金無法在國內尋找到合適的投資機會，就將資金出借給西班牙、希臘、愛爾蘭等歐元區外圍國家。據國際清算銀行的數據顯示，德、法國銀行持有希臘、葡萄牙和西班牙90％的外債(包括公司債和主權債)；德國銀行持有歐元區處于債務危機的國家約2500億美元國債。

歐元區外圍國家，一方面，與德、法這樣的核心國家相比，勞動生產率就一直偏低，是核心國家傳統的出口市場。另一方面，不斷涌入的外部資金在創造就業機會的同時，也推高了這些國家的工資和物價水平，這種輸入型通貨膨脹進一步削弱了其產品的競爭力，實際收入下降。但這些國家收入下降顯然不符合德國出口商的利益，德國銀行資金便繼續出借給外圍國家以確保這些出口市場及時地消化國內的過度供給，由此進入下一循環。歐元區內部的經濟不平衡逐漸形成。

歐元區這種外圍國家負債，核心國家出口并貸款的經濟增長模式具有一定的可維持性，關鍵在于外圍國家經濟基本面能否承受起債務的規模。一旦外圍國家負債規模脫離了其經濟基本面，違約風險就會驟然增大，歐元區經濟的不平衡便會以債務危機的形式爆發，這就是歐洲目前正在經歷的危機。

那么如何打破歐元區內部不平衡?我們可以先做一個假設，假如進口國并沒有加入歐元區。國際貿易中一國獲得比較優勢最直接的手段就是讓本幣貶值，通過實際匯率的下降擴大出口。

這樣，隨著進口國出口擴大，經濟基本面好轉，與出口國貿易差額就會縮小，經濟不平衡得到改善。但是歐元區的現實是，進口國與出口國通過單一貨幣被捆綁在貨幣聯盟中。單一貨幣讓這些進口國家喪失了貨幣政策這個應對危機的有力工具；進口國只能緊縮財政開支、降低通貨膨脹來提高其產品競爭力，獲得比較優勢以增加出口收入，但這會在短期內導致失業率上升、工資下降和通貨緊縮，造成巨大的社會成本。由于歐元區政府無法通過貨幣政策和匯率政策來抵消緊縮財政的影響，短期內產出的降幅會與支出的降幅相當(貨幣乘數為1)。如果要將財政赤字占GDP的比例削減10％，那么考慮到財政收入的減少，產出的降幅將是10％以上。更重要的是，經濟結構與增長模式很難在短期內改變，一國產品在國際貿易中的比較優勢往往是由歷史因素或是長期積累形成的，外圍國家產品要獲得相對核心國家的比較優勢相當困難。同時，如果核心國家如德國為保持比較優勢，繼續壓低工資收入的增長，外圍國家獲得競爭力的希望就越渺茫。

從我們前面的分析中不難得出，歐元區危機解決需要從以下幾個方面人手：

第一，希臘債務危機要及時得到控制，防止因金融危機的傳染性蔓延到其他歐元區國家。從短期來看，希臘政府需要足夠的資金援助用于穩定市場對希臘政府主權債務的信心，無論是來自IMF還是歐盟；同時對內要切實地實施剛剛承諾的財政支出削減計劃。從長期來看，只有實施經濟結構性改革，提高潛在的經濟增長率，才能從根本上解決其債務問題。

第二，歐盟要建立一個行之有效的財政協調機制。從長遠來看，只有建立一個行之有效的財政協調機制才能避免目前歐元區的制度性缺陷。而實現這一目標，只有進一步從成員國手中集中財政主權，客觀上也將加速更高程度上的政治一體化進程。

第三，減少歐元區內部失衡問題。這一點是保持歐元區穩定的關鍵所在。一方面，歐元區進口國要提高本國產品的競爭力，減少經常賬戶赤字；另一方面，像德國這樣的出口國要解決經濟長期依賴出口拉動的局面，需執行包括所得稅改革在內的措施刺激國內需求。

責任編輯、校對：郄彥平