李旭利“大小非”決定股票估值

“未來(lái)3年，在產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)下，A股市場(chǎng)的趨勢(shì)肯定是下降的，而估值的下降如果是緩慢的，

就不一定通過(guò)股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可能通過(guò)盈利增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)?！?/p>

“由下而上選股看王亞偉，由上而下看趨勢(shì)問(wèn)李旭利。”這是市場(chǎng)的一個(gè)說(shuō)法，當(dāng)《英才》記者把這句話(huà)帶給李旭利時(shí)，他保持著一貫的平靜，僅僅微笑了一下。很難分辨，這樣的反應(yīng)是十多年基金經(jīng)理職業(yè)雕刻下的痕跡，還是他自身性格的使然。

在此之前幾個(gè)月，李旭利已經(jīng)完成了一次職業(yè)生涯的大轉(zhuǎn)身——去職交銀施羅德基金公司投資總監(jiān)的職位，成為上海重陽(yáng)資本的合伙人。公募明星基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投私募，一直是市場(chǎng)熱議不絕的話(huà)題，而李旭利的注解是:“在公募基金做得好壞與基金經(jīng)理利益聯(lián)系并不緊密，公募基金是不允許基金經(jīng)理自己做投資的，而我又特別想去做投資?！?/p>

李旭利選擇的是另一類(lèi)壓力。在公募，基金經(jīng)理管理的是相對(duì)收益的產(chǎn)品，只要能跟上市場(chǎng)基準(zhǔn)和同行，即控制好跟蹤誤差就算盡職。而在私募，基金經(jīng)理管理的是絕對(duì)收益的產(chǎn)品，控制下行風(fēng)險(xiǎn)取得絕對(duì)收益是第一位，其次才是控制跟蹤誤差。

“公募是一個(gè)比較虛的壓力，私募是一個(gè)比較實(shí)的壓力，公募的壓力是面子，私募的壓力是不掙錢(qián)就活不下去了?？傮w來(lái)說(shuō)，控制跟蹤誤差還是容易一些?！崩钚窭稽c(diǎn)都不覺(jué)得他選擇了一份輕松的差事。

就在李旭利轉(zhuǎn)投私募這段時(shí)間，證券市場(chǎng)從3400點(diǎn)左右回落至2700點(diǎn)，目前又在3000點(diǎn)附近扯著牛皮。對(duì)2010年市場(chǎng)的預(yù)期也從之前大部分看漲的樂(lè)觀(guān)，沉降到了一片看跌的悲觀(guān)中。把握趨勢(shì)是李旭利的拿手好戲，轉(zhuǎn)投私募半年之后，當(dāng)了“老板”的李旭利已經(jīng)做出了自己的判斷。

2010年市場(chǎng)可能向下

對(duì)于2010年證券市場(chǎng)趨勢(shì)，李旭利認(rèn)為會(huì)是一個(gè)下至2600點(diǎn)上至3700點(diǎn)的箱體震蕩的區(qū)間。

今年開(kāi)年以來(lái)，央行已連續(xù)兩次上提存款準(zhǔn)備金率，關(guān)于2010年市場(chǎng)流動(dòng)性是否充裕的話(huà)題貫穿了一季度的A股市場(chǎng)。

摩根大通預(yù)計(jì)，2010年市場(chǎng)流動(dòng)性維持相對(duì)充足，國(guó)內(nèi)存款將持續(xù)活期化，且信貸增長(zhǎng)在2010年上半年有望重新加速。預(yù)計(jì)今年銀行新增貸款將達(dá)到7萬(wàn)億至8萬(wàn)億元，而M2的增速也將達(dá)到17%。此外，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)也會(huì)助長(zhǎng)海外資金流入。

對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性，李旭利分析認(rèn)為:今年的信貸量不會(huì)像2009年那么大，去年實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求很小，政府的錢(qián)是灌下去的，而今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求慢慢上升，這會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的資金鏈比以前要緊，同時(shí)政府又控制了貨幣供應(yīng)量，所以今年股票市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)就會(huì)顯得更緊一些。

“有人說(shuō)去年還有2萬(wàn)億沒(méi)用，今年可以拿來(lái)用，這不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檎侨ツ?萬(wàn)億都可能用來(lái)炒股票和房地產(chǎn)了，今年要用那2萬(wàn)億，所以對(duì)市場(chǎng)才會(huì)形成壓力?！崩钚窭f(shuō)。

“其實(shí)我們經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇階段還是很脆弱的，所以管理層不太可能將貨幣收得太緊，現(xiàn)在稍微緊一點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始變壞的時(shí)候，管理層就馬上做出反應(yīng)，很簡(jiǎn)單，就是不愿意讓市場(chǎng)形成壞的預(yù)期，所以央行短期內(nèi)不會(huì)加息，如果加息就是方向和態(tài)度有了非常大的變化?！崩钚窭袛嘣诿绹?guó)加息以前，中國(guó)加息的概率很低。

不管怎樣，國(guó)內(nèi)政策已經(jīng)發(fā)生了微調(diào)，那這對(duì)仍處于復(fù)蘇階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)會(huì)帶來(lái)怎樣的影響?樂(lè)觀(guān)者的判斷認(rèn)為，中國(guó)在外需逐步企穩(wěn)回升，內(nèi)需市場(chǎng)投資繼續(xù)拉動(dòng)的效應(yīng)下，2010年GDP的增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到10%左右。也有市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)認(rèn)為，在今年偏緊的環(huán)境下，投資拉動(dòng)難以為繼，啟動(dòng)消費(fèi)難上加難，國(guó)外市場(chǎng)陰晴難料，今年經(jīng)濟(jì)與2009年相比增速會(huì)放緩。

在李旭利看來(lái)，前期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的確是出了問(wèn)題，否則不會(huì)那樣快地跌下去，但現(xiàn)在復(fù)蘇也不代表可以回到當(dāng)初那么高的增長(zhǎng)水平。

相應(yīng)地，對(duì)于2010年證券市場(chǎng)趨勢(shì)，李旭利認(rèn)為會(huì)是一個(gè)震蕩的平衡市，一個(gè)下至2600點(diǎn)上至3700點(diǎn)的箱體是震蕩的區(qū)間?！叭绻欢ㄒx擇一個(gè)方向，我認(rèn)為今年市場(chǎng)向下的概率更大一些”。

2010年，李旭利堅(jiān)決不看好大藍(lán)籌板塊，他擺出了三個(gè)理由:目前A股市場(chǎng)中的主要大市值公司都屬于周期性行業(yè)，今年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)，周期性股票就很難有大的波動(dòng);前期市場(chǎng)對(duì)2010年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)判斷太過(guò)樂(lè)觀(guān)，出現(xiàn)了對(duì)周期性公司預(yù)估的現(xiàn)象，因此后期的修正就會(huì)對(duì)板塊帶來(lái)壓力;從資金供應(yīng)角度來(lái)看，因?yàn)榻衲陼?huì)很難有增量的資金進(jìn)場(chǎng)，因此大市值藍(lán)籌股整體上漲會(huì)面臨困難。

防御型行業(yè)公司是李旭利看好的板塊?！叭绻衲杲?jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，所有成長(zhǎng)性公司都被打出溢價(jià)來(lái)，防御型公司會(huì)受到追捧，雖然增長(zhǎng)不多，但確實(shí)在增長(zhǎng)，有點(diǎn)像固定收益的產(chǎn)品，就像乘電梯，不動(dòng)的電梯也是大家喜愛(ài)的地方，因?yàn)閯e的電梯都在往下掉?！?/p>

產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)A股

大部分產(chǎn)業(yè)資本不是短線(xiàn)操作，他們對(duì)估值的容忍存在一個(gè)區(qū)間，從而便掌握了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)區(qū)間。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷著一輪變局，這已逐漸成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)。2006年以前，市場(chǎng)參與者大部分時(shí)間三分天下，散戶(hù)持有流通市值的一半，基金持有三分之一，券商保險(xiǎn)私募機(jī)構(gòu)占據(jù)剩下的部分。當(dāng)時(shí)，散戶(hù)雖然掌控了大部分的籌碼，但因?yàn)闃O為分散，對(duì)市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)幾乎可以忽略不計(jì)，相反是基金和券商等機(jī)構(gòu)掌握了市場(chǎng)定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)。

如今，這一局面發(fā)生了根本性的改變。目前公募基金大約占流通市值的14%—15%，散戶(hù)占25%左右，券商保險(xiǎn)私募占10%，最后剩下一半都是“大小非”等產(chǎn)業(yè)資本。

“現(xiàn)在一個(gè)股票的定價(jià)根本就不是由基金或券商說(shuō)了算，而是由‘大小非’說(shuō)了算，他們認(rèn)為這個(gè)公司值錢(qián)，這個(gè)公司就值錢(qián)，如果認(rèn)為不值錢(qián)，你買(mǎi)他會(huì)全給你的。”李旭利說(shuō)，“現(xiàn)在一個(gè)最有趣的現(xiàn)象是，銀行股大家都說(shuō)便宜，但為什么不漲?就是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本認(rèn)為銀行不值那么多錢(qián)，買(mǎi)的沒(méi)有賣(mài)的精。”

目前，產(chǎn)業(yè)資本減持的路徑有兩個(gè)，一種是直接賣(mài)股票，另一種就是增發(fā)，也就是攤薄性減持。在2009年，一個(gè)不可忽視的現(xiàn)象就是，在全年5000多億的融資額里，再融資占了3000多億，IPO只占1000多億，再融資是IPO的2倍，這在過(guò)去歷史上從沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，“在2009年，已經(jīng)看到一些產(chǎn)業(yè)資本在市場(chǎng)的作用很大了?！?/p>

最大的考驗(yàn)還是2010年。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中會(huì)越來(lái)越容易找到投資的機(jī)會(huì)，這樣就會(huì)通過(guò)直接賣(mài)股票或者增發(fā)再融資投資于實(shí)體，因?yàn)榇蟛糠之a(chǎn)業(yè)資本不是短線(xiàn)操作，他們對(duì)估值的容忍存在一個(gè)區(qū)間，從而便掌握了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)區(qū)間。如果認(rèn)為一個(gè)公司30倍市盈率偏高，就會(huì)賣(mài)股票;同樣道理，如果認(rèn)為一個(gè)公司5倍的市盈率偏低，就一定會(huì)投資。從產(chǎn)業(yè)資本愿意投資到賣(mài)出，這個(gè)空間就是長(zhǎng)期的二級(jí)市場(chǎng)估值的空間。

香港市場(chǎng)便是一個(gè)典型的市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)的市盈率平均只有10倍到17、18倍，波動(dòng)幅度比A股市場(chǎng)小得多，一個(gè)重要原因就是產(chǎn)業(yè)資本會(huì)經(jīng)常在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間做套利，貴了就賣(mài)，便宜就買(mǎi)。

“未來(lái)3年，在產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)下，A股市場(chǎng)估值的趨勢(shì)肯定是下降的，而估值的下降如果是緩慢的，就不一定通過(guò)股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，也可能通過(guò)盈利增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，比如3年估值下降30%，利潤(rùn)增長(zhǎng)每年20%，這樣可能就看不到股價(jià)的下降，但估值會(huì)下降?！崩钚窭詈笈袛?。