股指期貨與股票現貨市場的關系研究

2010年1月8日國務院已原則上同意推出股指期貨。同時給出3個月的準備期，股指期貨推出在即，股指期貨推出前后將對股票現貨市場產生怎樣的影響呢?下面我們將以下四個方面進行分析

一、股指期貨推出后的現貨市場運行態勢回顧

有學者通過研究各國股指期貨市場的運行實踐發現，推出股指期貨后一段時間內，股票市場將會出現一次中級甚至更大規模的振蕩。如1982年4月，美國芝加哥商業交易所開辦SP500股指期貨交易，1983年下半年，美國股市新股和高科技股泡沫破裂，SP500指數下挫近15%，相當多科技股及新股更在一年內下跌80%以上;1988年9月，日本東京證券交易所和大阪證券交易所分別推出東證股指期貨和日經225股指期貨，1999年1月，日本股市轉入大熊市，一年半內跌幅超過60%;1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數期貨，1987年10月，港股出現大型股災，下跌幅度超過50%;韓國1996年6月推出漢城200股指期貨，指數當日即下跌，后隨著東南亞金融危機的爆發，持續調整25個月，跌幅高達60%……事實上，在所研究的16個國家和地區中，股指期貨推出后現貨股指出現20%或以上調整幅度的占13例，并且幅度普遍大于20%。

如上所述，滬深300指數期貨的推出，盡管有助于中長期內現貨市場微觀波動性的平穩下降，但短期內可能使現貨股指振蕩加劇。特別地，結合現貨市場當前的走勢特征進行分析，似乎預示著股指期貨甫一推出即可能背上“助跌現貨市場”的罪名。

二、股指期貨市場與股票現貨市場間的價格領先落后的關系

從理論上講，股價指數現貨與期貨雖然在不同的市場交易，但是由于具有等價資產報酬的時間關系，若市場內有新信息產生，則兩者的市場價格應同時同向變動，且任一市場的價格變動應不至于領先或落后另一個市場反應新信息，但從20世紀80年代以來，許多實證研究卻發現兩個市場間的價格變化存在著領先或落后的關系。例如，Kawaller et al.(1987)，Abhyankar(1998)和Tang et al.(1992)等使用格蘭杰因果關系檢驗，Wahab Lashgari(1993)，Fleming et al.(1996)和Pizzi et al.(1998)等使用誤差修正模型(ECM)和協整檢驗，雖然他們使用的方法不同，但都得出一個共同的結論:股指期貨市場比與股票現貨市場能更快的獲得市場信息，股指期貨的價格變化要領先于現貨市場。

三、股指期貨市場與股票現貨市場間成交量變化的關系

實證研究發現，股指期貨上市之初其成交量即與股票市場的交易量日益增加，由于股指期貨本身具有低交易成本、低保證金、高財務杠桿、現金交割及更能掌握整體指數趨勢的優點，因此使得指數期貨廣受法人機構及基金經理人的青睞，并用來做為避險、套利的工具。

但是很多人士擔心開展股指期貨交易是否會分流股票市場資金，并對股票現貨市場形成沖擊。在股指期貨的初試階段，可能會出現這種情況，分流的影響力即使存在，也只是局部的和短期的，股指期貨與股市共處在一個金融市場體系中，彼此間資金互相流動是正常的，也可對股指期貨的運作加以適當限制來減弱資金的分流程度。對短期而言，由于股指期貨與現貨股票常存在著某種程度的替代性。股價指數期貨于上市初期可能會對現貨市場產生資金排擠效應，尤其是重視指數的基金經理人及部分投機者，會將部分資金轉往股指期貨市場。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補作用。由于股價指數期貨提供了避險途徑，投資者在市場風險較能掌控的情況下，投資股市的意愿也會增加。從整體和長遠的角度看，股指期貨的開展則會促進現貨市場的交易活躍與價格合理波動，吸引更多的增量資金，從而推動股市更加繁榮和健康發展。

從全球范圍來看，20世紀90年代，股指期貨迎來了大發展階段，交易規模增長非常迅猛。1998年持倉余額的年增長率達到了51.77%，而交易金額年增長率也達到了26.83%。除了股價指數與股票市場間存在的長期關系外，套利者在期貨契約到期時對于其現貨部位進行平倉了結，使得股票市場的波動性可能加劇，此即一般所謂的到期效果。Stoll和Whaley(1990)檢側SP500時發現，在期貨契約到期日，市場波動確實有明顯增加。最主要的原因是當市場參與者持有相對于期貨的現貨部位時，在期貨或選擇權契約交易到期前時，由于期貨與現貨價差拉近會使得期貨及現貨部分交易相對頻繁。套利者和避險者都要考慮是否持續避險或者將原先已避險的部位了結，因而使得兩市場交易增加。

四、股指期貨市場對股票價格波動程度的影響

影響股市價格波動程度的因素眾說紛紜。而對于股價指數期貨是否會導致現貨市場價格波動加劇仍存有疑問，作為對股指期貨風險的一種擔心，有人認為其會加劇股市本身的波動和異動。不同意見則認為，股指期貨價格波動一般會大于其相應的現貨市場的波動，學者們曾經對亞洲地區做過16例有關股指期貨與現貨股指波動性的實證分析，結果顯示:波動性不變的占11例，波動性減少的占2例，而波動性增加的只有3例。這表明，股指期貨的存在通常并不會增大股票指數的波動。在某些情況下，其之所以會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發現的功能，能改善現貨市場對市場信息的反應模式，而這種波動有利于提高股市的有效性。東南亞金融風波及其他股市風險事件使一些人把股指期貨與股災聯系起來。而大量研究證明，股指期貨與股災沒有必然聯系，造成股災的主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟，經濟存在嚴重隱患所致。期貨市場是信號而不是根源，防止股市風險事件的根本途徑是消除經濟泡沫與完善制度。

此外，有觀點認為:在股指期貨到期日，股指可能會出現異常波動。但香港期貨交易所及中國香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月至1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數據進行波動性統計分析，兩者的價格波動沒有區別。