金融危機與我國信用環境的構建

對于這次“百年一遇”的金融危機，大多簡單地將危機的原因歸咎為金融工具的濫用、或者金融監管的不力等某一方面的原因，是有失偏頗的。本質上，金融危機爆發的根本原因在于信用環境惡化這一系統性風險。一旦形成了信用環境惡化局面，金融危機就“在劫難逃”了。而金融危機之后，行業的信用風險將進一步加劇，甚至形成“經濟下行——風險加劇”這一螺旋式交替下降的過程。因此，反思金融危機發生的過程，思考如何構建和完善我國信用環境，才是防范金融危機出現的“最源頭”。

信用環境惡化助推金融危機爆發的機理分析

信用恐慌的“傳染效應”分析

伴隨著次級貸款市場規模的不斷放大，次級貸款的質量也在不斷下滑，次貸市場投機氣氛日漸濃厚，信用環境日趨惡化。一旦次級貸款質量問題完全“浮出”水面，很快就會導致大范圍的、普遍的信用恐慌，使得金融機構之間的互相調劑頭寸的信用渠道被“阻塞”。而且更為嚴重的是，信用恐慌極具“傳染性”，不僅在金融機構之間，更波及到債券市場、股票市場以及金融衍生品市場等相關聯的金融市場。甚至信用恐慌將從金融市場傳導至實體經濟，最終導致虛擬經濟、實體經濟陷入全面衰退。

從次貸質量的惡化到金融系統性風險的形成，可以歸納為兩個主要渠道，即信用信號渠道及市場聯動渠道。第一個渠道是信用信號渠道，因為“好”或“壞”的信用信號集中體現了市場信心。最初，由于次級貸款的到期未付率上升而引起投資者對信用風險的普遍擔憂，這種擔憂直接引起基于次級貸款的次級債券MBS和CDO的市場波動，并由此波及到衍生品市場以及其他市場，從而釀成信用危機。信用危機引起次級貸款發放機構以及MBS和CDO投資者的損失，同時，評級機構降低次級抵押貸款債券評級，這使得商業銀行等金融機構變得更為謹慎，各類市場的信用利差(信用利差是用以向投資者補償基礎資產違約風險的、高于無風險利率的利差，其計算公式是:信用利差=貸款或證券收益-相應的無風險證券的收益。因此，風險愈高，信用利差愈高。)飆升，正常的信貸、IPO、債券發行等直接和間接融資渠道被“阻塞”，金融市場由此陷入停頓，信用危機轉化為流動性危機。

第二個渠道是市場聯動渠道。實際上，在各個金融市場之間、甚至在國際市場金融之間，都存在千絲萬縷的密切聯系。在次貸危機中，首先受到沖擊的是持有大量次級債券的公司，導致這些公司的流動性緊張，而流動性緊張的信息又進一步反映到相關公司的股價上，引起了股票投資者的恐慌而大量拋售，造成股市震蕩。各國股市之間的聯動關系，又使得其他地區股市遭受沖擊。同樣，公司債券市場、商品期貨市場、外匯市場及各類相關衍生品市場等也可能與之產生聯動。這樣，源于次級貸款的風險使次級債券產品(如MBS、CDO)危機最終演變為全球金融體系的系統性風險。

最后，信用恐慌從虛擬經濟領域蔓延至實體經濟領域。因為信用環境的整體惡化將使得信貸緊縮(credit

crunch)出現，企業難以獲得足夠融資來應對短期流動性困難和滿足長期發展資金需求，而資金流的斷裂可能將放大企業面臨的短期困難并縮小企業長期發展空間，造成實體經濟衰退。反過來，實體經濟的衰退，又將進一步減少信貸需求。由此可見，“信用惡化——信貸萎縮”這個循環相互強化，促使經濟衰退進一步加深。這樣，就完成了從信用風險到實體經濟衰退的整個過程。這個“傳染效應”的形成過程，可以簡單地用圖1表示。

市場流動性“凍結”，危機全面爆發

信用環境的惡化，導致對信用定價的全面重估，其直接結果便是資金為追求安全，紛紛涌向無風險的國債市場，導致信用利差急劇擴大。在貨幣市場，美元掉期利差(掉期利差，即二年期掉期利率與國債利率之差，是反映流動性松緊的重要指標。利差越大，表明流動性越緊張，反之亦然。)于2007年11月達到101.75個基點，創下19年來新高，表明貨幣市場流動性極為緊張。債券市場的利差同樣也在大幅攀升，以公司債利率為例，2008年1月，亞洲公司發行的以美元標價的非投資級債券，與美國國債的利差水平達到696個基點，為2003年1月以來最高的水平。同期，作為揭示信用風險高低的重要指標之一的信用違約掉期(CDS)的利差也大幅增加，達到835個基點。

盡管市場信用利差大幅上揚，但資本市場的融資規模卻急劇萎縮。在債券市場，2008年，美國債券市場發行的公司債券、MBS、ABS分別為11000億美元、20503億美元、5097億美元，較2007年大幅下降了-38.80%、-34.70%、-73%。同樣，在證券市場，2008年美國真實IPO的發行規模為72億美元，為1990年以來的最低點，結束了連續17年真實IPO規模均超過100億美元的紀錄。

綜上所述，由于貨幣市場的流動性緊縮，以及資本市場融資功能部分喪失、融資規模大幅下降，最終形成包括貨幣市場、資本市場在內的整個金融市場流動性的全面性“枯竭”與“凍結”。沒有流動性支持的金融市場，最后的結果就是金融市場大面積的“停擺”，金融危機由此全面爆發。

金融危機加劇我國信用風險

肇始于美國次級債券市場的金融危機幾乎波及到全球的每一個經濟體，成為1929年經濟“大蕭條”之后的最為嚴重的世界性經濟危機。受金融危機的影響，包括制造業、房地產業及出口相關行業在內的國民經濟重要行業均面臨較大的下行壓力，行業信用風險日益嚴峻。當然，行業信用風險的加劇集中體現為銀行業不良資產的上升。

行業信用風險日益嚴峻

制造業的信用風險。伴隨著居民收入下降，國內需求逐漸低迷，使得制造業的經營環境不斷惡化。2008年以來，全國工業增加值加速下滑，工業利潤總額同比增幅較2007年大幅下降，制造業信貸風險陡增。2008年末，中信銀行、招商銀行、浦發銀行、深發展、興業銀行的平均不良資產率分別為1.56%、1.14%、1.21%、1.10%、0.83%，但制造業的不良資產率卻分別為2.64%、1.66%、2.57%、0.68%、1.51%。基本上，制造業的資產不良率超出平均資產不良率的50%以上，這意味著制造業信貸發生違約的概率超過平均信貸資產違約率的一半以上。

房地產業的信用風險。根據國家統計局的數據，2006年、2007年房地產開發貸款分別為5356億元、7015億元，同比增幅高達36.7%、30.9%，為同期信貸總額增速的一倍以上。但是，受國家宏觀政策變動及居民收入減少的影響，居民購房意愿減弱，房價逐步下降，成交量不斷萎縮，房地產市場信用風險加大。如圖2所示，經歷2007年房地產高峰后，2008年房地產綜合景氣指數、開發投資指數、土地開發面積指數、銷售價格指數無一不呈現直線下降態勢。2008年11月至2009年6月，房地產開發綜合景氣指數均在100以下，在行業不景氣區間運行。

同樣，來自上市公司的年報顯示，中信銀行、招商銀行、浦發銀行、深發展、興業銀行的房地產開發貸款的不良資產率分別為1.71%、2.53%、0.53%、5.41%、0.43%，加之房地產開發信貸比重亦較高，整體風險水平也處于較高水平。

出口相關行業的信用風險。次貸危機通過貿易渠道迅速傳導至中國實體經濟，出口相關行業首當其沖受到最先沖擊。次貸危機帶來的負向財富效應使得發達國家消費者趨于保守，美國消費者未來信心指數從2007年初開始迅速下降，從2007年初的接近90下降到2007年底的65，跌掉接近六分之一。美國消費者對未來信心的下降也成為我國對美國出口產品景氣度下降的先驅指標。如圖4所示，2007年8月份，美國進口貿易額同比增長率急劇下降為0.05%，并在2009年2月跌入最低點，同比減少22.15%。

美國等發達國家進口貿易額的降低，直接導致我國企業尤其是中小型出口企業經營環境惡化，一些粗放型、勞動力密集型、技術含量低的中小企業倒閉現象時有發生。2008年上半年，拖欠我國出口企業貨款或因破產喪失償付能力的海外買家有5000多戶，我國企業的出口壞賬率是發達國家的10倍。根據國家發改委中小企業司的統計，2008年上半年全國有6.7萬家規模以上的中小企業倒閉。加之人民幣升值因素，使得銀行業在該類企業的存量貸款質量有惡化傾向。

銀行資產質量呈下降趨勢

行業的信用風險最終體現為銀行貸款質量的下降。2007年下半年開始，連續幾年的不良貸款余額和不良貸款比率穩步“雙降”的良好態勢被打破，國內商業銀行開始不同程度地表現出不良資產波動、反彈的跡象。2007年第四季度，國內商業銀行不良貸款余額為12684.2億元，較2007年第三季度大幅增加167億元。2008年第一季度不良貸款余額下降為12456.5億元，但2008年第三季度不良貸款余額又反彈至12654.3億元，這一數字較2008年第二季度劇增229億元，銀行業不良資產呈現較為明顯的波動上升態勢。

再從單個銀行來看，2008年大多數股份制上市銀行的不良資產均有較大幅度的上升。在表2所統計的8家銀行中，2008年四季度，有5家銀行的不良資產余額出現環比上升，其中交行、浦發的季度環比上升幅度分別高達12.2%、10.5%。而深發展不良資產之所以表現優異，主要原因是核銷了大量的不良貸款。

因此，結合商業銀行整體和單個銀行的表現來看，在金融危機之后，商業銀行的不良貸款余額出現反彈趨勢，昭示著商業銀行不良資產仍有較大的潛在風險。

構建與完善我國信用環境的對策建議

構建金融風險防范體系

從經濟發展的全局角度來構建我國金融風險防范體系。金融監管并不是消極地防范金融風險，其真正的目的應當是推進金融發展，以此來實現實體經濟部門和整個國民經濟的發展。金融監管是通過立法和管理條例對金融機構的業務、資金的價格、市場準入(出)以及分支機構設置等方面實施限制，旨在保證金融機構經營的安全和整個金融體系的穩定。可以考慮通過加強金融監管來防范金融創新風險，具體措施如下。

建立和完善金融監管的法律支持體系。金融創新和金融監管的有效運行需要健全和透明的金融法律體系加以保障。作為監管者，要有效履行金融監管職能，除了完善主體法律體系外，還需要一套較為完整并與之相配套的實施細則，對立法環境尚未成熟、近期不易立法的金融行業可以考慮先制訂過渡性的暫行條例。

實行嚴格的市場準入監管。市場準入監管是防范金融創新風險的第一道防線。監管當局對即將上市的金融創新工具和各種交易機構的注冊、審批，交易所會員及經紀人資格的批準等都要嚴格審查，把握好交易風險和交易總規模，控制金融創新風險以確保金融市場的健康發展。

加快監管市場化，進一步完善金融機構信用評級法。信用評級是一種金融信息服務業務，它主要是對某一特定的有價證券，從經濟、政治、法律以及其他角度判斷其可能出現的風險進行測定，并以專門的符號來標明債券本利按期支付或股票收益的可靠程度。將信用評級運用于金融監管之中，不但可以評價金融機構的業績，對金融機構的經營具有指導作用，還可以利用評級指導金融機構的投資和經營活動，以提高資產質量，限制不慎投資經營活動。

建立高效的金融創新風險預警體系。在借鑒發達國家(或地區)金融創新風險防范成功經驗的基礎之上，結合我國金融業運行的實際情況和風險特征，金融創新風險預警系統應由國家金融風險預警系統、區域性金融風險預警系統、地方性金融風險預警系統和政府主管部門與金融機構共同構成，并應加強其相互之間的溝通和協調。

完善信用環境，優化金融生態環境

信用是金融的基礎，也是金融業發展的前提，金融信用需要諸多因素支持。企業、個人的信息大量存在于工商、財稅、轄區政府等單位，一個健全的信用環境需要這些機構的參與。制度保證的另一個方面就是“失信懲戒”，增大失信的機會成本。因此，在廣泛開展“信用社會”建設基礎上，各地要根據所處環境，相應設立“誠信社會”的信用信息平臺。在國家法律法規規定的范圍內，積極探索建立以取信于民、服務社會和依法行政為主的政府信用系統，從正面激勵和逆向懲戒兩個方面，推動全社會加速形成重諾守信的良好信用文化。同時，加強金融征信系統的升級工作，建立較為完善的企業信用信息基礎數據庫和個人信用信息基礎數據庫，為各家金融機構和有關單位提供優質高效服務。

發展各類要素市場，減少金融市場中的信息不對稱

中介服務行業的發展直接影響著金融市場，資產評估、會計、法律、信息、咨詢等行業是防范金融風險的有效力量，也是我們是實際金融監管不可或缺的市場手段。

以信用評級業來說，根據國際評級業發展的經驗和我國的市場發展實際情況，政府引導將是我國今后一個時期評級業發展的主要動力，監管部門對評估結果的使用將對我國資信評級的發展起到關鍵的作用。監管當局積極支持資信評級行業發展所取得的初步成效表明監管與行業發展之間的關系是相互促進、逐步發展和規范的過程。隨著政府管理經濟方式的改變，更多市場化手段將被采用，監管部門越來越多地使用評級結果，拉動對評級結果的市場需求，從而逐步形成市場內生的評級需求，解決我國評級需求不足的問題，促進評級的發展。例如，在貸款企業資信評級領域，中國人民銀行承擔了監管的責任，其中，人民銀行上海分行就培育國內評級市場，加強對資信評級的監管，征信行業法規建設和規范發展以及社會誠信體系建設等問題進行了大膽的探索和實踐，不斷總結經驗，在信用體系建設方面形成了卓有成效的上海模式。通過不斷改進監管方式和監管手段，如采用違約率、招投標、聯合評審和匿名抽檢等方式促進評級公司不斷提高評級質量，提高了監管的有效性。

(作者單位:中國社會科學院財政與貿易經濟研究所北京華融綜合投資公司)