中國的通脹預期:形成與管理的挑戰

摘要:隨著我國CPI和PPI指數在2009年底由負轉正，管理通脹預期成為市場和學術界關注的熱點之一。本文在分析影響通脹預期的五項主要因素，即資產價格、信貸投放、資源價格、國際大宗商品和翹尾因素的具體情況的基礎上，對2010年通貨膨脹整體趨勢作出基本研判。由于目前糧食產量和存量充足，豬肉價格穩定，部分非食品類商品價格穩中有跌，環比數據波動幅度不大，宏觀政策已經對通脹預期采取了一系列的有效管理措施等原因，2010年內通脹整體處于溫和可控范圍。同時，基于此判斷，提出了包括穩定農業生產、保持合理信貸投放、抑制房價過快上漲、加強熱錢監管等進一步管理通脹預期的若干政策建議。

關鍵詞:通貨預期;資產價格;信貸極致;管理

中圖分類號:F820 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)06-0004-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.01

近年來，如何管理通脹預期已成為金融市場關注的焦點問題之一，宏觀決策者可能采取的政策工具、節奏和力度等直接影響金融市場的走勢。要對這個問題進行系統分析，就需對通脹預期的形成機理及其走勢進行分析，而如何在經濟增長、結構調整和通脹預期的管理之間取得良好平衡，同樣是決策者面臨的重要挑戰。

自2009年11月CPI由負轉正以來，其同比和環比增長均連續4個月為正，2010年2月的CPI漲幅更達到2.7%。①2009年12月在中央經濟工作會議上，“管理通脹預期”這一概念第一次被決策層提出。從嚴格意義上來說，“管理通脹預期”與此前慣常所采用的“抑制通脹”，在政策的方向、力度以及政策工具的選擇上均存在一定差異，如在通常意義上的抑制通脹宏觀調控中，資產市場往往并不作為決策的主要參考依據，但是在管理通脹預期的過程中其則成為重要的決策參考指標之一。

一、影響通脹預期的因素

1.資產價格是觀察通脹預期的重要參考指標

觀察包括中國、美國2000年后的一輪通脹等在內的歷次通脹均可發現，資產價格的上漲在管理通脹預期的進程中需給予足夠的關注，否則可能會引起對通脹預期的誤判，這一點當前突出表現在房地產市場上。2009年下半年，樓市迎來了一輪上揚，根據相關部門的統計，我國商品房成交價達4695元/平方米，較上年增長近24%，為15年來最大漲幅，[1]2010年2月，我國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲10.7%，漲幅較2010年1月擴大1.2個百分點。[2]

2.信貸投放對通脹預期具有重要影響

從金融市場角度看，對通貨膨脹的預期直接來源于自2009年開始的大規模信貸投放，以及由此帶來的市場流動性的充裕。2009年我國GDP增幅為8.7%，而貨幣供應量M2同比增長26.7%。貨幣供應量的增長趨勢在2010年仍保持強勢，1、2月的M1增幅分別達39%、35%，M2為26%、25.5%。②盡管有爭論認為，我國這一輪高速的信貸投放與大量土地資產的貨幣化直接相關，因此信貸投放增長較快對通脹預期的沖擊并沒有預期的高，但從長期的歷史經驗看，貨幣供應量增長與CPI增長之間存在著正向關聯性，這點需引起關注。

除了貨幣供應量增大這一原因外，隨著中國經濟逐步復蘇，市場主體預期一致向好，貨幣流通速度也將加快。同時，利率調整的滯后使得實際利率較低甚至為負，將對投資形成事實上的激勵作用，同樣也將加快資金的流動速度。因此，即使貨幣供給和信貸增速在貨幣政策的結構性調整中有所回落，增加了的貨幣流動速度市場中依然有充裕的流動性。

3.理順國內資源價格體系是結構調整的必然要求

目前資源居住類在CPI中的比重為14.69%，其中水費、電費、液化石油氣、管道燃氣、其他燃料五項占居住類比重的40.8%，即占CPI的5.99%，已超過豬肉在CPI中3.03%的比重。[3]在資源和環境保護日益得到重視的今天，資源性產品價格上漲以及加征環境保護類稅收等來推動結構調整是大勢所趨。隨著電、氣、水、油等要素價格形成機制的改革和資源稅的調整，成本增加壓力將進一步加大。事實上，在2010年1、2月的PPI價格上漲中，生產成本上漲壓力已有所顯現:1月PPI同比上漲4.3%，其中，原材料、燃料、動力購進價格上漲8.0%;2月PPI同比上漲5.4%，其中原材料、燃料、動力購進價格同比上漲10.3%，漲幅比上月擴大2.3個百分點。①

4.國際大宗商品價格波動存在不確定性

當前，世界經濟的整體復蘇，和全球為了應對金融危機所投放的充足的流動性均加大了市場的投機行為，使能源和原材料價格大幅上漲。根據路透/杰弗里商品研究局的報告顯示，2009年大宗商品指數上升約24%，為1973年石油危機以來的最大漲幅。IMF的大宗商品價格指數在2009年2月全球經濟觸低后的8個月內上漲了40%以上，對比過去幾次全球性經濟衰退，該指數在相同時期內升幅僅為5%。②2009年內，原油價格上漲了75.65%，銅價上漲102.86%，原鋁上漲67.82%，鉛、錫、鋅、鎳等金屬價格漲幅均超過60%。③

5.翹尾因素影響較大

即使不考慮其他新增物價上漲因素，單就翹尾因素一項來看，根據粗略測算，2010年CPI將大約上漲1.5%，PPI大約上漲3%，月度分布呈現兩頭低中間高態勢。翹尾因素的存在對本年度物價指標上漲造成了一定壓力。

二、通脹整體趨勢為溫和可控

盡管管理通貨膨脹預期面臨挑戰，CPI在2009年11月至2010年2月間也呈現持續上揚態勢，但并不意味CPI的上升將不能控制。由于目前糧食產量和存量充足、豬肉價格穩定、部分非食品類商品價格穩中有跌，環比數據波動幅度不大，宏觀政策已對通脹預期采取了一系列的有效管理措施，就目前看來，通脹整體趨勢仍較樂觀，2010年內應當屬于溫和可控范圍。

1.食品類價格大幅上升的可能性較小

在中國的CPI構成中，食品價格的波動往往主導CPI的波動。這主要基于以下兩方面原因:一是CPI構成項中，食品類權重最高，達32.7%，CPI的其他構成項也間接受到食品價格波動的影響;二是食品類商品是生活必需品，需求曲線陡峭，規模較小的供給量下降都會帶來較大程度的價格上升。從歷年CPI波動情況看，CPI的上漲總是伴隨著食品價格的高起。

在食品類產品價格中，糧食價格和豬肉價格影響最為主要。由圖3可看出，2003年糧食歉收導致糧食價格上漲26.6%，造成2004年通貨膨脹;而2005-2007年間豬糧比連續24個月低于6:1，造成養豬戶損失慘重放棄養豬，以及2006年爆發的藍耳病綜合作用，使得2008年豬肉供給嚴重短缺，豬肉價格大幅提升，僅此一項便推高2008年CPI2-3個百分點。對比2010年情況，目前我國糧食已連續六年增產，主要食品類別存量充足，市場需求能夠得以滿足;生豬價格持續走低，生豬出欄價跌幅有所上升，存欄數仍處歷史高位，這制約了未來豬肉價格的上漲。因此，在不發生無法預見的自然災害及大規模流行疾病的情況下，食品類商品價格大幅上漲可能性較低。

2.非食品類價格上漲空間有限

在非食品類CPI構成項中，占比合計達39.7%的衣著、家庭設備用品及維修服務、交通和通訊、娛樂教育文化用品及服務四項價格連續多月負增長，且由于此類商品和服務的生產商大多處于競爭性較強行業，價格競爭成為其主要競爭手段，勞動生產率在不斷提高，因此價格增長為負或接近于零的趨勢未來將得以持續，這對CPI上漲起到了一定程度的制約作用。

3.在翹尾因素的影響下，應更關注環比數據和新增漲價因素

鑒于2009年宏觀經濟走勢在經受國際金融危機沖擊下呈現非常顯著的變化，其數據由于經濟下滑導致基數很低，在一定程度上抬高了2010年度CPI的同比增速。因此，關注環比數據的變化情況，將更有利于在這種基數效應影響下分析經濟運行的實際情況。從近10余年CPI環比波動情況看，目前CPI的環比漲跌幅遠未達到2008年通脹時水平，仍屬溫和可控范圍。

此外，2010年2月CPI數據雖然較高，但受結構性因素和季節性因素影響較大，因此并不足以證明通脹情況加劇。從歷年情況來看，春節所在月CPI較前月均會有一定程度上漲，2010年上浮程度仍未及平均水平。此外，同期基數較低也造成了2010年2月CPI值較高，2009年2月CPI同比降低了1.6%，即與兩年前相比，CPI僅上漲了1.1%。2月CPI上漲主要原因在于食品價格漲幅較高，為6.2%，由于春節長假和我國大部分地區遭受的雨雪天氣，帶動了食品價格的上漲，這種影響因素在3月就不存在了。從歷史經驗看，食品價格在春節后也均會下跌。

因此，從目前的趨勢看，在不發生巨大自然災害的情況下，未來通貨膨脹發展趨勢仍處于可控范圍內，并且可能會呈現前高后低的格局。事實上，溫和型通貨膨脹在理論上是可以接受的，甚至是對經濟有刺激性作用的現象，因為溫和的通貨膨脹一方面有利于提高企業的毛利潤率和投資收益率，另一方面也將降低居民儲蓄意愿。考慮到我國城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均純收入增幅分別達9.8%和8.5%，通脹率在3%左右應當是可以承受的通脹水平，因此，未來一段時間內，政策著力點仍在以適當的節奏與力度，如何管理通脹預期上。

三、進一步管理通脹預期的對策建議

1.農業穩定是通脹預期穩定的基礎

從中國的物價波動規律看，高速的信貸投放、農產品價格上漲和迅速上升的投資和出口需求，這三個條件同時具備往往是物價上升的重要標志，其中農產品價格具有更為根本性的影響力。因此，要保持通脹預期穩定，就必須保持農業穩定，即穩定農產品供給。一方面，要確實保證18億畝耕地的紅線不能破，并在耕地面積有限的情況下，依靠科技力量提升農產品產量;另一方面，近幾年來的極端天氣和今年的西南大旱，也凸顯出我國農業基礎設施越來越不適應經濟發展需求這一問題，需在重視極端天氣對農業影響的基礎上，夯實農業基礎，將預算優先投資于農業基礎建設之上。

2.應保持合理的信貸投放增長

2009年大規模的中長期項目投資和基礎設施建設在2010年仍需大量貨幣跟進，而在保證投資連續性之余，仍有大量民營企業、中小企業在經濟復蘇時需要資金支持其生產經營，因此保持市場中有合理充足的流動性至關重要。貨幣供應量大幅增加正是目前通脹預期的主因，因此2010年信貸政策的主要方向是在總量控制的情況下優化信貸結構，嚴格控制新項目，保證重點項目建設的需要，將信貸資金主要用于項目續建和收尾，同時加強貸款全流程管理，確保信貸資金流入實體經濟。此外，逐步提高貨幣政策的針對性和靈活性，加強銀行的資本約束，嚴格控制信貸的非理性增長和季度、月度間的異常波動。在市場流動性過于充裕時，加大窗口指導力度和相關調控手段，合理使用數量型貨幣工具，通過在公開市場上的微調操作、加大差別化存款準備金率制度等加強流動性回收力度。

3.加大房地產供應以平衡房地產供求

一方面需從供給角度入手，加大廉租房等建設，增加中低價位、中小套型普通商品房供應，保證土地、資金和優惠政策的落實;另一方面，合理引導住房消費，抑制投機性購房需求，加大差別化信貸、稅收政策力度，嚴格管理二套住房貸款，提高投機性購房成本。

4.加強跨境短期資本流動的監測管理

由于預期人民幣升值、看好中國經濟以及中美之間的基準利率存在差異等原因造成的資本涌入，將會在一定程度上對沖國內對流動性過剩所進行的貨幣管理的效果。因此，建立健全資本項目跨境資金流動監測體系，防止短期資本的大進大出是管理通脹預期的重要內容之一。

參考文獻:

[1]李和裕.全國房價一年上漲813元 商品房成交量和均價均創歷史新高[N].上海證券報，2010-01-20.

[2]國家統計局.2010年1-2月全國房地產市場運行情況[R].月度形勢報告，2010-03-10.

[3]中金公司.內生增長動力強勁，1-2月經濟數據點評[N].宏觀經濟簡評，2010-03-11.