股權結構\\董事會治理與公司成長性

摘要:以中國2004-2008年中小企業板上市公司為樣本，按第一大股東所持股比例分為絕對控股型、相對控股型和分散持股型三類，構建公司成長性綜合評價指標，檢驗三類公司董事會治理結構與成長性之間的關系。獨立董事比例、股權集中度、流通股比例三個治理結構指標對三類公司的成長性具有顯著負向影響，其他治理結構指標對三類公司成長性的影響各異。董事會治理并不是促進中小企業成長性的決定性因素，董事會治理的效用不顯著。

關鍵詞:股權結構;董事會治理;成長性

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)05-0028-07

一、引言

公司治理結構問題的核心在于保證公司決策的科學性和提高公司的績效，使企業持續穩定地成長。股權結構是公司治理結構的基礎，它影響著公司治理結構的組織形式和股東行使權力的方式及效果，只有合理的股權結構才可能形成完善的公司治理結構。董事會是現代公司治理中的核心，董事會的治理、決策、監控以及運作效率直接關系到公司的經營業績、股東及相關利益者的利益。[1]因此，股權結構和董事會的治理機制是公司治理系統的中樞，影響著公司的經營業績和未來的成長性。

股權結構包括股權屬性和股權集中度。股權屬性是指股權的性質，即公司的股份由哪些股東所持有，在我國上市公司中一般分為國有股、法人股、社會公眾股、外資股等;股權集中度是指各股東所持有的股份占公司總股份比重的大小不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。其可分為三種類型:(1)絕對控股，公司由絕對控股的股東控制;(2)相對控股，公司擁有相對較大的股東，同時還有其他大股東;(3)分散持股，任何股東都無法控制公司，所有權與經營權完全分離。不同的股權結構決定了不同的公司組織結構，從而決定了不同的公司治理結構，最終決定了公司的績效和未來成長性。董事會作為一種公司治理機制，其規模、構成及獨立性等構成了制約總經理等管理團隊的重要機制。良好的董事會治理結構不僅有助于提升公司價值，而且通過完善公司治理結構，可以最大限度地提高公司未來成長性。在現代企業制度下，監事會與股東大會、董事會、經理層共同構成了企業的法人治理結構，各機構各司其職，相互制約。其中監事會在其中承擔了重要的監督職能，可以監督上市公司董事、經理，且不受董事、經理制約，可以從很大程度上監督“內部人控制”現象行為的發生。[2]

中小企業板上市公司由于較小的股本規模，較之大型企業具有更好的成長性以及成長過程中較高的不確定性。中小企業板上市公司以利潤最大化為追求目標，公司治理結構的完善與業績的提高關系更密切。因此中小企業板上市公司的成長性特點和公司治理結構的相對完善為研究治理結構對公司成長性的影響提供了合理的研究樣本。

二、文獻回顧及理論假設

(一)董事會規模

董事會是公司的內部治理機構，其職責是監督經營者的經營管理活動，參與重大決策。Lipton和Lorsch(1992)[3]較早地提出應限制董事會的規模。他們認為董事會規模為7-9人時，能較好地發揮董事作用，從而從整體上提升董事會效率，進而提高公司的業績。Jensen(1993)[4]也指出，董事會人數若超過7人時，董事會就不易于發揮應有的作用，并且容易受到CEO的控制。孫永祥(2001)[5]、劉玉敏(2006)[1](88)發現我國上市公司董事會規模與公司績效之間存在負相關關系，在我國目前狀況下，規模偏小的董事會更有利于上市公司績效的提高。據此，本文假設:

假設1:董事會規模與中小企業成長性負相關。

(二)兩職兼任

Boyd(1984)[6]認為，當CEO和董事會主席是同一人時，具有制定決策和監督這些決策的職責，并具有更多的追求自身利益而非股東利益的權力。吳淑琨(2002)[7]通過對1997-1999年滬深上市公司數據進行實證研究，結果表明在控制了影響公司績效的有關變量的情況下，兩職兼任與公司績效負相關，但缺乏顯著性。秦麗娜、李凱(2007)[8]的研究結果表明兩職兼任與公司績效顯著負相關。金永紅(2009)[9]認為，董事長與總經理兩職合一情況與公司業績正相關，但顯著性水平非常低。董事長與總經理的兩職兼任往往被認為是阻礙公司績效提高的一個重要因素，證監會也把董事長與總經理由不同的人員任職作為完善公司治理結構的一個重要措施。據此，本文作出如下假設:

假設2:兩職兼任狀況與中小企業成長性負相關。

(三)獨立董事比例

獨立董事制度作為改進公司治理結構的重要舉措，其職責是積極維護股東的利益，在重大決策問題上獨立發表意見，在選派經理、制定報酬、評價業績等方面發揮應有的作用。譚勁松等(2003)[10]通過研究獨立董事人數、獨立董事比例和公司績效指標之間的關系，發現獨立董事人數與公司績效之間有不顯著的正相關關系，而獨立董事比例與公司績效之間沒有表現出較好的相關關系。Fama和Jensen(1983)[11]、白重恩等2005)[12]認為，董事會中有較多的外部董事能使董事會更有效地發揮監督作用和限制管理者的機會主義行為，將有助于提升企業的市場價值，使公司保持良好的獲利能力和成長性。吳淑琨、劉忠明等(2001)[13]對我國1999年476家上市公司的數據進行的實證分析結果表明，外部董事比例與公司績效之間正相關。筆者認為獨立董事能監督管理者決策和董事會的活動，有助于董事會更好地作出科學的決策，從而提高公司的經營業績和未來成長性。

假設3:獨立董事比例與中小企業成長性正相關。

(四)高管持股比例

Jensen和Meckling(1976)[14]認為，管理層持股可以作為一種內在激勵機制以解決代理問題。公司的管理層持有較高股份時，其為了自身的利益會更加努力地工作，減少管理者在職消費、剝奪股東財富的動機，從而能提高公司的價值及成長性。McConnell和Servaes(1990)[15]通過Tobin's Q比率與股權結構關系的實證分析，認為Tobin's Q值與公司內部股東所擁有的股權之間存在曲線關系。當內部股東所擁有的股權比例低于40%~50%時，曲線向上傾斜。超過這一比例后，曲線開始向下傾斜。李維安、李漢軍(2006)[16]的研究發現，高管持股比例和公司績效有顯著的相關關系。高管持股可以有效地解決股東和高管人員之間委托代理問題，使高管人員的個人利益和公司的長遠利益一致，有利于公司未來成長性的發展。據此，本文作出如下假設:

假設4:高管持股比例與中小企業成長性正相關。

(五)股權集中度

Shleifer和Vishny(1986)[17]認為，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益的行為及能力，可以更有效地監督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低經理層代理成本。Roe等(1994)[18]認為，股權結構過于分散會形成公司管理層強、外部股東弱的格局。劉國亮、王加勝(2000)[19]分別使用總資產收益率、凈資產收益率和每股收益三個指標反映公司績效，以1999年的上市公司數據為基礎進行的實證研究結論認為，股權集中度與公司績效負相關。李維安、李漢軍(2006)[16]認為當第一大股東持股比例小于20%的時候，該比例和公司績效負相關，但不顯著;當持股比例在20%~40%時，兩者為顯著的倒U型關系;而持股比例大于40%時，呈現一種顯著的正相關關系。當股權集中在少數大股東手中時，他們常常利用企業的資源謀取私利，損害其他股東的利益，尤其是在中小企業中，“一股獨大”損害其他股東利益的現象比較明顯。據此，筆者作出如下假設:

假設5:股權集中度與中小企業成長性負相關。

(六)國家股比例、法人股比例和流通股比例

Holderness和Sheehan(1988)[20]通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司(其最大股東持股比例小于20%)業績進行比較，發現兩者的業績并無顯著的差別，因而得出股權結構與公司績效沒有相關關系。陳曉、江東(2000)[21]以相對凈資產收益率和主營業務利潤率為經營績效指標，研究發現，法人股和流通A股對公司經營績效有正向影響;在競爭性強的電子電器行業，國有股對公司經營績效有負向影響。于東智(2001)[22]的研究結果認為，國家股、法人股與績效指標正相關。陳小悅、徐曉東(2001)[23]認為，國有股比例與公司績效之間的關系不顯著，在公司治理對外部中小投資者利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業績效之間負相關。杜瑩、劉立國(2002)[24]認為國家股比例與公司業績顯著負相關，國家股權人格化代表的缺位和不可自由流通性，加大了內部人控制所帶來的代理問題，從而使公司治理效率低下，而法人股比例與公司績效顯著正相關，但是流通股比例與公司績效不存在顯著相關性。

假設6:國家股比例與中小企業成長性負相關。

假設7:法人股比例與中小企業成長性正相關。

假設8:流通股比例與中小企業成長性負相關。

三、變量設計和樣本的描述性統計

筆者以中小企業板2008年12月31日前上市的273家上市公司為樣本，對2004-2008年的面板數據進行實證，研究所用數據均來自中國上市公司資訊網(http://www.cnlist.com/)和巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn/)上市公司年度財務報告。為保證數據的有效性，筆者剔除了金融類公司、ST公司和相應指標不完整的公司的數據。最終從233家公司獲得597個有效樣本。所用統計軟件為SPSS 15.0。

(一)公司成長性指標

成長性代表了有價值的未來投資機會，也反映了企業對投資機會的把握能力。從價值角度來看，成長性表現為企業獲取超常回報的能力及其資本化。縱觀國內外文獻，反應企業成長能力的指標很多，如總資產增長率(Dunne和Hughes，1994)、凈資產增長率(呂長江等，2006;陶長琪，2002)、主營業務收入增長率(Ardishvili，1998)、主營業務利潤增長率(Delmar，1997)、凈利潤增長率(Delmar，1997;Ardishvili，1998)、Tobin's Q值(張紅軍，2000;肖作平，2003)等。

通過對國內外文獻的綜合分析和考慮之后，筆者選用凈資產收益率、主營業務收入增長率、每股收益、凈利潤增長率和總資產增長率五個財務指標作為成長性的衡量指標。運用SPSS15.0軟件分別對絕對控股組、相對控股組和分散持股組進行主成分分析，分別提取成長性綜合得分系數。根據主成分分析原理，提取的三個主成分的解釋能力達到了85%以上，可以很好地代表反應公司成長性的五個指標，據此構建如下成長性綜合得分函數:

GrowthA=0.55287*F1+0.18431*F2+0.15838*F3(1)

GrowthB=0.49517*F1+0.18173*F2+0.15520*F3(2)

GrowthC=0.54972*F1+0.21561*F2+0.11483*F3(3)

GrowthA、GrowthB和GrowthC分別為絕對控股組、相對控股組和分散持股組的成長性指標。F1、F2和F3分別為第一大主成分、第二大主成分和第三大主成分。根據成長性綜合得分函數和主成分分析計算所得的各主成分的數值，計算得到公司的綜合得分以備后文統計分析使用。

(二)影響公司成長性的因素

根據股權結構和董事會治理機制，筆者選擇以下變量:董事會規模、監事會規模、兩職兼任、獨立董事比例、高管持股比例、股權集中度、股權離散度、股權制衡度、國有股比例、法人股比例、流通股比例。影響上市公司成長性的因素很多，為控制其它因素對成長性的影響，真實地描述股權結構和董事會治理機制與成長性之間的關系，筆者引入資產負債率、公司規模作為控制變量。主要研究變量的選取和定義參見表1。

(三)樣本的描述性統計

第一大股東持股比例是衡量企業股權集中度的重要指標。股權過于分散或過于集中，都不利于建立有效的公司治理結構。國際上一般認為控股股東的持股比例超過了50%就具備了絕對控制權，通常將控股股東所必要的持股比例界定在20%~25%。據Leech和Leahy(1991)[25]分析，如果第一大股東表決權比例超過25%，則比較容易贏得大多數其他股東支持，處于優勢表決地位。因此本文以20%和50%持股比例為界，將全體樣本分為三組:A組為絕對控股公司樣本組(第一大股東持股比例≥50%);B組為相對控股公司樣本組(20%≤第一大股東持股比例<50%);C組為分散持股公司樣本組(第一大股東持股比例<20%)。

從表2中可以看出，在絕對控股公司(相對控股公司、分散持股公司)中第一大股東持股比例最高為73.87%(49.87%、19.635%)，均值為59.136%(34.194%、16.024%)，樣本數為95(441、61)個，在中小企業上市公司中，相對控股公司占絕大多數(73.87%)。

表3是對公司各變量特征情況的描述。由統計數據可知，董事會人數為5~15人，平均9人左右，董事會規模并不算太大。監事會人數最少為2人，最多為9人，可見監事會的監督作用很難發揮。獨立董事比例在30%~50%，達到了證監會所要求的上市公司獨立董事比例不能低于董事會人數1/3比例的標準。在樣本公司中，高管持股比例很低，平均為1%~3%左右。不同上市公司國有股和法人股比例差別較大，其中絕對控股公司(相對控股公司、分散持股公司)國有股比例均值為25.136%(9.512%、4.776%)，法人股比例均值為22.398%(21.965%、12.460%)，在絕對控股和相對控股公司中都存在第一大股東為國有股和法人股的情況。流通股比例在分散持股樣本公司中占1/2以上。這說明公司的股權結構差別很大，股權越集中，國家股和法人股比例越高;股權越分散，流通股比例越高，公司的成長性不同。

四、實證模型及結果分析

在對上述各個變量進行描述統計分析的基礎上，筆者建立多元線性回歸模型研究股權結構和董事會治理結構與公司成長性之間的關系，分析股權結構和董事會治理結構各個因素對中小上市公司成長性的影響和作用。構建以下回歸模型:

GROWTH=?茁0+?茁1BDSZ+?茁2PSS+?茁3JR+?茁4RIND+?茁5BNA+?茁6Z+?茁7H5+?茁8CN+?茁9SS+?茁10LS+?茁11AS+?茁12DAR+?茁13LNA+?著(4)

在式(4)中，GROWTH表示三類公司的成長性指標，分別由成長性綜合得分函數(1)、(2)、(3)計算得出，?茁i(i=0，1，2，?撰，13)為待估參數，?著為隨機擾動項。分別對絕對控股、相對控股和分散持股樣本組進行回歸分析，結果如表4所示。

(一)絕對控股型公司成長性分析

由表4的回歸結果可以發現，在第一大股東絕對控股的公司中，監事會規模、獨立董事比例、股權集中度、法人股比例、流通股比例與公司成長性顯著負相關。股權離散度與成長性正相關，但不顯著。

第一大股東控股比例為1/2以上，最高為73.9%，因此足以控制公司所有決策，外部股東對大股東的監管成本很高，并且第一大股東支配了整個公司的董事會和監事會，并在人員、資金、財務等業務上占有優勢，監事會的職能在第一大股東面前不能正常發揮，“一股獨大”的現象及大股東的過度干預往往會損害公司管理層的積極性，降低治理水平，導致企業低效率，影響公司成長性。獨立董事比例的提高與公司成長性負相關，一方面可能是因為在民營和家族企業為主的中小上市公司中，管理者以及董事會成員主要為與股東有特殊關系的人員(比如親屬)，因此造成獨立董事的不作為行為;另一方面，獨立董事很少在公司領取報酬，也不能參與或干預公司的日常經營管理活動，因此在相當一部分公司中造成獨立董事任職者榮譽化或教授化。法人股的高比例有助于實現經營者控制權實施的獨立性，有利于經營者決策的獨立性，但是在絕對控股的第一大股東面前，很難有所作為，尤其在公司未來決策方面。這時法人股追求自身利益所帶來的消極效應(如“搭便車”行為)超過其對公司治理的積極效應(如必要的監督行為)。流通股比例均值為31.6%，遠遠低于第一大股東持股比例。我國多數上市公司在召開股東大會時，對與會股東有最小持股數量的限制，占流通股大多數的中、小股東無權參加股東大會直接行使自己的控制權。他們既無監督公司的動機，也無監督公司的能力。加上我國證券市場不發達，流通股東中機構投資者少，中小投資者的利益缺乏保護也影響了上市公司的成長性。

(二)相對控股型公司成長性分析

董事會規模、獨立董事比例、高管持股比例、股權離散度、股權集中度、國家股比例和流通股比例都與公司成長性顯著負相關。股權制衡度與公司成長性正相關。

董事會的規模過大，在溝通和協調上會產生問題，阻礙董事會功能的正常發揮，使監控成本上升，進而影響公司的績效和成長性的發展。因此董事會成員應該保持在一定限度。高管持股比例與成長性顯著負相關，可能因為在中小企業中，大部分的所有者同時又是經營者，公司績效的差異不會取決于因股權激勵而產生的努力程度，高管的股權達到一定程度已經形成了對公司的控制而不是激勵，因此激勵作用并不能提高公司績效，反而形成關鍵人控制現象。因此在相對控股型公司中高管持股比例的提高與成長性負相關。國有股在中小企業中比例相對較低(9.5%左右)，但最高達75.7%。國有股的產權主體多為各級政府和主管部門。政府機關的各級官員作為國家股法定代表行使其控制權，會造成現金流權力和控制權力的嚴重不對稱分布。作為國家股代表的官員很難有利益驅動去監督和控制公司經理以提高公司的價值和經營績效。另外，持有國家股的政府機構有著各自的行政目標，這些行政目標常常與股東價值最大化的目標不盡相同。在法律制度健全、公司股權分散時，大股東可以通過集中監督來嘉獎中小股東，而在法律保護相對弱化的新興資本市場，大股東卻會在實現自身目標時損害公司的價值，甚至掠奪中小股東的財富，比如實施“掏空”[26]。此時，其他股東的集中與牽制便是符合邏輯的。雖然這些非控股股東的持股比例不足以控制公司，但已經足以影響到董事會的決策和高管層的人員任免，對公司未來發展具有一定積極作用。所以這部分股東持股比例越高，對公司績效幫助越大，從而越有利于提高公司未來成長性，即股權制衡度與公司成長性正相關。

(三)分散持股型公司成長性分析

監事會規模、兩職兼任和股權離散度與公司成長性顯著正相關。獨立董事比例、股權集中度、國家股比例和流通股比例與公司成長性顯著負相關。

在第一大股東持股相對較低的前提下，增加監事會人數，增大監事會職能能有效提高公司未來的成長性。第一大股東持股比例少，并且由于眾多中小公司多為民營或家族企業，因此，雖然第一大股東持股比例少，但前五大或前十大股東多為與第一大股東有特殊利益或其他關系的人員(比如親屬)，因此容易造成管理者任人唯親、裙帶關系行為的發生，影響公司管理層的正常決策。加大監事會監督力度，在監事會中增加職工代表可在一定程度上提高公司未來成長性。上市公司中董事長與總經理的兼任，加大了對董事會的控制力，加強了大股東對公司的控制權，管理者為公司努力服務其實就是為自己利益服務，也在一定程度上提高了大股東工作績效，對公司的未來成長有一定的積極作用。股權高度分散時，相當數量的股東持股數相近，單個股東的作用有限。這樣可以避免股權高度集中下股東行為特點的兩極分化，又可避免個別大股東與經理層之間合謀，在股東之間存在一種制衡機制。國家股在分散持股型公司中占少數，樣本平均值為4.8%。相對于其他股東來說，一方面，低比例的國有股東沒有能力對公司經營者進行監督;另一方面，國有股占少數可能主要是為了優化股權結構。流通股在分散持股型公司中占最大比重。從理論上講，流通股股東可通過參加股東大會投票選舉和更換董事會成員來對公司管理層實施監控。然而，由于目前我國證券市場機制不完善，大多數流通股股東為個人股東，機構投資者很少，而個人股東資金有限決定了流通股的分布較為分散。因此，當流通股小股東的利益與法人股等大股東的利益相沖突時，小股東的利益很難得到保障和照顧。在我國目前的股票市場上，分散的廣大中小股東主要對股票的短期收益感興趣，而對于參與公司治理的興趣不是很大，因此容易導致“用腳投票”和“搭便車行為”的發生。流通股比例越大，非流通股大股東掠奪中小流通股股東利益的空間就越大，對公司治理的惰性也就越大，公司的業績也越差，進而影響公司未來的成長性。

五、結論與啟示

筆者在分析國內外關于股權結構、董事會治理結構與公司成長性的基礎上，將中小板上市公司按第一大股東持股比例分為絕對控股型、相對控股型和分散持股型三類，并用主成分分析法分別構建成長性綜合評價指標，研究股權結構、董事會治理結構對三類公司成長性的不同影響因素。研究結果表明，獨立董事比例對三類公司的成長性具有顯著負向影響，與筆者假設相反;股權集中度、流通股比例兩個治理結構指標對三類公司的成長性具有顯著負向影響，與筆者假設相同。其他指標對三類公司成長性的影響各異，不同股權結構的公司治理指標對公司未來成長性具有不同的影響。說明我國中小上市公司董事會治理水平有待進一步的改善和提高:

1. 對于絕對控股的公司應該優化股權結構，減少第一大股東持股比例，增加其他大股東持股比例，提高其他股東對第一大股東制衡作用，防范控股股東支配公司的董事會和監事會的決策。適當地分散股權，讓更多機構投資者等市場主體參與到上市公司的治理中來。在絕對控股和相對控股的公司中適當減持國有股，加強政府部門對管理者監督作用，防止國有股“攫取之手”的產生。

2. 在相對控股公司中加強監事會的監督職能，提高監事會成員的素質和水平，強化其對公司財務狀況和經營管理情況進行有效的監督、檢查和評價作用。健全獨立董事制度，維護獨立董事的獨立性和客觀性，使董事會的決議能真正代表全體股東的利益。加強對獨立董事聲譽保證、經濟激勵等政策的力度。

3. 在股權分散的公司中完善上市公司信息披露制度，強化社會監督，保護廣大中小股東利益。增加法人股持股比例和第二、第三大股東的持股比例，避免股權過于分散，在我國市場機制不完善，資本市場不是有效的情況下，股權分散將導致眾多股東“搭便車”，使公司容易陷入內部人控制。強化股東對經理層的控制和問責機制，健全對經營管理者的激勵和約束機制。科學地進行人員選聘，使其與董事會的運作相匹配。充分考慮高管人員的目標函數，措施和評價標準因目標函數不同而不同。在激勵方面可以尋求多種激勵方法，包括年薪制，還可以推行期權等手段來對高管進行激勵。

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責任編輯:學 詩

責任校對:武占江

Ownership Structure，Board Governance and Corporate Growth

Li Zhanlei，Wu Si

(School of Economics and Management，Hebei University of Engineering，HanDan 056038，China)

Abstract: The author builds a comprehensive growth evaluation index and examines the relationship between board governance and company's growth，by dividing small and medium-sized listed lompany from 2004 to 2008 in China into absolute control-type， relative control-type and dispersed holding-type according to the stake of the largest shareholder. The stake of independent directors， equity concentration and the stake of the outstanding shares are significant negative to company's growth，other governance indicators have different effects to company's growth. The board governance is not absolutely effective factor to promote the growth of the small and medium-sized listed company and the effect of the board governance is unremarkable.

Key words: ownership structure; board governance; corporate growth