國際金融危機下我國貨幣政策對經濟增長的效應分析

摘要:為應對國際金融危機，我國執行了適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策。當前的貨幣政策在保增長、保民生、保穩定中起到了積極的作用，但同時也存在負面的影響。本文針對適度寬松的貨幣政策對我國經濟起到的作用進行分析，并通過分析我國貨幣政策傳導中的制約因素，對如何提高貨幣政策的效力提出了相應的政策建議。

關鍵詞:國際金融危機;貨幣政策;經濟增長

中圖分類號:F830.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)03-0008-04

2008年9月以來，由美國次貸危機引發的國際金融危機席卷全球，由于我國相對封閉的金融體系在純粹的金融危機階段，受到的沖擊還是相對有限的，但當金融危機向實體經濟蔓延時，其對我國的不利影響逐漸加深。在這種局勢下，國務院出臺了刺激經濟的十條措施，并將宏觀調控政策調整為適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，適度寬松的貨幣政策包括下調存款準備金率和存貸款基準利率，積極的財政政策包括四萬億投資計劃、結構性減稅、“家電下鄉”和“以舊換新”等政策措施。本文就國際金融危機下我國貨幣政策對經濟增長的效應進行了分析，并提出了相應的政策建議。

一、國際金融危機下我國貨幣政策對經濟增長的作用

(一)當前執行的貨幣政策

1.當前的貨幣政策工具

我國主要采取存貸基準利率、存款準備金率和公開市場操作三種貨幣政策工具調控經濟，從而達到幣值穩定、經濟增長的最終目標。2008年9-12月，央行五次下調貸款基準利率，四次下調存款基準利率，三次下調存款準備金率，兩次下調中央銀行再貸款、再貼現等利率(見表1)。其執行力度之大、操作頻率之高為歷年所罕見，可見央行執行適度寬松貨幣政策的決心。公開市場操作方面，2008年11月央行降低了央票的發行頻率，該月央票的發行量為2008年最低單月發行量，12月則暫停發行1年期央票，目的是增加資金投放量，緩解2008年底前金融機構的流動性不足壓力。

資料來源:筆者根據人民網www.people.com.cn相關資料整理得出。

2.我國的貨幣傳導機制

貨幣政策工具對經濟的作用是通過貨幣政策傳導機制實現的。由于我國目前尚未實現利率市場化，利率基本上是由官方制定，僅允許農村信用合作社等部分金融機構在一定范圍內有所浮動，所以傳統的利率傳導途徑在我國作用不大。我國的貨幣政策傳導主要以信貸傳導渠道為主，即銀行貸款途徑傳導，也就是說我國貨幣政策的效應主要通過銀行體系實現。

下調存款準備金率可以提高貨幣乘數，從而擴大貨幣供應量。從銀行貸款途徑傳導分析，下調存款準備金率可以增加銀行的準備金和存款，增加銀行的貸款資金來源，導致更多的投資支出和消費支出，從而實現經濟增長。下調存款基準利率會減少存款，特別是儲蓄存款，提高居民的投資和消費意愿，從而達到促進經濟增長的目的。下調貸款基準利率會降低貸款的籌資成本，使企業和居民的投資意愿增加，從而拉動經濟的增長。[1]

(二)當前貨幣政策對經濟的作用效果

1.GDP呈現明顯的止跌回升趨勢

從2008年二季度至今的GDP增長情況來看，2009年第一季度是最低點，在連續三個季度GDP增長放緩之后，2009年第二季度呈現止跌回升趨勢(見圖1)。廣義貨幣供應量(M2)的增速比GDP更早到達谷底，2008年第三季度是貨幣供給的低谷期，之后則不斷上升，從2008年第三季度的15.3%上升至2009年第二季度的28.5%。將兩者進行比較，發現GDP的增長滯后于M2的增長，M2在2008年第三季度以后開始增長，而GDP在2009年第二季度才開始止跌回升，滯后期大約為九個月。

數據來源:筆者根據中國人民銀行調查統計司和國家統計局網站http://www.stats.gov.cn/tjsy/相關資料整理得出。

縱觀2009年上半年我國主要經濟數據，反映出央行從2008年9月至今執行的適度寬松貨幣政策成效開始顯現。從2009年上半年三大需求在GDP增長中的構成可看出:投資對經濟增長的貢獻率最高，達到87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點;其次是最終消費，對GDP的貢獻率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點;凈出口的貢獻率為-41%，下拉GDP2.9個百分點。這說明了雖然外需同比下降明顯，但是在政府一系列寬松貨幣政策以及與之相配合的積極財政政策的推動下，國內投資和消費的增長彌補了出口下降的缺口。

2.各項貸款增長較快

2009年，廣義貨幣供應量(M2)與各項貸款增長呈現上升勢頭(見圖2)。貨幣供應量和信貸增長主要流入四個領域:一是實業投資，包括基礎設施建設投資、生產投資等;二是消費領域，居民手頭的資金會相對富余，使得消費增加;三是房地產市場;四是包括股票市場在內的資本市場。前兩者可通過貨幣傳導機制傳至需求領域，刺激經濟增長。[2]所以，上半年貸款的快速增長是落實適度寬松貨幣政策的效果顯現，它保證了銀行體系資本的流動性，反映出金融對經濟增長的支持作用，從而為實現“保增長”目標創造了前提條件，為我國經濟回暖奠定了堅實的基礎。2009年年初以來，各項貸款迅猛增長，季末更是超常增長。2009年6月末，金融機構人民幣各項貸款余額為37.74萬億元，比年初增加7.37萬億元，同比多增4.92萬億元，遠遠超過往年全年新增貸款(見圖2)。2009年6月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為56.89萬億元，同比增長28.46%，創下了年內新高。

數據來源:筆者根據中國人民銀行調查統計司相關資料整理得出。

3.CPI和PPI繼續下行

2009年以來，CPI和PPI總體均同比下降。2月CPI同比下降1.6%，為6年來首次下降，3、4、5三個月CPI略有反彈之后，6月調頭向下，PPI則是一路走低(見圖3)。“翹尾”因素是主導6月CPI回落的主要原因，剔除這一因素，CPI實際下滑程度非常有限。 一般而言，貨幣供給與物價水平之間存在同向的變動趨勢，也就是說，貨幣供應量的增加會導致物價上漲。但就我國目前的情況來看，廣義貨幣供應量(M2)的大量擴張并未帶來物價的上漲，貨幣政策對外部沖擊所造成的物價波動的調控難以起到立竿見影的效果，有一定的時滯性。

數據來源:筆者根據國家統計局網站http://www.stats.gov.cn/tjsj相關資料整理得出。

(三)當前貨幣政策對經濟的負面影響

1.通貨膨脹的預期

目前通脹預期較為明顯，主要表現為兩點:一是國內信貸超常增長帶來的貨幣供給壓力。眾所周知，貨幣供應量增長過快將會引發通貨膨脹，大量貨幣投放并不會馬上造成通貨膨脹，而是有一個滯后期，等經濟回穩，貨幣乘數效應會很快顯現。根據測算，M1和M2反映到CPI中，可能會分別滯后8-9個月和18-19個月。二是近期國際大宗商品價格上漲帶來的“輸入型”通脹壓力。自2009年年初以來，國際銅價已上漲超過35%，鉑金價格累計上漲19%，而國際油價3個多月的時間翻了一番，6月已超過70美元。這些現象都表明一系列的貨幣政策對于通貨膨脹預期造成的壓力。

2.經濟泡沫成分加大

2009年上半年新增貸款為7.4萬億元，而用于項目投資的只有一小部分。從股市表現來看，滬深股市2009年半年之內分別上漲75%和95%，已有泡沫的成分;從房地產市場情況來看，2009年上半年房屋銷售面積增長31.7%，銷售額增長53%，房地產市場也有泡沫需求。 一方面信貸資金大量投放;另一方面實體經濟，特別是中小企業又得不到急需的資金，此種情況持續下去將會對經濟的穩定發展不利，還會為經濟發展留下長期隱患。如果資本市場和房地產市場形成了嚴重泡沫，虛擬經濟和實體經濟脫節，最終泡沫破裂必然對整個經濟發展造成不利影響。

3.結構性失衡

一是投資和消費之間失衡。2009年上半年的經濟數據顯示，投資繼續成為拉動經濟增長的主要力量，對經濟增長的貢獻率高達87.6%，比消費的貢獻率高出34.2%，拉動GDP增長6.2個百分點，比消費高出2.4個百分點。 這進一步造成了投資和消費之間的結構性失衡，只有兩者互相協調，才能讓經濟更加穩定、持續的發展。二是投資的結構性失衡。銀行貸款主要集中在政府主導的基礎設施項目上，而真正有資金需求的中小企業和民營企業則相對較少。只有合理引導信貸資金的投向，拉動民間投資，才能真正發揮新增貸款對經濟增長的拉動效應。

二、我國貨幣政策傳導中的制約因素

1.信息傳導渠道不暢影響了貨幣政策傳導的時效性

由于信息傳導渠道不暢，我國貨幣政策傳導具有明顯的滯后期，因此貨幣政策的實施需要經過一段時間其效果才能顯現，所以需要關注由于貨幣傳導的滯后性所潛伏的不利因素。比方說，如果實施從緊的貨幣政策，政策實行之初，通貨膨脹依然高漲，當后期通脹得到抑制就立即出現通縮;同樣，寬松貨幣政策后期往往要重點防通脹。

2.資本市場制度的缺陷影響了財富效應的發揮

就資本市場而言，資本市場制度的缺陷導致了貨幣政策傳導不暢。[3]由于證券市場的上市和退出機制不完善，公司股權結構不合理，市場信息披露不規范以及政府監管不利等因素，導致股價不能反映公司的真實價值和運行情況，股市價格被嚴重扭曲，從而導致寬松的貨幣政策只能刺激股市的投機和資產價格泡沫的產生，而不能有效地刺激實體經濟的發展。

3.貨幣政策傳導優先選擇大企業、大項目

由于當前我國信用評價體系和中小企業的信貸擔保體系不健全，使得廣大有發展前途的中小企業得不到信貸支持，而大企業、政府部門主導的大項目資金過剩，資源配置不合理，使得寬松的貨幣政策在傳導途中嚴重失真，在很大程度上導致了重復建設，違背了貨幣政策的初衷。

4.居民個人對貨幣政策反映不積極

其主要表現有:受收入水平限制，居民消費難以擴大;受社會保障體制影響，居民儲蓄意愿仍然較強;受個人信用制度建設滯后影響，消費信貸難以全面拓展;受改革不透明影響，居民的預期與貨幣政策意圖相悖。因此，貨幣政策傳導機制對個人消費不能起到很好的增強作用，使得儲蓄存款分流到股市、樓市、國債和外匯資產等方面，加速推高資產價格。

三、提高貨幣政策實施效果的政策建議

我國所實施的貨幣政策對于保持經濟增長任重而道遠。實際上，我國實施的貨幣政策是利用貨幣政策工具通過以商業銀行為主體的金融市場來改變貨幣需求總量和貨幣的實際價格，作用于實體經濟，影響市場微觀主體的行為，從而最終達到刺激經濟平穩較快發展的目的。因此，完善貨幣政策，提高其實施的效果，應從以下幾個方面入手。

1.準確判斷經濟形勢，以前瞻性的眼光實施貨幣政策

我國當前的主要經濟形勢是面對國際經濟危機的沖擊，實施適度寬松的貨幣政策來促進經濟的增長，而目前我國經濟企穩回暖，GDP呈現明顯的止跌回升之勢正表明了貨幣政策效果顯著。但由于信貸大量投入，貨幣供應量增長迅猛，我國目前已面臨通脹壓力。在近年來的經濟發展歷史上，并不缺乏緊縮之后馬上轉入通脹壓力的前車之鑒。因此，當局在實施寬松貨幣政策的同時，一定要考慮到貨幣政策的滯后性，以前瞻的眼光和對經濟形勢的敏銳洞察，合理地把握貨幣政策出臺的時機以及力度、節奏等，有效預防通脹的發生。

2.改善以證券市場和商業銀行為主體的信貸市場，完善貨幣政策傳導機制

金融市場是貨幣政策傳導的主要渠道，金融市場對資本的配置合理與否直接關系到貨幣政策的實施效果。一方面，要健全證券市場，加強對上市公司不規范行為的監管和懲罰力度，引導股票市場的健康發展，有效減少股市泡沫和對資源的扭曲配置;另一方面，要健全中小企業的融資渠道，加強銀企合作，增進互信，減少因信息不對稱而導致的信貸配給行為，使得廣大中小企業能得到足夠的信貸支持，從而使寬松的貨幣政策有效地刺激實體經濟的發展。[4]

3.增強各種調控政策的協調性，實現良性互動

任何一種單一的調控政策都不可能解決經濟發展的全盤問題，不同的調控政策有其各自適用的空間和環境，因此，要實現經濟的良性發展，就必須合理搭配各種宏觀調控的政策。相對而言，貨幣政策主要作用于總量需求，而對經濟結構的調整無作用，這就需要搭配財政政策、產業政策等。目前為應對金融危機，不僅要增加總量需求，還要調整經濟結構和產業結構，從根本上扭轉經濟發展中存在的不合理成份。[5]

4.合理引導市場微觀主體的預期，提高貨幣政策的效應

貨幣政策的傳導和發揮作用，需要有社會公眾穩定積極的心態為前提。如果微觀主體的預期能與貨幣政策實施目的一致，就能增強其實施的效果，反之則會降低其實施的效果。因此，在應對金融危機階段，政府應加強與公眾的溝通，強化公眾的信心，解除其后顧之憂，同時增強貨幣政策信息的透明度，讓公眾及時了解貨幣政策的走向，引導公眾形成積極反應。

(1)“翹尾”因素:是指上期物價變動因素對下期價格指數的延伸影響。

(2)數據來源:夏業良.中國經濟熱中之憂[J].時代周報，2009-07-23.

(3)數據來源:楊華云，胡紅偉，李靜睿.投資拉動GDP增長6.2個百分點專家稱保無壓力[N].新京報，2009-07-17.

參考文獻:

[1]米什金.貨幣金融學[M].北京:中國人民大學出版社，2006.

[2]白亞鵬.貨幣政策作用于經濟增長的現實思考[J].中共云南省委黨校學報，2009(1).

[3]陸巖，周廣宇，柳欣.貨幣傳導機制的預期效應[J].哈爾濱理工大學學報，2007(10).

[4]王書華，孔祥毅.物價上漲、增長衰退與我國貨幣政策的有效性分析[J].金融理論與實踐，2009(3).

[5]周英章，蔣振聲.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性[J].金融研究，2002(9).