發展中國市政債券:經驗借鑒及若干設想

市政債券的美國經驗

市政債券，又稱地方債券，是一個與中央政府債券(國債)相對應的概念，亦稱地方公債。它是地方政府根據本地區社會經濟發展狀況和資金短缺程度，在承擔還本付息責任的基礎上，向社會公眾發行的債務憑證。發債所募集的資金和還本付息均列入地方預算;籌集的資金一般用于解決地方財政資金的不足或用來興建大型項目。地方債券的期限一般是根據所需資金的用途長短來確定，利率則依據籌資所建項目的收益并參考國債利率來確定(一般比同期限國債利率略高)。

從美國的經驗來看，市政債券通常包括一般責任債券(general obligation bond)和收入債券(revenue bond，或稱市政收益債券)兩種形式。前者是指地方政府為緩解資金緊張或解決臨時所需經費而發行的債券，其償還一般以當地財政收入作擔保;后者也被稱作專項債券，由地方政府或其代理機構以特定的事業收入為擔保發行，通常是為籌資建設重點項目而發行的債券，一般從項目建成后取得的收入中償還。

從信用和擔保關系來看，在美國，對一般責任債券擔保分為兩種類型:無限擔保和有限擔保。無限稅收擔保一般責任債券以發行人的無限征稅能力為擔保。稅收收入來源包括公司和個人收入所得稅、銷售稅和財產稅。有限稅收擔保一般責任債券發行人為此種債券提供擔保的稅收收入和稅率受法律嚴格限制。收益債券由特定的地方政府代理機構發行(這些機構為進行某項基礎設施建設依法成立)，并以項目或企業收入償還，如供水、機場、污水處理、體育館、橋梁、道路、醫院、大學生宿舍、電廠等建設項目。收益債券往往比一般責任債券的風險大、利率高。

美國市政債券的發行主體包括州及州以下地方政府、州及州以下地方政府機構(含代理或授權機構)和債券使用機構。市政債券的持有人包括個人、共同基金、銀行、保險公司以及其他投資人。近10年來個人投資者持有的市政債券比例有所下降，而共同基金和銀行業機構持有的市政債券比例則穩步提高。

市政債券償還期限不等，短期的幾個月，長期的40年或更長，通常每半年付息一次。一般責任債券，政府可以使用項目收費收入、地方稅收等各種資金支付利息并向投資者歸還本金。當債券發行人無力償還或違約時，債券持有人有權上訴法庭獲得政府或其代理機構的賠償。收益債券通過項目的收費作為償債來源。如果項目收入不足以還本付息，州及州以下地方政府不能使用其他收入來源(例如地方稅收)還債，債務違約的損失由債券持有人承擔。此外，為防止債券違約，州及州以下地方政府還設立了償債準備金。償債準備金數額為還本付息總額的100%～120%，也可以是發行價值的10%。償債準備金來源有以下幾種:發行溢價收入，發債人提供的資本貢獻以及投資項目收益或信用證收益。償債準備金僅限于投資低風險的聯邦政府支持債券，投資債券期限不能長于剩余償債期限。償債準備金期限通常短于其償債期限。

為了有效控制市政債券的風險，通常會有相應的法律法規對地方政府舉債做出明確規定。在發展過程中，美國逐步形成了以法律法規行政監控、債務擔保、信用評級、風險預警、危機確認和化解，及以信息披露為主要內容并接受監管機構監督的風險控制框架。(1)規?？刂?。美國對市政債券發行規模有所限制，大多針對一般責任債券，控制指標主要有負債率、債務率和資產負債率等。(2)債務擔保。由于市政債券也存在著一定的信用風險，因此在其發行中一般都要進行擔保和保險。除了地方政府信用擔保外，市政債券保險公司也承擔起了較多的擔保責任。美國市政債券可以在發行時投保(這是主要的保險方式)，也可以在發行后，即二級市場上投保。(3)信用評級。由于市政債券使用方向的特殊性，債券發行者往往不是盈利性機構，從而形成了獨特的市政債券的信用評級方法。(4)風險預警。比如俄亥俄州建立了地方財政監測計劃(Fiscal Watch Program)，并于1979年通過《地方財政緊急狀態法》(后于1985年修正)，規定了實施財政監測計劃的程序。(5)危機確認和化解。美國地方政府通常會出臺專門的政策，對危機確認條件、確認程序、危機確認過程中各方職責，以及危機確認后的補救措施和善后處理進行詳細規定。

發展中國市政債券的設想與建議

美國金融危機爆發以來，我國中央政府采取了一系列措施進行應對，使得中國經濟率先走出低谷，為世界經濟發展注入了信心。這其中，地方政府的作用同樣不容忽視。在《預算法》明文規定不允許地方政府直接舉債的背景下，地方政府推動經濟增長主要是基于各種形式的投融資平臺，特別是那些依托于地方政府信用和具有地方稅收擔保特征的各種類型的投資公司。金融危機期間，作為我國4萬億元巨額投資計劃的配套，地方政府通過其投融資平臺迅速籌集大量資金，加大對重點基礎設施的投資建設，使低迷的經濟形勢較快地發生了轉變;同時，地方政府利用這些平臺迅速啟動了內需，保持了社會經濟生活的正常運行。但隨著中國經濟逐漸回升，地方政府融資平臺的種種弊端和潛在風險也開始暴露出來。要進一步規范地方政府融資平臺，促使其行為合法化、陽光化，可以以市政債券為切入點，通過發展市政債券市場實現地方政府投融資的健康可持續發展。

透過上述理論和美國的經驗可以看出，與收益債券相比，一般責任債券不與特定項目相聯系，是以政府信用和全部稅收作為償還保證，在性質上更接近于稅收，可以看作是對未來稅收的提前支取和使用，具有較高的安全性。發行一般責任債券的條件是地方政府財政的自主權較大，有獨立的收入，能夠為自己的經濟行為負責;法律地位明確，即允許地方政府破產;由于一般責任債券在本質上是稅收的替代，因此其發行還需要轄區內居民通過全民公決投票表決，多數同意才能發行。有別于聯邦制財政體系，中國實行中央領導的單一財政體系。地方政府不是獨立民事主體，不具有完全的財政事權。換句話講，地方政府不能因為違約而實行獨立破產清償。就此而言，這意味著當前中國發展市政債券的重點不是一般責任債券，而是以某些具體項目為依托的市政收益債券。

開放和發展我國市政收益債券，可以遵循如下步驟:選擇有條件的城市試點(比如一些經濟基礎較好、市場規模較大，地方財政做得比較規范、透明，地方人大監督機制健全的地方政府)——在總結經驗的基礎上形成規章和管理辦法——然后在全國范圍內推廣實行，但發行管理要經過中央部門的核準、地方政府自行決定、市場自主選擇，發行采取注冊制的管理方式。

關于市政債券發行的具體環節，參照國際上通行的一般經驗，發行市政收益債券的具體方案至少涉及到如下基本要素:

發行主體。市政債券的發行主體以市級政府或市級市政公司為主，省、自治區政府一般不作為發債主體。其中的理由在于，省、自治區是由許多獨立的城市和村、鎮組成的，城市對自身的發債需要比上級政府更了解，也能使發債資金安排更合理、使用更有效;如果以省、自治區政府作為市政債券的發行人，然后將所籌集資金分配給不同地區(或城市)分別使用，各地承擔相應的償債責任，這只是使地方發債多了一道程序，并無實質意義。當然，地方政府也并非每一個地區、每一級政府都有權發行債券，而要根據我國國情從法律上對發債主體的資格加以限定，對申請發債的地方政府進行嚴格審查。一般而言，能夠發行市政債券的地方政府至少應該滿足這樣的條件:經常性預算平衡，且至少3年內沒有赤字;有良好的資信，能及時履行各項支付義務;具有一定的抵御風險的能力;地方項目收益率有保證，有比較穩定的現金流等。

發行規模。市政債券的發行規模必須兼顧需要與可能。有研究表明，市政債券余額控制在地方財政收入的50%以內是安全的(違約率控制在0.5%以內)。對我國來說，全國市政債券發行的總規模和各地區市政債券的發行規模，都必須根據財政收入、經濟規模和經濟發展水平的一定比例來確定。為了防止地方政府發債失控，造成償債危機，在市政債券市場發展的初期可以采取較為嚴格的宏觀控制和管理:一是地方政府要制定市政債券的發行計劃，并經過細致的測算和嚴密的論證;二是發債規模計劃要經過地方人大的審批;三是各地的發債規模最后要經過中央政府審核，并進行必要的調整和綜合平衡，同時注意市政債券規模與國債規模的平衡和銜接。當然，市政債券發行規模的確定還要充分考慮投資者的投資能力和投資意愿，也就是市場可能的承受能力。有必要強調的是，地方政府發行債券是嚴格的市場行為，不是“扶貧”或轉移支付，因此，財力弱的地方發債規?？隙ň托?，財力大的地方發債規模必然就大。支援不發達地區，促進地區經濟協調發展，只能通過其他財政手段，而不應寄希望于發行市政債券。

發行方式。市政債券的發行通常有公募和私募兩種方式，公募發行又有競標和協議兩種方式。美國大多數州規定，一般責任債券都要以競價投標的方式銷售，但通常收益債券不必如此。州和地方政府一般要求競價銷售要在公開的刊物上刊登公告，公告的內容包括:發行規模、到期安排、發行時間、地點和日期、保證金數額以及擇標方式等。如果采取協議承銷，則由發行人向幾家潛在的承銷商發出邀請，然后這些承銷商向發行人遞交說明它們的承銷和銷售能力的報告。我國對市政債券的發行可以考慮公募和私募并舉、競標承銷和協議承銷并存的方式。這樣一方面能夠杜絕債券發行中建設單位與政府之間的暗箱操作，確保發債項目資金的收益進入財政;另一方面使發行方式更具靈活性。此外，市政收益債券的發行還應要求政府出具相應法律文書，明確市政債券的法律地位，防止繼任者對既有債務的否認，切實保護投資者利益。

債券期限。市政債券以中長期債券為主，包括3年、5年、8年甚至更長期限，總的原則是要使債券期限與基礎設施建設周期有機地銜接起來。由于缺乏經驗，所以在我國市政債券市場發展的起步階段，尚不能發行短期的周轉性市政債券(這種債券的特定用途是彌補政府收入與支出之間的季節性、臨時性失衡)。從美國的情況來看，美國市政債券絕大多數為長期，短期市政債券的發行占總量的比重大都在20%以下，而且近年來還呈下降趨勢。

債券利率。市政債券的發行利率原則上由市場決定，通?？梢詤⒖家韵乱蛩?(1)市場利率。從我國情況看，市場利率包括銀行同業拆借利率、回購利率、銀行存款利率等，而我國銀行儲蓄幾乎沒有風險，所以市政債券的利率應略高于同期存款利率，否則地方政府債券很難有吸引力。(2)企業債券和金融債券利率。市政債券的利率只要與其他債券持平或者略低，則憑借地方政府的信譽和中央對市政債券的利息收入免納所得稅這樣兩個有利條件，就能使市政債券在發行推銷中處于優勢的地位。(3)同期國債利率。一般來說，國債信譽度高于市政公債，所以市政公債的利率也應高于國債利率。市場決定還意味著市政債券的利率根據債券的資信等級、風險大小等因素來確定。也就是說，不同地方所發行的債券的利率水平可能存在較大的差別。比如，東部沿海地區也許可以以較低的利率發債籌集到大量的資金，而西部地區則可能只能以較高的利率發行債券。這完全是市場機制作用的結果。

投資者。一個成熟的資本市場應當有大量機構投資者參與其中，因此要培育市政債券市場，必須引進機構投資者。在美國，市政債券的投資者包括家庭、商業銀行及財產和災害保險公司等機構。市政債券吸引投資者之處在于其利息收入可以免除聯邦所得稅。現在個人投資者和共同基金是市政債券的最大持有者，而且隨著稅法規定中的個人所得稅的邊際稅率不斷增高，市政債券對投資者的吸引力將進一步加大。就我國的情況而言，基于市政債券的優良資質，應當允許銀行、保險、基金等機構購買，并讓上述機構成為市政債券市場的主要投資者之一，同時允許市政債券對上述機構進行定向發行。當然，廣大的居民特別是當地居民應當是市政債券的主要投資者，以使市政債券發揮利用民間投資為公用事業建設服務的功能，同時也為普通投資者提供一條新的投資渠道。

二級交易市場。由于市政債券期限較長，很多債券持有者不可能持有債券至到期，因此需要相應配套的二級交易市場。在美國，市政債券的二級市場是由全國各地許多市政債券自營商構成的場外交易市場。由于我國市政債券具有較強的區域性和地方性，所以其流通、交易也具有較明顯的地域性。目前我國柜臺交易市場的建設還不十分規范，這可能會在一定程度上影響市政債券市場的發展。從這個意義上說，建立規范的柜臺交易市場是推進市政債券市場健康發展的重要條件。當然，在明確信息披露責任的基礎上，也可以安排市政債券在交易所掛牌交易，并充分利用信息化條件鼓勵市政債券交易商開展網上交易，逐漸形成全國范圍內統一的市政債券交易網絡。

監管機構。作為一種有價證券，市政債券的發行和上市交易，既要受國家證券監督管理部門的監管，也要受財政部門的監管，甚至還要受國家發展改革部門的監管。基于當前我國機構設置的現實情況，市政債券的監管工作可以主要由國家發改委、國家財政部和中國證監會、中國人民銀行(授權銀行間交易商協會進行管理)等部門在相互明確分工的基礎上來共同承擔，彼此間相互協調、互相監督。同時，通過加強信息披露等方式，充分發揮各級人民代表大會和廣大人民群眾的社會監督作用。

(作者單位:中國社會科學院財政與貿易經濟研究所)