公司并購理論與實(shí)證研究綜述

[摘要]公司并購相關(guān)問題的研究文獻(xiàn)紛繁蕪雜，本文把現(xiàn)有的中外并購文獻(xiàn)分為四個(gè)方面:并購活動(dòng)的利弊、并購活動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)、國內(nèi)對(duì)并購活動(dòng)的研究、并購過程的理論解釋。從這四個(gè)方面對(duì)并購方面的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并指出了進(jìn)一步研究需要考慮的研究思路和方法。

[關(guān)鍵詞]兼并與收購 并購績(jī)效 事件研究 會(huì)計(jì)研究

在公司金融里，兼并和收購是長(zhǎng)期引人關(guān)注的研究領(lǐng)域。這不僅是因?yàn)槊磕甓及l(fā)生金額高達(dá)幾千億甚至上萬億美元的并購活動(dòng)，還因?yàn)椴①彫F(xiàn)象涉及到一些重要的理論問題，并具有重要的政策含義。比如企業(yè)的邊界問題，企業(yè)通過并購直接擴(kuò)張了企業(yè)的邊界，這些紛繁復(fù)雜的購活動(dòng)是否存在一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律起著支配力量?從Coase以來很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在探尋企業(yè)的最優(yōu)邊界的決定因素，并購活動(dòng)提供了這方面研究的足夠樣本和資料。并購研究還有重要的社會(huì)經(jīng)濟(jì)意義，對(duì)一項(xiàng)每年上千億美元的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)整個(gè)社會(huì)有益還是有害?是否需要政府立法進(jìn)行管制?這些都具有強(qiáng)烈的政策含義，其研究上的突破將對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

關(guān)于公司并購的研究分為理論和實(shí)證兩部分。理論方面的研究以國外的研究為主，國內(nèi)學(xué)者的工作主要是以國外的理論為支撐，運(yùn)用中國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)中國公司兼并和收購相關(guān)問題進(jìn)行實(shí)證分析。在下文中，我們將對(duì)現(xiàn)有的公司并購方面的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并指出進(jìn)一步研究的方向，以期對(duì)有意于并購研究的研究人員提供一個(gè)參考。

一、并購活動(dòng)的利弊

關(guān)于公司兼并收購的理論種類繁多，內(nèi)容十分龐雜，在這里僅列出主要的理論觀點(diǎn)，至于相關(guān)人名和時(shí)間則略去不提。支持并購的理論如下:

(1)并購會(huì)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使平均成本減低;并購還可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，收購公司和目標(biāo)公司資源互補(bǔ)。因此，并購將導(dǎo)致并購后的公司價(jià)值大于并購前兩家公司價(jià)值之和。(2)由高效率的公司并購低效率的公司使低效率公司的經(jīng)營管理效率提高，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將因此而受益。(3)一旦出現(xiàn)并購，就等于向市場(chǎng)發(fā)送出信號(hào)，即目標(biāo)公司的價(jià)值被低估了，Q比率相當(dāng)?shù)停@個(gè)時(shí)候就算加上收購溢價(jià)，并購還是合算的。因此市場(chǎng)會(huì)對(duì)并購行為做出反應(yīng)，使目標(biāo)公司的股價(jià)得到正確的反應(yīng)。同時(shí)并購行為還會(huì)對(duì)目標(biāo)公司管理層發(fā)送相似的信號(hào)，使其認(rèn)識(shí)到本公司還有尚未挖掘出來的獲利潛力，促使目標(biāo)公司管理層采取更有效率的經(jīng)營管理方法。所以，不管并購最后是否成功，目標(biāo)公司的股價(jià)都會(huì)上升，股東都可以并購行為中獲得收益。(4)作為代理人的公司管理者利益最大化行為不一定符合作為委托人的股東的利益，由此產(chǎn)生委托代理問題。并購可以看作外在的威脅，如果目標(biāo)公司管理者缺乏效率，則可能會(huì)被收購公司管理者通過并購將目標(biāo)公司接管。這種被接管的威脅會(huì)促使目標(biāo)公司管理者努力提高公司價(jià)值，降低被接管的可能性，股東會(huì)因此而受益。(5)如果目標(biāo)公司是虧損的，則并購后可以利用目標(biāo)公司的虧損額抵減應(yīng)稅收入，因此并購后的公司所納稅額要小于并購前兩家公司分別所納稅額之和，公司價(jià)值得到提高。目標(biāo)公司的股東通過被并購，把股利收益變?yōu)橘Y本利得，從而推遲了交納股利所得稅。(6)并購之后，公司風(fēng)險(xiǎn)減少，可以加大杠杠比例，使公司價(jià)值進(jìn)一步增加。

當(dāng)然，作為硬幣的另一面，也有一些理論指出并購會(huì)有不良后果:

(1)并購會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)力量擴(kuò)大，形成壟斷，帶來壟斷利潤。(2)如果公司管理者的報(bào)酬與公司規(guī)模相關(guān)，或者有充足的自由現(xiàn)金流量，則可能會(huì)采取并購的方式擴(kuò)大公司規(guī)模，這種擴(kuò)張不考慮股東利益，在很多情況下是凈現(xiàn)值為負(fù)的擴(kuò)張，這時(shí)候并購成了委托代理問題的一種表現(xiàn)。(3)并購后的公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比并購前減少，債務(wù)價(jià)值上升，如果并購后公司價(jià)值等于并購前兩家公司價(jià)值之和，則并購后股東所獲價(jià)值份額會(huì)減少。這就是說并購之后，債權(quán)人得到的好處是以犧牲股東的利益為代價(jià)的。

二、并購活動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

兼并收購研究領(lǐng)域的實(shí)證部分內(nèi)容同樣非常豐富，這主要集中在對(duì)并購績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)方面。

JensenRuback(1983)研究了兼并收購事件發(fā)生日前后收購公司和目標(biāo)公司的股價(jià)超常收益率變化情況，指出收購成功后目標(biāo)公司獲得顯著的正收益，而收購公司的收益并未下降;收購失敗時(shí)目標(biāo)公司和收購公司的收益率都下降了，但是下降的幅度不大目標(biāo)公司平均下降3%，收購公司最多下降了5%。JensenRuback認(rèn)為總體上衡量，兼并收購成功帶來的利益在彌補(bǔ)失敗帶來的損失之后還有剩余，因此社會(huì)從并購中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的實(shí)證檢驗(yàn)都證實(shí)了兼并收購短期內(nèi)會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來顯著的正超常收益。對(duì)于收購方公司的股東而言，Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的實(shí)證研究表明收購方股東從并購中所獲得的超常收益甚少，他們認(rèn)為這說明了收購方市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，收購方從并購中獲得的收益不能超過市場(chǎng)平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)對(duì)不成功收購進(jìn)行一系列實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)不成功的收購給目標(biāo)公司股東帶來一定的利益，但是收購公司沒有從中獲得利益。對(duì)于不成功收購給目標(biāo)公司帶來的收益是長(zhǎng)期的還是暫時(shí)的，這一點(diǎn)尚有爭(zhēng)議，Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)認(rèn)為目標(biāo)公司的收益是長(zhǎng)期的，而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年～1983年間的21次失敗的要約收購，指出當(dāng)這些要約被撤銷時(shí)，目標(biāo)公司正的累積超常收益率都會(huì)消失掉了，因此目標(biāo)公司在公告月獲得的收益是暫時(shí)的。從并購發(fā)生后的長(zhǎng)期角度來看，Loughran和Vijh(1997)研究了1970年～1989年間1000家收購方的長(zhǎng)期績(jī)效，他們發(fā)現(xiàn)自收購日起5年內(nèi)收購方公司平均超常收益率是-6.5%，但是其中非善意的現(xiàn)金要約收購的公司累積超常收益率高達(dá)61.7%，而善意的現(xiàn)金要約收購的公司只有18.5%，這可以解釋為非善意的現(xiàn)金要約兼并可以驅(qū)逐目標(biāo)公司缺乏效率的管理層，從而提高了公司的業(yè)績(jī)水平。

與并購績(jī)效豐富的實(shí)證檢驗(yàn)相比，對(duì)于并購起因的實(shí)證檢驗(yàn)要少得多，也更有爭(zhēng)議。Bradley、Desai和Kim(1983)檢驗(yàn)了協(xié)同效應(yīng)的假說，他們發(fā)現(xiàn)如果收購沒有成功而目標(biāo)公司沒有再被其他公司收購，則初次收購公司的股價(jià)沒有變化;而一旦目標(biāo)公司被其他公司收購了，則初次收購的公司的股票累積超常收益率為-5.66%。他們指出這反映了市場(chǎng)認(rèn)為初次收購不成功的公司失去了一次凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，將會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。信號(hào)假說不能解釋為何目標(biāo)公司沒有再被其他公司收購的初次收購公司的股價(jià)沒有發(fā)生變化，而協(xié)同效應(yīng)假說則與這個(gè)現(xiàn)象不違背，因此他們認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)假說比信號(hào)假說更好的描述了要約收購的性質(zhì)。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出，兼并和收購可以分為惡意收購和善意收購，他們對(duì)1980年“《財(cái)富》500強(qiáng)”公司的考察表明，惡意收購可能來自于監(jiān)督性的收購，善意收購可能來自于協(xié)同性的收購，也就是說只有善意的收購才可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

三、國內(nèi)的研究

近年來，隨著中國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，各種兼并收購案例越來越多，國內(nèi)學(xué)者也開始了這方面的研究。

張新(2003)指出，國內(nèi)的學(xué)者如檀向球(1998)、郭來生(1999)、馮根福和吳林江(2001)等都對(duì)并購重組的績(jī)效開展了研究，但是研究方法和理論深度都不令人滿意，這表現(xiàn)為(1)缺乏理論分析;(2)忽視對(duì)收購公司的研究;(3)樣本太少;(4)研究方法上有缺陷，大部分文章采用會(huì)計(jì)研究法，而不是事件研究法。張新(2003)對(duì)我國資本市場(chǎng)上并購重組的績(jī)效問題作了比較全面的分析，他采用事件研究法，分析了1993年～2002年間的1216個(gè)樣本，得出結(jié)論:并購重組中，目標(biāo)公司有顯著的正累計(jì)超常收益率，這與國外實(shí)證研究結(jié)論一致，但是收購公司在事件前后卻表現(xiàn)出顯著的負(fù)累計(jì)超常收益，這有別于國外實(shí)證研究結(jié)論。在此之后，李善民、朱滔等(2004)卻認(rèn)為事件研究方法基于有效市場(chǎng)的假設(shè)，我國資本市場(chǎng)正在起步階段，很難說是有效的，因此主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法更適合我國資本市場(chǎng)目前的狀況。他們以1998年～2002上半年滬深股市的40起并購事件為研究對(duì)象，選取48個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)證分析表明:收購公司績(jī)效逐年下降而目標(biāo)公司績(jī)效有所上升，整體而言上市公司并購績(jī)效顯著下降;在績(jī)效的來源方面，他們認(rèn)為收購公司的績(jī)效主要來源于目標(biāo)公司原來所享受到的優(yōu)惠政策，目標(biāo)公司的績(jī)效則來源于引入收購公司的管理方式后的效率提高。在收購的動(dòng)因方面，李增泉、余謙和王曉坤(2005)引入掏空(tunneling)和支持(propping)理論作為對(duì)中國上市公司并購非上市公司的動(dòng)因解釋，他們選取1998—2001年間416起上市公司并購非上市公司事件為樣本，同時(shí)運(yùn)用事件研究和會(huì)計(jì)研究?jī)煞N方法，證明上市公司的并購行為受到控股股東和地方政府的影響，一方面是地方政府和大股東為了掏空上市公司資產(chǎn)而進(jìn)行的并購，另一方面也有地方政府為了保住本地上市公司的資格而推動(dòng)進(jìn)行的并購。

總的來看，國內(nèi)對(duì)兼并與收購的研究還在起步階段，不但沒有提出有創(chuàng)新的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摷僬f，而且在實(shí)證分析方法、研究對(duì)象和樣本選擇、研究角度等方面也有頗多爭(zhēng)議，因此得到的結(jié)論說服力不強(qiáng)。

四、對(duì)并購過程的理論解釋

并購的過程其實(shí)是一個(gè)收購方與目標(biāo)公司的各利益相關(guān)人博弈的過程，因此這方面的理論通常采用博弈論的方法構(gòu)造精巧的模型，但是得出的結(jié)論卻是普通的常識(shí)。我們羅列主要的模型結(jié)論在下面:

1. 一般情況下，要約收購中，收購方愿意支付的要約價(jià)格越高則收購成功的概率越大;

2. 目標(biāo)公司的股權(quán)越分散，目標(biāo)公司股東搭便車的意圖就越強(qiáng)，導(dǎo)致收購方必須支付的要約價(jià)格更高，收購方預(yù)期收益下降，則收購成功的概率就越低;

3. 如果收購方威脅在收購成功后采取稀釋目標(biāo)公司股權(quán)的行動(dòng)，這種威脅越可信則收購成功的概率就越高;

4. 收購的支付方式可以傳遞部分或全部收購方關(guān)于目標(biāo)公司的信息:現(xiàn)金支付反映收購方對(duì)目標(biāo)公司有較高的估價(jià)，而且表明收購方希望收購能夠成功;股權(quán)支付表明收購方對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)較低，股權(quán)支付將使目標(biāo)公司原有的股東分擔(dān)收購方可能出現(xiàn)的損失;

5. 目標(biāo)公司管理層反收購的措施有雙重影響:(1)會(huì)抬高收購價(jià)格，導(dǎo)致收購失敗;(2)也會(huì)使對(duì)公司估價(jià)較低的潛在收購方退出競(jìng)價(jià)，這反過來增加了對(duì)公司估價(jià)較高的收購方收購成功的概率。

五、進(jìn)一步研究的思路

1. 并購研究中廣泛采用的事件研究法和會(huì)計(jì)研究法在度量并購的長(zhǎng)期績(jī)效方面都存在一些不足。長(zhǎng)期內(nèi)有很多影響并購績(jī)效的事件發(fā)生，單獨(dú)把并購帶來的效益分離出來會(huì)遇到很多困難，為了控制其它因素需要犧牲很多樣本的自由度，在樣本量不是充分大的情況下，事件研究法不是個(gè)好的方法。會(huì)計(jì)研究法研究會(huì)計(jì)指標(biāo)與并購的相關(guān)關(guān)系，但是在長(zhǎng)期中同樣面臨相同的問題。這與其說是方法的問題，不如說是樣本選擇問題，精心的選擇對(duì)照組樣本可以有效的緩解這個(gè)困難，最理想的是選擇同質(zhì)的公司進(jìn)行比較，如同現(xiàn)在在微觀計(jì)量中廣泛采用的雙胞胎樣本一樣。更根本的解決方法是采用工具變量法，選擇一組與并購的影響因素相關(guān)，但是與對(duì)公司績(jī)效的影響因素?zé)o關(guān)的工具變量(確切的說是與觀測(cè)不到的影響績(jī)效的因素?zé)o關(guān))，估計(jì)并購在長(zhǎng)期中對(duì)績(jī)效的影響。但是，要找到一組合適的工具變量非常困難。

2. 對(duì)并購活動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的相互作用尚待進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，即要從對(duì)并購的靜態(tài)分析轉(zhuǎn)到動(dòng)態(tài)分析。現(xiàn)有的研究大都沒有涉及不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)并購活動(dòng)的影響，亦沒有涉及并購活動(dòng)給宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響。如果并購研究中沒有加入宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的因素，對(duì)并購的研究始終只是靜態(tài)局部分析，而不是動(dòng)態(tài)的全面分析。

3. 對(duì)中國特色的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)并購活動(dòng)的有何種影響缺乏深入分析。受國外研究的影響，國內(nèi)的很多研究人員仍然以西方的視角來研究中國的并購活動(dòng)，鮮有從中國特有的制度環(huán)境出發(fā)的并購研究，李增泉、余謙和王曉坤(2005)在這方面是一個(gè)開創(chuàng)。

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