高管持股的風險偏愛與R&D投入動機

[摘要]從研發投入風險和決策者風險偏愛出發，以委托代理理論為框架，分析高管持股對企業RD投入的影響。研究結果顯示:股東比管理者更愿意進行RD投入，高管持股對企業RD投入有激勵作用，但這種激勵在持股比例很低時不顯著，只有當高管持股達到0.1%時，RD投入強度才顯著提高。這說明對高風險的研發投入，只有那些與企業長遠發展相關的利益群體，首先是股東，其次是持股達到一定比例的高管才有動機加大RD投入，促進企業的創新。

[關鍵詞]RD投入;風險偏愛;高管持股;股權激勵;股權集中度

[中圖分類號]F832.49;F272.91[文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)02-0020-06

一、引 言

全球RD經費突破一萬億美元，中國自主創新邁入關鍵歷史階段(玄兆輝，2009)。國際上一般認為，RD經費支出占銷售額的比重達2%時，企業才可能維持生存，達到5%時才有競爭力，只有1%的企業極難生存。在發達國家，企業RD經費支出強度一般為3%～5%，高新技術企業達到10%，有些企業甚至達到20%(李麗青，2007)。然而在我國，根據本文的統計，企業對待研發投入的態度差別甚大，有的不惜巨資，有的謹小慎微，投入最多的接近3億元，最少僅六千元出頭;投入強度最大的高達主營業務收入的27.79%，最低的則幾乎為零。我們不禁要問，什么原因導致了這種巨大的差異性?為什么許多企業沒有動機進行RD的投入?

研發投入的不足很大程度上歸結為投入的動力不足。雖然創新研發是一項有利于企業長遠發展和進步的投資，但由于投資的長期性和巨額性，風險較高，需要有較強的激勵機制支撐。近些年政府在激勵企業創新投入方面關注力度日益增大。2008年7月1日，新修訂的《中華人民共和國科技進步法》正式執行。不僅把科技進步寫入法律，而且規定加大科技投入，要求企業更多參與創新研究活動。政府通過財政政策、金融政策、稅收政策等，動員社會力量加大科技方面的投入，推動科技更快發展。修訂后的《科技進步法》新增“企業技術進步”專章，明確企業在技術創新中的主體作用，同時還規定國家要通過財稅政策、產業政策、資本市場、科技中介服務體系等引導和扶持企業技術創新。促進企業創新研發投入已成為國家和企業工作的重要日程。

盡管在國家層次上，已從多方面、不同角度和渠道大力提倡、支持和鼓勵企業進行創新投入，但在企業層次上卻顯得沒有力度。這就需要研究企業的內部機制問題。從研發投入本身來看，是一種高風險高收益的活動，成功者能迅速占有市場并獲得巨大收益，失敗者則可能血本無歸甚至元氣大傷。風險是企業家進行RD決策必須考慮的因素，風險態度和偏好是影響其決策的關鍵因素。從代理理論看，股東與管理層之間存在著不同的利益關注點，進而決定了他們對RD的不同風險偏愛，導致管理層與股東由于所有權不同而在RD決策時的風險偏愛差異。本文試圖從風險偏愛與企業內部治理結構優化的角度，對創新研發活動影響因素進行探討，并為建立有利于促進企業RD投入的適宜高管持股結構提供參考依據。

二、影響RD投入的因素:文獻回顧

許多因素被認為與研發投入有關，國外學者對此做出了大量的研究。在企業外部，Dorfman和Steiner(1954)首次提出了一個簡單而又直觀的模型來解釋企業RD支出的決定機理，Griliches(1957)強調了來自需求方面——市場規模的影響。在企業內部，其研究主要涉及企業規模、高管特征、治理結構等。

熊彼得開創了企業規模與RD關系研究的先河，認為足夠大的企業規模所具有的資源稟賦是創新的基本條件，并得到了需要研究的證實。Cohen和Levin(1989)在他們的經驗研究中發現企業規模和行業結構對企業的RD活動有巨大的影響;Cohen(1996)從成本分擔的角度解釋了公司規模與RD活動之間存在著緊密的聯系;Yasuda，Takehiko(2005)以日本制造業企業的微觀數據證明了公司規模、年齡與公司成長中的RD行為存在確定性的影響。

公司所有權控制形式一般被假設與RD費用相關。根據Berle 和Means(1932)的管理理論，與所有者控制的公司相比，管理者控制的公司更為厭惡風險。Jensen和Meckling(1976)的實證研究分析說明，經營者與所有者之間的利益越一致，經營者就越有動力為企業長期價值最大化努力工作，從而也會提高其對研究與開發的支持力度。Levin，Klevorick，Nelson和Winter(1987)等通過理論與實證分析認為企業股權結構、激勵機制、領導權結構以及企業的學習能力是企業RD活動的重要影響因素。Holderness和Sheehan(1988)為此提供了實證證據，他們認為，股權集中度越高的企業，其大規模進行RD投資的動力與能力越強。Hill和Snell(1988)的研究也顯示，股權結構通過戰略選擇影響企業價值，股權集中鼓勵創新。

目前國內的文獻從企業內部治理機制角度研究RD投入影響因素的實證研究不多。王任飛(2005)提出影響企業技術創新活動的10種內部因素:企業規模、盈利能力、出口導向、公司戰略、人力資源、資本結構、資本強度、產權制度、經驗積累和公司上市，并基于2000年～2003年中國電子信息行業百強企業的統計數據進行實證檢驗，得出的結論是:企業規模、盈利能力都與企業RD支出正相關;而出口導向則與企業RD投入負相關;低杠桿率的資本結構與RD活動正相關。劉星和魏鋒(2003)從國有企業內部治理機制入手實證檢驗了我國國有企業內部治理機制對企業技術創新活動的影響，結果表明我國國有上市公司資產收益率、領導權結構和資產負債率對企業技術創新有顯著的正影響，股權集中度和公司規模對企業技術創新有負的影響。劉運國、劉雯(2007)以深滬股市2001年～2004年披露了研究開發費用的上市公司為樣本，考察了高管任期對企業RD支出的影響。結論是:研究開發支出與高管任期顯著正相關;持股的高管有更強的動機增加RD支出。

總體上，對企業RD投入決定因素的研究雖然很多，但如何激勵企業RD投入的動機依然是個急待解決的問題，尤其是企業內部治理所能發揮的影響作用。盡管股權激勵對企業RD投入的促進作用在國外學者的研究中早已涉及，而我國目前的研究則較為欠缺。對此，本文試圖從高管持股激勵的角度來探討如何強化企業RD投入動機的機制，并為其決策提供事實和證據。

三、理論分析與研究假設

研發是一項充滿不確定性和風險的活動，其決策過程具有不確定性、非程序化的特征。RD活動中至少有兩種風險必須考慮:一種是研發投入過多而最終是失敗的風險;另一種是研發投入不足，而被更注重創新投入公司搶占了市場份額的風險。一方面，RD所需的投入之巨以及市場、技術的不確定性之高足以令人望而卻步，另一方面，迫于競爭的壓力，企業又必須進行研發投入以獲得市場先機和高額利潤。駱品亮(2000)就風險規避與RD投入機制進行了研究并認為，企業家解決這個問題的過程實際上是一個RD競爭過程，與一般意義上有效率的瓦爾拉斯競爭相比，企業家的風險態度對RD競爭影響很大。Dasgupta Stiglitz(1980)等人采用“勝者全贏，敗者全輸”(winner-take-all)的RD競爭模型，其結果表明愿意承擔風險的企業家越不怕失敗，企業RD投入也確實越多(劉軍，2005)。

風險是企業家進行RD決策必須考慮的因素，風險態度和偏好是影響其決策的關鍵因素。根據委托代理理論，管理者和外部股東的目標利益函數不同，導致兩者RD決策選擇的不同，包括對風險的態度。原因是股東是企業的真正所有者，而管理者只是受托代理經營，股東關注的是系統風險，追求的是投資回報最大化;而對于管理層來說，則存在這樣一種可能性:當管理層盡力工作時，可能承擔全部成本而僅獲得一部分收益;當他消費額外收益時，得到全部好處卻只承擔小部分成本。這反映了不同利益群體對企業的長遠發展有不同偏愛。

比如，股東最關心企業價值最大化和長期可持續發展，以實現更多的投資回報和剩余收益;而管理層則以自身效用最大化為行為準則，其利益可能偏離企業利益。在極端情況下，出于對個人私利的考慮，代理人可能會更多地考慮公司的短期利益，關注自身高收入和在職消費，放棄那些短期內給公司財務狀況帶來不利影響但卻有利于公司長遠發展的計劃，比如RD的投入計劃。面對RD投入決策，往往股東更愿意為之承受風險并享受企業可持續發展帶來的好處，而管理者則可能傾向于風險規避而沒有動力進行RD投入。

緩解代理成本的根本方法則是建立使管理者與股東利益趨同的機制，讓管理者能夠像所有者一樣去關注和思考公司所存在的問題。股權激勵將公司價值變量引入了經營者的效用函數，有助于協調股東與經營者的目標，去實現公司的長遠發展。Jensen-Meckling(1976)的研究也指出，隨著管理人員股權份額的增加，他們的利益會與股東趨于一致，削弱了偏離股東利益最大化的傾向。因此，管理層持股有利于對企業研發投入產生正向的激勵作用(劉運國、劉雯，2007)。由此可假設:

假設1:高管持股能促進企業RD投入，且隨著高管持股比例的增多，企業RD投入強度會增大。

由于大宗股權所帶來的決策權力與財富效應的搭配可以導致卓越的管理，而且大股東由于占所有權比例高，分享企業長遠利益多，因而更有動力和能力關注企業的長期發展，并對管理層行為進行較強的管理監督。理論上，股權集中度被認為對管理防御型經理的行為有重要的抵制作用，Hill和Snell(1988)的研究也顯示，股權結構通過戰略選擇影響企業價值，股權集中有鼓勵企業創新的作用;Holderness和Sheehan(1988)為此提供了實證證據，他們認為，股權集中度越高的企業，其大規模進行RD投資的動力與能力越強。由此可假設:

假設2:股權集中度越高，企業RD投入強度越大。

持股有激勵作用，那么多大的持股比例才能有效地發揮出這種作用呢?結合相關文獻，比如，李增泉(2000)對1998年度所有上市公司績效與薪酬、持股的研究曾得出結論，上市公司經理人員的年度報酬、持股比例與公司績效之間并不具有顯著的相關關系。但進一步研究發現:持股比例排在前161家上市公司的凈資產收益率卻明顯高于持股比例為0的161家上市公司的凈資產收益率:分別為10.52%和0.75%。這個結果說明我國企業高管持股的激勵作用很微弱，只有當持股比例比較高時激勵作用才顯著。

由此我們可以類推，若高管持股比例低于0.1%時，由于持股比例太低，所發揮的激勵作用有限，比如不能對經營者的風險回避產生足夠的影響，進而對RD投入的促進作用不顯著;而當高管持股比例達到或超過0.1%時，股權激勵可以補償經營者為公司長遠利益而帶來的風險回避，這時有明顯的動機來關注RD的投入。由此可假設:

假設3:只有高管持股達到一定的最低限度時，才會顯著地影響企業RD創新的投入。

四、變量設計與模型構建

(一)變量設計

1.因變量:RD投入強度。本文重點關注高管持股對RD投入強度的影響，因而以RD投入強度因變量，以企業RD投入金額占當年主營業務收入的比值來衡量，用rrd表示。

2.自變量:高管持股與股權集中度。

(1)高管持股:高管持股數量為上市公司董事、經理等高級管理人員持股總數加總。設計虛擬變量gg01衡量企業是否存在高管持股的情況，若有則賦值1，否則為0;同時以cgbl代表高管持股數量占公司總股數的比例。以cg01代表高管人員持股總數達到總股數0.1%的情況，達到則賦值1，否則為0。

(2)股權集中度:股權集中度是衡量公司股權分布狀況的主要指標。在公司治理中，常常以前十大股東持股比例來衡量，也可以采用赫芬德爾指數或前五大股東的持股比例。本文采用wind數據庫前十大股東持股數量占公司總股數的比例衡量。以gqjz來表示。

3.控制變量:為使回歸結果能夠不因其他因素干擾而產生偏誤，模型中引入了如下的控制變量:

(1)企業規模(size)。由于大量的文獻研究發現企業規模會對創新研發投入產生重大影響，且企業規模可能影響股權結構，需要在模型中控制企業規模因素。本文選取企業的總資產這一指標衡量企業規模，在模型中用size表示。

(2)資產負債率。資產負債率被認為會影響企業RD的投入。汪曉春(2002)從產品差別化競爭的角度討論，認為在經營環境較差時債務的存在會降低股東的剩余索取權，從而高負債的企業將會做出相對謹慎的創新投資決策。王任飛(2005)曾分析風險因素存在時，資本結構對研發活動可能帶來的影響，并提出低杠桿率的資本結構與企業RD活動正相關這一假設。同時，資產負債率代表企業的財務風險，一方面企業家風險態度會對其產生影響，另一方面企業規模也會對資本結構產生影響，因而本文將資產負債率作為控制變量加入模型，以dbr表示。

(3)行業(indu)。由于政府創新政策有行業偏好，政府年支持和鼓勵的行業與其他行業相比更有動力進行研發投入;而且國有控股企業集中在國家重點發展和支持的行業，二者有較大相關關系，也需要在模型中予以控制。

(二)模型構建:

本文采用多元線性回歸模型進行假設檢驗。模型可表示如下:

模型1:rrd=β0+β1gg01+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u

模型2:rrd=β0+β1cgbl+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u

模型3:rrd=β0+β1cg01+β2gqjz+β3dbr+β4size +β5+iindui+u表1. 有關變量的定義與度量

五、實證檢驗與結果討論

(一)數據收集與樣本選擇

2007年前，沒有發生世界金融危機，這是我國經濟高速發展，企業快速成長的時期，有利于研究我國企業管理層對RD創新投入的風險偏愛與不同態度。由于《企業會計制度》未規定具體的披露格式，各上市公司的披露格式與科目存在一些差異。但絕大部分公司選擇在“支付的其他與經營活動有關的現金” 科目附注中披露研發投入。考慮到:①在該科目披露的數據均為企業當年實際發生并有現金投入的研究開發支出，而在其他科目披露的數據，可能會形成數據噪音;②在該科目附注中披露研發支出的公司占絕大多數，既能保證樣本量的充足性，又能保證樣本間研發投入數據口徑的一致。我們選取在“支付的其他與經營活動有關的現金” 科目附注中披露研發投入的上市公司為研究樣本，略去了重疊、重復披露或是難以判別性質的其他科目的少量樣本數據。

對此，本文手工收集了2007年公布的瀘深兩市2002-2006年間明確披露研發費用的所有上市公司在各個不同科目中的數據，其他相關數據來自數據庫CSMAR、WIND數據庫，包括有關股權結構、資產負債率、企業規模、行業數據等相關數據。

(二)描述性統計

(1)我國企業研發披露現狀:由于我國企業以前不注重對RD投入數據的披露，披露的格式和項目都比較雜亂，給RD的研究帶來了很大的限制。從表2可以看出，2002至2006年間企業披露研發投入的科目包括“支付的其他與經營活動有關的現金”、“管理費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“募集資金”、“在建工程”等，其中80.37%的企業在“支付的其他與經營活動有關的現金”科目下披露了相關數據。

(2)我國企業研發投入的總體狀況:2002年～2006年間的579個上市公司樣本中研發投入均值為0.82%，與發達國家的3%～5%相比，總體偏低。

(3)我國企業現階段高管持股情況:579個樣本中共有360家企業有高管持股現象，而另外209家企業沒有股權激勵。樣本公司中高管持股比例最大值為70.26%，但均值僅為2.2%，比例偏低。

(4)股權集中狀況:從表3可以看出，前十大股東平均持股比例為61.67%，股權集中度最大的持股比例達91.76%，這說明我國上市公司股權存在相對集中的實際情況。表3.主要變量描述性統計

(4)高管持股的激勵作用:進一步按高管持股與否對RD投入強度進行描述性統計，如表4。有股權激勵的樣本公司平均RD投入強度0.87%，略大于沒有股權激勵的樣本公司的平均投入強度0.74%。直觀上顯示，高管持股的激勵作用能促進企業加強RD投入。對數據的仔細觀測(表5)發現，大部分高管持股比例較低，樣本中85%的企業低于0.1%。以0.1%為界將樣本劃分為兩組進行描述性統計，高管持股大于0.1%的87家企業平均持股14.61%，平均RD投入強度為1.20%;而低于0.1%的492家企業平均持股僅為0.01%，平均RD投入強度僅為0.75%，直觀顯示高管持股比例大于0.1%的企業研發投入強度較大。(三)多元回歸結果及分析

按照上文分析，高管持股比例只有在達到 0.1%時才有激勵RD投入的效果，而在高管持股比例小于0.1%時，高管是否持股不會對RD產生顯著的影響，或者說當高管持股比例小于0.1%的樣本公司，其持股比例高低不會對RD投入產生明顯的影響。對此，為驗證本文的假設，需要分別對高管持股小于0.1%和大于等于0.1%兩組樣本進行實證分析，得到的主要結果是:

(1)通過持股對RD投入產生有效的作用，需要一個最低的持股比例。我們首先對高管持股小于0.1%的樣本組進行回歸檢驗，結果支持我們的推斷:持股比例低的樣本組里，高管持股與否(gg01)對企業研發投入的影響在統計上不顯著，高管有沒有持股不產生顯著差異;即使持股比例(cgbl)的增加對研發投入的影響也很不顯著(T檢驗的P值接近1)。這說明當持股比例未達到 0.1%時，通過高管人員的股權激勵對RD創新投入產生的影響收效甚微。

(2)高管持股超過最低比例的樣本公司，其RD投入有非常顯著的變化。按照模型3對全部樣本多元回歸，檢驗結果(表6)支持描述性統計的發現:變量cg01的回歸系數為0.0043，T檢驗的P值為0，說明高管持股比例大于等于0.1%的上市公司平均RD投入強度比高管持股比例低于0.1%的上市公司高0.43%，其顯著性水平非常高(P值為0.0000)。從總體上看，模型3聯合F檢驗F值8.35，P值為0.000，總體的顯著性也非常高;R平方值為0.2395，調整后的R平方值為0.2109，能較好的解釋解釋RD投入強度的差異。這正如李增泉(2000)所發現的，股權激勵在持股比例很低時幾乎不發揮作用，持股比例達到0.1%的企業RD投入強度顯著高于持股比例低于0.1%的企業。

(3)原因是高管持股至少要達到一個最低限度時，高管持股才會發揮顯著的激勵作用。原因是當高管持股超過最低限度時，能有效地增強高管人員意愿承擔風險的動力，這也是企業RD投入的內在動力，它驅使著企業投資長期發展項目，并通過研發投入不斷開發出新產品，反之，當持股比例達不到最低限度時，就難以發揮股權激勵的預期效果。這結果或許可以解釋先前研究股權激勵得出時而有效，時而無效，時而不顯著結論的原因。比如，劉國亮和王加勝(2000)以1999年滬深兩市前五位高級管理者持有的公司股份占總股數的比例進行研究，得到與Jensen-Meckling(1976)相一致的結論，即管理層持股比例與企業經營績效正相關;邱世遠、徐國棟(2003)也發現，高管持股多的公司的經營業績比高管持股少的公司的經營業績好，而且這兩類公司的經營業績的差異是顯著的。但另一方面，魏剛(2000)的研究卻表明高級管理人員持股與資產收益率間沒有顯著的相關關系。本文的結果有助于解釋先前這些不一致的研究結果。

(4)股權集中度有助于企業加大RD的投入。股權集中度在各個模型中都顯著地，正向地影響著企業的RD投入，假設2得到驗證。這個結果說明股權集中度越高，股東越有能力和動力去關注和監督經營者致力于企業的長期發展和價值，促成企業的RD投入。六、總結與啟示

管理層與股東的利益差異決定了他們風險偏好的不同，高管持股在一定程度上使管理層像所有者一樣關注和思考公司存在的問題，有利于促進企業致力于長期發展而增大研發投入。實證結果表明:管理者與股東之間存在不同的風險偏好，股東比管理者更愿意進行RD投入，高管持股的股權激勵方式可以在一定程度上激勵管理者增加研發投入，但這種激勵效果在持股比例很低時幾乎沒有發揮，當高管持股達到0.1%時企業RD投入強度才有顯著提高;股權集中在一定程度上可促進企業進行RD投入。

如何促進企業增大創新研發投入力度，關系到企業的核心競爭力和國民經濟的發展。本文的研究結果表明，政府除從政策層面采取稅收激勵等多種措施推動企業加大投入的同時，還必須從企業內部治理結構優化入手建立自主創新的內動力。管理層是創新決策的直接執行者，其是否有較強的研發投入動機直接關系到企業RD投入的強度。要提高我國企業研發投入強度，加快創新經濟的發展，就需要對管理層進行適當的監督與激勵，可以采取的措施有兩條:

(1)適當提高股權集中度，發揮大宗股權所有者對管理層的監督能力和動力;

(2)適當提高高級管理人員的持股比例，基本達到0.1%以上，以激勵企業提高RD投入的強度。

此外，雖然大量的文獻都認為企業規模對研發投入有顯著影響，本文將資產規模作為模型中的控制變量進行研究，卻發現其在所有模型中皆不顯著。原因可能正如Cohen和Klepper(1992)所指出的那樣，資產規模作為一種企業特征不是影響企業研發投入的主要因素;資產負債率與企業研發投入強度有顯著的負相關關系，這與主流文獻觀點和結論一致。

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Risk Preference of Executive Shareholders and RD Investment Motivation

Tang Qingquan1，Yi Cui 2

(1.School of Business， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， China;

2.Shenzhen Bureau，China Securities Regulatory Commisson，Shenzhen 518028，China)

Abstract:From the viewpoints of RD investment risk and risk preference of decision-makers and based on agency theory， this paper analyzes the impact of executive shareholders on enterprises’ RD investment. The study reveals that shareholders are more enthusiastic in RD investment than managers and executive shareholders have incentive influence on enterprises’ investment in RD. However， only when the ratio of their share reaches 0.1%， RD investment is obviously enlarged， otherwise the influence is less obvious， which indicates that high risk RD investment has much more to do with interest groups who care about long-term development of enterprises; namely， shareholders， followed by the executive shareholders whose holding ratio has reached certain point， have motivation to increase RD investment， prompting enterprises’ innovation.

Key words: RD investment; risk preference; executive shareholders; equity incentive; ownership concentration