股指期貨光臨

股指期貨的推出，是股改之后近幾年資本市場迎來的又一個變革性事件，將深刻影響我國資本市場的交易模式、投資理念和運行特征

“在我們相對麻木的時候，股指期貨光臨了。”金鵬期貨副總經理喻猛國說。

1月8日，國務院對外發布，原則同意證券公司開展融資融券業務試點和推出股指期貨業務。四天之后，中國證券期貨監督管理委員會(下稱中國證監會)批復同意中國金融期貨交易所(下稱中金所)開展股指期貨交易。籌備三年多的股指期貨，終于將正式成為中國資本市場的第一個金融期貨品種。

溯及以往，股指期貨并非首次出現在中國資本市場。1993年3月，海南證券交易中心推出深圳股指期貨，并進行了半年多的短暫嘗試，終因市場條件不成熟而被叫停。

進入新世紀，中國金融領域自我風險防范能力和意識不斷增強，資本市場的規模及成熟度也遠超16年前，對在國際市場被驗證非常成熟的金融工具的再次嘗試，符合市場多數參與者的愿望。

但因其屬性不被廣泛認知，也引起不少人的擔憂與恐懼，認為股指期貨的推出，會加劇市場波動，給市場帶來更大的風險。

投資者相信，無論期待也好，擔憂也罷，股指期貨的推出，是股改之后近幾年資本市場迎來的又一個變革性事件。它是中國資本市場進一步開拓金融衍生產品、尤其是金融期貨的開端，為一系列后續金融衍生品創新提供了制度性試探，也讓一個只能單邊運行的殘缺市場變得更完整。

股指期貨也將深刻影響中國資本市場的交易模式、投資理念、運行特征。其杠桿化投資特點，對投資者、尤其是證券金融投資機構的自我風險防范能力也提出了新的要求。海外大型金融機構因股指期貨等衍生品投資倒閉的案例時有發生，可謂殷鑒。

不過，股指期貨不是鬼魅。美國金融風暴的發生提示我們，不是金融衍生品本身存在問題，而是人們在駕馭自己的貪婪與恐懼上出了問題。

不斷完善規則

1月15日，中國證監會發布了股指期貨投資者適當性制度，并將陸續明確金融機構的準入政策，審批股指期貨合約以及培訓證券公司中間介紹業務。中金所也將接受投資者開戶。預計這些工作需要3個月的時間。

上海一位不愿具名的期貨公司負責人表示，如果交易的一切工作準備就緒，意味著股指期貨就會推出，當然，最后具體日期仍需要證券監管部門確定，但肯定不會發生之前數次“狼來了”的情況。

接近中金所的人士向《財經》記者透露，中金所內部已經確定按照4月8日前后推出的時間表做準備，距國務院原則批復同意股指期貨推出的時間正好三個月。

中金所正在加緊進行相關制度的最后修訂，做深化投資者教育的準備工作。“現在中金所的人非常忙，甚至接電話的時間都很少。”上述人士表示。

中金所為了防范風險的考慮，可能把股指期貨最低交易保證金標準從之前的10%提升至12%。實際上，中金所已經數次做出類似舉措，先后將最低交易保證金標準從6%提升到8%，再到10%。上述接近中金所的人士對此也予以確認。

此外，非套期保值客戶賬號的交易合約，將會降低其持倉限額至100張，遠較之前的600張低。不過套期保值客戶的持倉限額，可以向中金所另行申請。持倉限額是期貨交易所通行的防范風險手段之一，目的是防止大客戶持倉過大，甚至操縱股指期貨價格。

上海東證期貨高級顧問方世圣表示，100張的持倉規模，通過計算，可以滿足大部分股指期貨投資者的日常投資額度。

此外，被認為防范股指期貨波動過大的熔斷機制也將取消。熔斷機制是指在市場波動過大達到一定幅度時，交易所采取的臨時限制波動幅度之外交易的措施。

接近監管機構的人士向《財經》記者透露，這一制度在設計之初就有所爭議，在國內資本市場具有漲跌停限制的情況下，熔斷機制本身并不具有多大作用。“由于個股具有10%的漲跌幅限制，滬深300指數波動達到這個幅度幾乎不可能。”

北京中期期貨公司總經理母潤昌表示，在去年底，證監會期貨部和期貨業協會對期貨公司進行技術指引和檢查，這也是批復股指期貨前的重要步驟。這樣的檢查預計還將在準備過程中再次進行。

據了解，對IT系統的完善和抗壓能力，是監管部門最近數次檢查的重點，監管部門擔憂各家公司系統對交易集中出現的問題準備不足。

上述人士表示，中金所有111家期貨會員公司，只有準備充分，各項軟硬件指標都達到監管部門的要求，才能獲得參與股指期貨業務的資格。

東證期貨總經理黨劍表示，目前獲得中間介紹業務資格的期貨公司，都在為營業部通過驗收做準備，只有獲得監管部門通過的營業部才能參與股指期貨業務。

辨識股指期貨

股指期貨就是交易雙方達成的、在未來某一時點買賣股票價格指數的標準化協議。與商品期貨的區別在于，商品期貨的標的是現貨商品，股指期貨的標的是股票指數。

國際上最早的股指期貨業務開始于1982年的美國。東亞的第一個股指期貨是香港恒生股指期貨，于1986年產生。此后，日經225指數期貨、韓國KOSP1200指數期貨、臺灣加權指數期貨陸續推出。

一般認為，股指期貨具有套期保值、無風險套利及投機的功能。“股指期貨更深層次的作用在于價格發現和風險管理的功能，有助于市場樹立正確的價值投資理念。”上海一位長期從事股票投資的私募基金經理指出，“A股目前最大的問題在于市場的有效性不夠，即做基本分析的價值投資者沒有辦法對沖系統性風險。”

中國證監會主席尚福林在剛剛結束的全國證券期貨監管工作會議上表示，股指期貨推出，是具有全局意義的重大創新，對整個市場的投資理念、操作行為都將產生影響。

上述私募基金經理也認為，股指期貨的推出，對于資本市場的影響非常巨大，它讓一個殘缺的市場變得更為完整，同時對市場的價格發現具有重要作用。

他解釋說，如果投資者看漲手中持有的標的資產(股票)，同時整個市場的風險累積比較高，在目前的制度安排下要對沖風險，他只能賣出一部分股票，對市場有參與需求的投資者并不愿意這樣操作。

如果賣出部分股票，還會對市場產生壓力，進而影響持有的股票價格。這些投資者的做法與真實想法是矛盾的，標的資產的價格被人為地壓低了。

如果能把這個系統性風險分解出來，認為市場下跌，可以用股指期貨作為工具避險，這個股票就不用著急賣出，股票的價格受短期供求關系的影響就會降低，整個市場也不會陷入恐慌拋售的局面。

“因此股指期貨的推出將有助于標的資產的價格發現，同時也為投資人增加了風險管理的工具。”上述基金經理表示。

股指期貨價格發現功能還體現在時效性上。東證期貨高級顧問方世圣稱，以滬深300指數期貨為例，它是單一商品，其跟蹤的滬深300指數受300只股票的價格影響，在對市場信息反應時，股指期貨要快于滬深300指數。目前規定，股指期貨的開盤，要比A股市場的開盤提早15分鐘。

“去做股指期貨的人，大多是比較‘會玩’的人，他們會及時對未來市場走勢做出反應，使得期貨市場具備領先的價格發現功能。”方世圣如是說。

不過，對于股指期貨先導性作用現在還存在爭議。

一位曾供職于海外基金公司的人士稱，股指期貨市場一般會先于現貨市場開盤，期貨價格的所謂先導性也只是時間差使然而已，就算沒有期貨的提前交易作為預警，重大事件的沖擊也同樣會即刻反映在現貨市場的開盤價格中。

上交所一位研究人員指出，“股指期貨本身是一個中性的金融工具，投資者關注它的風險是應該的，但也不要視之為洪水猛獸。”

股指期貨由現貨衍生而來，其價格必然受制于股市指數，即受到來自現貨市場或股市指數的向心力作用;出于對股市未來趨勢的研判和解讀差異，股指期貨價格又會受到期貨市場中買賣雙方博弈形成的離心力作用。

“從現貨市場來講，最終影響股票價格和股市走向的，還是投資者對上市公司的經營與盈利狀況的預期。股指期貨的離心力拉扯效應充其量不過是在短期內形成的微弱的市場噪音。”前述海外基金人士稱。

“月球引力只會引發潮汐的定期漲落(尤其在月圓時分)，而不會使地球失序、脫軌。股指期貨對于現貨市場亦然。”一位資深投資人士如此比喻股指期貨與現貨市場的關系。

“股指期貨市場發展成熟后，投資者平時都是虎視眈眈，誰也不敢隨便就攻擊對方，一旦價格形成扭曲了，投資者會一窩蜂地擁出來。”前述上海的基金經理介紹他的體驗。

股指期貨的推出對現有制度下的現貨市場帶來的改變，最重要的是使投資策略更加靈活。當持有的現貨獲利比較豐厚，繼續持有的風險增大的時候，投資者可以賣空期貨鎖定風險，即套期保值。當期貨價格明顯高估時，投資者可以賣空期貨，買進現貨，即無風險套利。

因此，股指期貨的推出受到機構人士的歡迎。“我們當然希望它早點推出來，這樣對我們做投資更有利。”一位私募基金經理說。

不過，也有人擔心現貨市場本身存在的問題會對期貨市場的發展產生不利影響。

“股票指數的價格應該由市場決定，但在中國，政府對股市的干預太多，現貨市場不能正常發展將致使大量交易者退出股指期貨交易，流動性不足必然會給投資者帶來很大風險。”天津的一位投研人員告訴記者。

艱難的推出

1993年中國資本市場曾短暫嘗試股指期貨。2006年9月，中金所在上海掛牌成立，被通常認為是近年股指期貨真正準備的開始。

隨后，中金所相繼推出了交易規則、交易結算細則、風險控制辦法等股指期貨相關制度的征求意見稿。中金所還在2007年和2008年不斷擴大會員單位，并在這期間組織開展仿真交易，進行股指期貨的試運行模擬。

證監會也推出了相關管理辦法，諸如《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》等。

從交易會員單位的批準擴大，到重要規則的推出，每一步準備工作的推進，都被各方解讀為股指期貨可能會很快推出的信號。

“每一次就像狼來了一樣，結果都沒有看見真正來。”一位期貨從業者無奈地說，“不少轉到期貨公司專為做股指期貨的人，等了一兩年都不見出來，很多人又轉回到商品期貨市場或者其他金融機構了。”

據《財經》記者了解，股指期貨各方面做好制度準備及技術準備后，之所以未能推出，主要是擔憂引起市場的波動。

此前，印度、韓國和中國臺灣市場推出股指期貨之后，現貨市場均出現過一段時間的下跌，讓不少投資者認為股指期貨推出會對股指造成打壓。

但通過對全球主要市場的股指期貨推出前后抽取的46個樣本統計看，股指期貨的推出并不顯著改變股票市場指數的走勢。

總結股指期貨在不同市場上推出后的反響，一共有先高后低(如印度)、先低后高(如法國)、先高后高(如德國)、先低后低(如韓國)四種類型。

從中長期看，股指期貨的推出并不會明顯加大現貨市場波動。以香港市場為例，在股指期貨推出后，香港市場以一周和一月為周期計算的波動率降低了，以一年為周期計算的波動率為持平或放大。

危險的游戲

股指期貨作為一種金融衍生產品，本身也具有高風險的特征。

“它跟傳統意義的股票交易不同，在引入了保證金制度后，投資者的盈利和虧損都會放大，一旦做不好會出現超額虧損。”北京中期總經理母潤昌介紹。

母潤昌提醒，投資者一定是要拿賠得起的錢才能進入這個市場，同時在資產配置的時候不能把所有的資金都放在這個市場，不然承受的風險太大。

按照中金所最新規定，投資者進入股指期貨市場的最低門檻為50萬元。考慮到需要留一部分資金追加保證金，以及在股指期貨在投資者配置中所占比例，該規定對投資者實際資產要求將達數百萬。

上海一位券商控股的期貨公司總經理抱怨說:“在這樣高的門檻下，初期參與股指期貨的投資者不會很多，甚至非常少。”

東證期貨高級顧問方世圣坦言，投資者對股指期貨本身缺乏了解，這也是投資者將來要面臨的風險之一。“以1月11日A股市場的開盤為例，投資者聽說股指期貨推出利好大盤股，就搶著買金融、石化等藍籌，結果后來基本都是沖高回落。”

方世圣稱，股指期貨推出后，部分投機者會利用成分股跟股指期貨做套利，所以它的交易性機會增加了，初期肯定要做一些布局，而不是大盤股本身變好了。

股指期貨自身的高風險特征對投資者，特別是投資機構的風控水平和內部監管提出了更高要求。

1995年2月，英國巴林銀行曾因日經225股指期貨交易虧損13億美元而陷于滅頂之災。1998年9月，被稱之為“華爾街夢之隊”的長期資本管理公司(LTCM)瀕臨崩潰之時，虧空的19億美元中也有2億多美元是標準普爾500指數期貨所致。

臺灣一位從事金融業監管多年的資深人士表示，國際上經典的投資風險案例啟示我們，金融衍生品的投資需要前沿的風險意識，以及嚴格執行風險管理制度。■