我國農業上市公司投資規模影響因素實證分析

摘要:本文以我國農業上市公司為研究對象，分析了農業上市公司的投資規模影響因素，并結合上市公司數據實證檢驗了這些因素。研究發現:我國農業上市公司的投資規模與企業面臨的股權集中度、短期投資機會、優惠政策顯著正相關，與內部現金流量顯著負相關，但負債水平和公司規模對農業上市公司的投資規模影響不顯著。此外，研究還發現股權分制改革對農業上市公司的投資規模影響顯著。

關鍵詞:農業上市公司;投資規模;影響因素

中圖分類號:F279.246文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12

一、引言

投資決策是企業最重要的財務決策之一，是公司財務決策的起點，其對公司的運營和發展具有不可替代的作用。企業投資規模是企業投資決策的一個重要內容，企業投資規模的大小反映企業未來生產能力的高低，投資規模如何安排會對整個國民經濟的發展和投資經濟效益產生各方面的影響。

農業經濟是國民經濟的基礎部門，農業上市公司作為連接農業生產和資本市場的重要紐帶，對推動農業產業化、提高農業科技水平、促進我國農業生產力的發展具有重要影響。目前，國家對農業上市公司的發展壯大日益重視，不少學者紛紛對農業上市公司的投資行為進行研究。但就目前國內已有的研究成果來看，國內學者對企業投資規模的實證研究較少，特別是還沒有學者專門展開對農業上市公司投資規模的研究。因此，本文以農業上市公司為研究對象，從財務角度對我國農業上市公司投資規模的影響因素進行分析，并充分考慮股改的影響，以期對農業上市公司的投資決策、資本市場監管和國家宏觀調控提供一些參考。

二、文獻綜述

(一)國外相關研究

經過長期的發展，西方經濟學中對企業投資行為的分析已較深入。早期的企業投資理論主要包括Clark的加速器投資理論、Dusenbery的流動性投資理論、Jorgensen的新古典投資理論和Tobin’s Q理論。[1]自20世紀70年代以來，隨著代理理論、非對稱信息理論的發展，理論界開始基于資本市場不完備的前提下研究融資約束對投資行為的影響。

早期的研究分析了融資方式對投資規模的影響，如過度投資與投資不足理論等。其后，學者們研究了不完全市場條件下的融資行為和投資特征，普遍認為企業的投資決策將受到信息和代理成本的影響，投資決策和融資決策之間存在交互影響。[2]考慮到融資約束、不確定性各自都不能完全解釋公司的投資行為，一些學者開始將融資約束和不確定性結合起來研究其對公司投資行為的影響。[3]

近年來，大股東控制、投資行為、經營績效及其公司價值的關系受到學者們的特別關注。如Baek et al(2003)當股權集中達到一定程度時，最基本的代理問題將從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突。[4]

(二)國內相關研究

從國內現有的文獻來看，有關企業投資行為的研究在20世紀90年代末才逐漸發展起來。梅丹(2005)研究結論顯示，經典投資理論對我國上市公司確定投資規模具有適用性，上市公司投資規模主要取決于面臨的投資機會、內部現金流和負債程度，且大公司在確定投資規模方面對遠期投資機會遠比小公司敏感。[5]

此后，何青(2006)對我國企業投資行為的目標函數和影響因素進行了分析，認為我國上市公司投資行為的市場化并不純粹。同時，利率、固定資產折舊率、稅收等成本因素對我國上市公司投資行為產生了很大的影響。[6]何金耿、丁加華(2001)率先驗證了公司投資與現金流之間具有較高的敏感性。[7]吉瑞、王彥博(2007)發現企業的投資水平與企業內部現金呈顯著正相關關系，與企業的固定資產折舊率呈顯著負相關關系。[8]

國內學界對企業資本性支出的實證研究，基本上都是借鑒了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q與銷售加速相結合的模型，并在其基礎上加入一些新的研究變量t或者控制變量I，構造研究中采用的模型。

綜上所述，目前我國資本市場屬于新興市場，存在很多不完善之處影響著上市公司的投資行為和效率。上市公司投資規模的確定以及投資規模的影響因素，對上市公司的投資過度以及投資不足等低效率的投資行為進行初步判定具有很強的現實意義。鑒于此，本文主要以農業上市公司為研究對象，從企業面臨的投資機會、內部現金流、負債程度、優惠政策和股權集中度的角度來研究企業投資規模的影響因素。

三、研究假設的提出

(一)投資機會與投資規模

投資機會是市場對企業收益的估價，是企業成長性及績效的表現。Tobin’s Q的研究為度量投資機會提供了方便。梅丹(2005)驗證了經典投資理論對我國上市公司確定投資規模具有適用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面臨的潛在長期投資機會對公司投資需求的影響，用營業收入反映當前投資機會對公司投資規模決策的影響，假設1:投資機會與投資規模成正相關關系。

(二)現金流與投資規模

大量的實證研究發現，投資規模對內部現金流敏感。何金耿、丁加華(2001)證實了不同公司間投資需求對現金流量依賴性不同，股息發放率越低，對現金流量的依賴性越高。[7]Shin and Kim(2002)發現擁有大量現金的企業比持有少量現金的企業容易做出非效率的投資決策。[9]胡國柳等(2006)找到了內部現金流與資本支出水平顯著正相關的經驗證據。[10]鑒于此，本文用內部現金流量表示企業的資產內部現金流水平，假設2:現金流與投資規模成正相關關系。

(三)負債結構與投資規模

代理理論表明，股東與經理人之間存在利益沖突，其反映在企業投資領域即是各種非效率的投資行為。童盼、陸正飛(2005)研究發現，負債比例越高的企業，企業投資規模越小，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈現負相關關系。[11]本文用資產負債率表示企業的資產負債水平，假設3:負債水平與投資規模成負相關關系。

(四)優惠政策與投資規模

由于農業基礎地位的極端重要性，加上農業自身的弱質性，為了發展和保護農業，我國政府采取了強有力的保護措施，制定了諸多優惠政策。何源、白瑩等(2006)研究發現，稅收優惠政策對上市公司投資效率的提升確實具有一定的積極作用，優惠政策對農業上市公司的利潤已經產生了巨大的影響。[12]本文采用實際所得稅率的指標反映優惠政策對投資規模的影響，假設4:實際所得稅率與投資規模成負相關關系。

(五)股權集中度與投資規模

大股東控制直接影響了上市公司的投資行為和效率，中小股東的利益則被置于次要地位。[13]我國農業上市公司的股權主要集中在前三大股東尤其是第一大股東手中。盡管股權分制改革可以在一定程度上改善我國上市公司的治理結構，但不可能從根本上解決股權高度集中和大股東控制現象。因此，大股東控制問題仍然是后股權分制時代我國上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股東持股比例作為股權集中度的替代變量，假設5:第一大股東持股比例與投資規模成正相關關系。

四、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文對農業上市公司的樣本選取遵循以下標準:農、林、牧、副、漁類上市公司2004-2008年均可獲得相關數據的公司;剔除這五年中被ST和PT①過的公司。基于上述原則，本文選取了2004年1月1日前在滬、深上市的23家農業公司為研究樣本，以2004-2008年為數據窗口，所有數據均來自國泰安中國股票市場數據庫(CRMAR)中的財務和市場數據庫、上市公司年度報告以及和訊財經等網站?；貧w方法采用普通最小二乘法，分析過程由EVIEWS5.0軟件、EXCEL2007完成。

(二)變量定義與模型設計

1.被解釋變量——投資規模的替代變量。本文用企業固定資產原值的增量(I)/期初固定資產原值(K)的指標來衡量企業投資規模的程度，其中I =期末固定資產原值-期初固定資產原值。

2.解釋變量——投資規模影響因素的替代變量。本文選取以下變量作為投資規模影響因素的替代變量。(1)Q:長期投資機會，用Tobin’s Q值表示，其中Q=(可流通股的市場價值+非流通股×每股凈資產+負債賬面價值)/總資產賬面價值;(2)S/K: 短期投資機會，用營業收入表示;(3)L/A:負債水平，用負債賬面價值/總資產賬面價值表示;(4)CF:內部現金流，其中CF=(經營活動產生的現金流量凈額-債務利息-股利-企業所得稅);(5)TAX:所得稅稅率，用企業所得稅/企業利潤總額表示;(6)Contral:股權集中度，用第一大股東持股比例表示。

3.控制變量——本文選取公司規模(Size)、年份(Year)作為控制變量。其中公司規模根據國家2003年公布的企業規模劃分標準，年銷售額在3億元以下的為中小型企業，3億元及以上的為大型企業。相應地把樣本分為小規模和大規模，分別用0和1表示?？紤]到股權分制改革的影響，年份的具體取值如下:對2004、2005年度的相應變量取值為0，對2006、2007、2008年度的變量取值為1。

2.模型設計

本文借鑒Tobin’s Q模型，加入新的研究變量，構建的投資規模影響因素模型如下。

(1)考慮各變量的數量級不一致，筆者把企業的投資(I)、內部現金流量(CF)以及主營業務收入(S)都除以期初固定資產存量(K)加以標準化，見模型1:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?著

其中Iit是i公司在t期的投資支出;Kit是i公司在t期的期初固定資產存量;()it是i公司在t期的資產負債率;Qit是i公司在t期的長期投資機會; 是i公司在t期的短期投資機會;是i公司在t期的內部現金流水平;Taxit是i公司在t期的實際所得稅率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股東持股比例水平;Year和size是設定的虛擬變量，分別代表年份和公司規模的虛擬，是隨機擾動項。

(2)大多數學者的研究表明，投資過度和投資不足都可以用投資規模對內部現金流的敏感性來解釋。為了區分投資不足和投資過度，本文借鑒通用的Vogt研究方法，在模型中加入交叉項Qit·。當交叉項的系數為正時，表示公司受融資約束，可能投資不足;當交叉項的系數為負時，表示公司存在過度投資，見模型2:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit·+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?著

(3)為了區別大規模公司和小規模公司投資影響因素的特點，本文分別加入公司規模與現金流、Tobin’s Q、主營業務收入、股權集中度的交叉項(size·、size·Qit、size·、size·contralit)，以考慮大公司和小公司的資產投資分別對現金流、長期投資機會和近期投資機會的敏感程度，見模型3:

=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size·Qit+a6Size·++a7Size·+a8Taxit+a9Contralit+a10Size·Contralit+

a11Year+a12Size+?著

五、實證結果分析

(一)描述性統計

從表1結果可知，長期投資機會Q的均值為1.5227，短期投資機會S/K的均值為0.6847。按照經典投資理論，我國農業上市公司對未來投資收益持較樂觀態度。

從內部現金流水平看，農業上市公司的內部現金持有水平不高，均值為0.0265，低于國內上市公司的平均水平;從負債水平來看，國內企業的資產負債率大約維持在50%-60%，農業類上市公司的資產負債率為46%，處于略低水平，說明未能較好的使用財務杠桿;從實際所得稅率比例來看，均值為9.38%，最小值達到-0.7724，遠遠低于其他行業水平;從股權集中度來看，第一大股東持股比例37.11%，股權較為集中。

另外，從圖1可看出，各變量變動趨勢趨于平穩。在2006年股權分置改革后均呈現出較大的波動上升趨勢，到2007年趨于平穩。值得指出的是，2004-2008年我國農業上市公司的第一大股東持股比例基本沒有變化，股權集中度水平仍較高。

(二)相關性分析

由表2可知，解釋變量之間的相關系數較低，不存在嚴重的多重線性關系。

(三)實證回歸結果分析

整理后的模型1、2、3的回歸系數及檢驗結果見表3、4、5。實證結果表明，以上實證檢驗的結果基本支持上文的分析。查表可得，模型1和2中的F值和DW值均通過5%水平上的檢驗，即說明模型1和模型2均不存在嚴重的多重共線性和一階自相關，模型3中的DW值偏小，因含有交叉項而存在一定的多重共線性。

1.模型1的解釋變量。模型1的解釋變量中代表投資機會的Q和S、內部現金流CF/K、優惠政策TAX、股權集中度CONTRAL對農業上市公司的投資規模均存在著較為顯著的相關關系。

(1)代表長期投資機會的Q對投資規模的影響不顯著，但短期投資機會S/K對投資規模有顯著的正相關關系，這說明當前我國農業上市公司進行投資決策時，對未來潛在的投資機會并不是很關注，而考慮更多的則是當前的投資機會。

(2)代表內部現金流量水平的CF/K在5%的水平上較顯著為負，與原假設相反，這說明我國農業上市公司的融資渠道主要來源于投資和籌資產生的現金流，而不是內部融資。

(3)實際所得稅率TAX對農業上市公司的投資規模影響在5%的水平上顯著為負，這驗證了稅收優惠政策對農業上市公司的利潤已產生了巨大的影響。

(4)股權集中度在5%的水平上顯著為正，這說明了農業上市公司中，第一大股東持股比例對公司的投資規模決策具有較顯著的影響作用，持股比例越集中，公司的投資規模越大。

(5)設置的年份虛擬變量YEAR在5%的水平上顯著為負，說明我國農業上市公司股權分制改革后減少了投資支出，縮小了公司的投資規模。

2.實證分析結果。實證結果顯示，代表負債水平的資產負債率L/A、公司規模SIZE對農業上市公司的投資規模影響不顯著。

(1)當期資產負債率L/A對投資規模的影響不顯著，表明農業上市公司通過債務融資所獲得的現金并沒有進行大規模的投資，融資獲取的現金流可能更多的用于農業補貼或其它的優惠政策上。

(2)公司規模SIZE對農業上市公司的投資規模成不顯著的正相關關系，說明在研究農業上市公司的投資規模影響因素時，公司的資產規模影響力度較小。

在模型2中，加入的長期投資機會Q與內部現金流CF/K的交叉項系數為正，但相關性并不顯著，說明我國農業上市公司尚不存在明顯的投資不足狀態。在模型3中，公司規模SIZE變量與現金流量CF/K的交叉項與投資規模均成顯著的負相關關系，主要是由于我國農業上市公司的內部現金流CF/K和短期投資機會S/K對投資規模的影響力度比較大。

以上回歸結果表明，農業上市公司的投資規模主要由投資機會、內部現金流、優惠政策、股權集中度等因素影響決定。

六、穩健性檢驗

(一)單位根檢驗

本文選用的是面板數據，鑒于計量經濟理論表明，眾多經濟變量尤其是面板數據大都是非平穩變量，用非平穩變量進行回歸分析結果很大程度上表現為偽回歸。為避免偽回歸現象，本文采用ADF單位根檢驗法，確定各變量序列的平穩性，檢驗結果如表6所示。

ADF檢驗的原假設是存在單位根，查表可知，1%水平下的t統計值(臨界值)是-3.488585，上述各序列變量原值在1%水平下的t統計值均小于臨界值。因此，可以極顯著的拒絕原假設，說明各變量序列均不存在單位根，是平穩的時間序列證明上述回歸結果有效。

(二)鄒氏突變點檢驗

本文在數據的選取過程中，為了研究股權分制改革的影響，設定了虛擬變量year代表突變點，取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。經過鄒氏突變點檢驗到的結果驗證了2006年是突變點，如表7所示。

七、研究結論

本文以我國農業上市公司為研究對象，對我國農業上市公司的投資規模影響因素進行了分析，研究發現短期投資機會、內部現金流、實際所得稅率和股權集中度對我國農業上市公司的投資規模產生的影響較顯著;而資產負債率、長期投資機會和公司規模對我國農業上市公司的投資規模影響不顯著，這與國內目前應已有的對其他行業的研究結果存在差異。另外，本文分析得出股權分制改革對農業上市公司的投資規模產生了較顯著的影響，股改后農業上市公司整體上減少了投資支出水平觀點。

本文研究發現農業上市公司對政策支持的依賴性較大，融資渠道主要來源于外部，特別是政策性貸款，而企業的內部融資所占比例不高;其次，本文研究還發現我國農業上市公司進行投資行為決策時，仍主要關注當前的投資環境，缺乏從長期的戰略角度思考。

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