英國主權債務危機及啟示

從上世紀80年代的拉美債務危機、90年代的東南亞金融危機直到最近爆發的歐洲主權債務危機，都充分說明了合理的政府債務規模和風險管理策略，對于政府積極面對金融危機的沖擊、促進金融市場及匯率的穩定以及經濟的快速復蘇至關重要。宏觀政策的制訂必須從動態的、長遠的視角去權衡審慎考慮，在實行寬松的貨幣政策和以大量財政赤字解決流動性危機的時候，應避免制造新的泡沫以緩解舊泡沫破裂的短期影響，在運用寬松政策刺激經濟增長、防范政府債務風險以及預防未來通脹之間尋求最優平衡點，以免為下一個危機埋下隱患。

繼希臘主權債務危機引發歐洲主權債務危機以來，國際信用評級機構惠譽近日指出由于英國主權債務占GDP的比例快速上升，英國主權債券評級將面臨下調風險，導致英鎊大跌，繼而引發市場對英國是否會出現類似希臘主權債務危機的探討。

對英國政府債務危機的基本判斷

目前，國際上普遍采用國債負擔率(國債余額與GDP的比率)和赤字率(赤字總額與GDP的比率)來分析和評價政府債務風險。從國債負擔率指標來看，英國公共部門債務從1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年財政年度GDP的31%，在七國集團(G7)中是最低的。從2007年下半年開始，由于應對金融危機而采取一系列刺激政策，這一比例又急劇上升。截至2009年3月，政府總債務占GDP比例達到了55.5%，而至2010年1月英國公共部門凈債務為8485億英鎊，相當于GDP的59.9%。

據統計，為應對金融危機，英國央行自2009年3月份以來已向市場注入了高達2000億英鎊資金，使政府面臨沉重的財政壓力。英國財政部預計今年公共部門預算赤字約為1750億英鎊，占GDP比例將升至12.8%，與希臘預算赤字比例相近。

按照國際上對債務負擔率和赤字率規定的分別不超過60%和3%的警戒線，英國早已超標。另外不容忽視的是除顯性債務外，還有一部分是隱性債務，英國政府在金融危機中對部分銀行國有化后，原來銀行的負債合并到公共部門負債導致債務負擔率達到150%，遠遠超過風險警戒線。債務負擔率在如此短的時間內迅速攀升，英國的主權債務風險確實值得擔憂，實際上包括美國在內的全球很多國家，在此輪危機中都面臨類似問題。但是，不管從期限結構、投資者構成還是債務管理策略的靈活性來看，筆者認為英國短期內都不太可能出現類似希臘的債務危機。數據顯示，截至2009年第三季末英國政府債務規模為9113億英鎊，其中15年以上的長期債券占35.9%，7～15年的中期債券占21.2%，3～7年的短期債券占22.6%，3年以下的超短期債券占20%。由于中長期債券在總體債務規模中占比超過50%，在一定程度上減緩了短期內英國政府面臨償債高峰的壓力。而且，從英國債務管理的框架和策略來看，英國債務管理局(以下簡稱DMO)是根據1995年建立的債務管理框架進行國債發行，以滿足政府凈現金需求、債券到期需求和額外的凈外匯儲備的需求。此外，DMO還會通過轉換出價和轉換招標的方式對市場進行結構性調整，從而提高收益率曲線上的流動性，有助于DMO熨平償還峰值，這種制度安排也給英國債務管理局提供了穩定市場的靈活性。

另外，從投資者結構來看，英國保險和養老基金占32.4%，海外投資者占28%，銀行占2.4%，其他各類占37.2%。英國的保險和養老基金在機構投資者中處于主導地位，從風險偏好而言，他們是比較穩健的投資者，追求長期回報，受市場短期波動影響較小，也會發揮債務市場穩定器的作用。而且，與中國的國債投資者主體銀行不同，英國政府債務投資者結構中銀行占比很小，如果救市措施運用得當的話，引發系統性銀行危機的風險要小一些。

但不可否認，龐大的公共債務仍可能帶來一系列的問題:包括巨額償債支出、市場信心的缺少以及對匯率的負面影響等。同時，巨額財政赤字會引起貨幣貶值和通貨膨脹，這從英鎊近期的走勢也充分得到驗證。

政府債務風險警戒線的界定與思考

在此次危機爆發之前，英國債務管理的框架一直被許多國家奉為典范，其債務管理目標包括在長期內最小化滿足財政融資的成本，并考慮風險，同時確保債務管理政策與貨幣政策相協調配合。

英國財政政策的可信度以政府財政框架為基礎，該框架于1997年作為宏觀經濟改革的一部分被管理當局采納。1998年關于“財政穩定性”的法規設立了基本原則來指導財政政策的制訂與實施。債務管理與財政政策的關系也得到了關注，包括發展全面的資產與負債風險監控機制以量化中央政府平衡表的風險。

財政政策的框架由兩大規則支撐——金箴規則(Golden Rule)和可持續投資規則(Sustainable Investment

Rule)。前者是指國債籌資不能主要用于彌補經常性赤字，而應更多用于投資。后者是指公共部門凈債務負擔率在整個經濟周期中保持穩定和審慎的水平。在其他條件不變的情況下，經濟周期中凈債務負擔率應會處在低于40%的水平。

政府的財政策略使公共財政從1997年亞洲金融危機之后保持一個合理的、可持續的地位，如從凈債務指標分析，英國公共部門的凈債務已經從1996～1997年占GDP的44%下降到2002～2003年財政年度GDP的31%。在2003年時英國的凈債務負擔率比例在“G7”中是最低的。但是2008年金融危機的爆發英國政府采取的一系列救市政策和寬松的貨幣政策使得政府債務負擔突破了風險警戒線，為債務危機瞞下了隱患。

從60年代西方宏觀調控的歷程來看，由于增稅的阻力日益增加，發行國債來維持財政平衡成為十分普遍的作法，但是也有因國債規模擴大而引起未來還本付息壓力的增加，實際在某些國家已經由于沉重的內外債負擔而爆發嚴重的金融危機，這次歐洲爆發的主權債務危機又引起各國對合理債務負擔水平或能承受的最大債務警戒線的探討。國內外學者認為，運用適度國債規模指標可以有效防范國債風險，確保債務經濟的安全。盡管某些指標分析的結果存在差異，但這種方法已成為當今國債風險分析的標準。

一般來說，可以通過以下幾個指標來衡量國債風險。這些指標主要包括國債負擔率、赤字率、償債率、國債依存度、中央財政國債依存度、借債率、居民應債能力指標等?！恶R斯特里赫特條約》(簡稱“馬約”)中所規定的加入歐盟國家“政府財政赤字率不超過3%，國債負擔率不超過60%”的趨同標準被認為是對歷史經驗的總結，加以合理運用可以防范國債風險值得借鑒。但是其初衷為了歐盟成員國將財政赤字和債務保持在大致相同的水平，以便有利于協調成員國之間的利率和匯率水平，就稱不上放之四海而皆準的臨界值。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應全面深刻地理解各指標的經濟含義，并根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構、成本效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

進一步的思考:財政赤字、貨幣危機與通貨膨脹

多年來，除了債務危機的風險，許多文獻還圍繞持續赤字對貨幣政策的影響、債務政策對通貨膨脹的影響、債務政策與貨幣危機的內在聯系等對債務風險進行了廣泛探討。

在研究持續赤字對貨幣政策及通貨膨脹的影響時，巴羅在討論李嘉圖理論體系中持續赤字是否會導致通貨膨脹的問題時認為，由于該經濟不存在擠出效應，因此當政府債務存量增長率超過了產出增長率，持續赤字就會引發通貨膨脹。史密斯指出，在動態IS-LM模型下，在貨幣主義政策下，很難實現零通貨膨脹的穩定態。他認為政府債務的擠出效應是造成貨幣主義政策難以實現的關鍵因素。

克魯格曼提出了財政赤字導致貨幣危機的理論。他認為，如果一個國家存在著大量的赤字，為了彌補赤字，則國內的信貸必然會過度擴張，利率下降將促使資本外流甚至是凈流出，引起投資者對貨幣貶值的預期，拋售外幣，增持外幣。而這時中央銀行為了維持固定匯率而對外匯市場進行干預，導致國家外匯儲備減少，從而使市場對政府無法維持固定匯率的預期增強，并對該國貨幣進行進一步的攻擊，最終形成全面的貨幣危機。經濟學家愛德華茲曾研究了1954～1975年的87次貨幣危機，這些危機的共同特征是伴隨著巨額的財政赤字，這些赤字往往又通過中央銀行對政府的擴張性信貸政策來彌補。因此，財政赤字與貨幣危機的相互關系應該引起高度重視。

考斯提通過模型分析了政府債務在貨幣危機的作用。他認為，政府的負債能力受預算約束的限制。一旦短期國債超過中央銀行的國際儲備，在開放經濟環境下，貨幣自由兌換就能很快導致貨幣貶值。如1997年東南亞金融危機中匯率的垮臺就是由財政赤字和不斷增長的債務共同作用的結果。

科萊和科侯在吸收前人研究成果的基礎上，對債務危機的爆發機制進行了進一步探討。他們認為，政府債務危機的直接原因是公眾預期的改變，但根源卻在于政府支出的過度增加。當政府債務水平、債務的期限結構、私人資本存量等影響政府債務安全的基礎變量進入了危機區域，政府將失去市場參與者的信任，從而引起危機的爆發。當政府處于危機區域時，最佳債務政策有兩個:一是削減開支，降低債務水平;二是延長債務到期時間，有效縮小危機區域。盡管出于可行性的考慮，后者在實踐中得到更多關注。應當說，債務水平進入危機區域，如果政府能采取有效對策，還是能避免危機的爆發。如意大利在1987～1988年處于危機區間時，良好的信譽使其免受危機的影響。

總之，從國際經驗看，政府的債務組合通常是國家最大的金融資產組合。它通常包含了復雜和高風險的財政結構，并且會對政府的資產負債表和國家的財政穩定性帶來持續的風險。政府應該控制流動性，以及其他使經濟對外部沖擊表現得特別脆弱的風險。因此，公共部門穩健的風險管理對其他經濟部門的風險管理也很重要。穩健的債務結構幫助政府減少他們的利率、貨幣和其他風險，使國家更少受金融風險的沖擊。一些債務市場危機反映了穩健債務管理和操作的重要性，并呼吁一個有效和健全的資本市場。盡管國債管理制度不是這些危機的唯一或者主要原因，但是政府債務組合的期限結構、利率和貨幣組成經常是嚴重危機的起因。即使在穩健的宏觀經濟政策環境中，高風險的債務管理操作使經濟在遭受金融沖擊時更加不堪一擊。但是，穩健的債務管理政策并不是萬能藥或者對穩健財政貨幣管理的替代，需要與穩健的宏觀經濟政策(包括經濟刺激方案和財政穩定計劃)相配合來抵御危機。

對我國的啟示

從我國情況來看，2009年財政赤字率低于3%，債務負擔率占比低于20%，遠低于國際警戒線60%，但是，如果考慮到地方政府債務、國有銀行的不良貸款和呆壞賬損失、地方金融機構的支付缺口、以政府名義借入的債務或有負債情況等，潛在財政風險乃至金融風險確實不容忽視。我們應從全口徑的角度對政府債務進行界定和分類，重點關注目前地方政府融資平臺的債務風險以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討，充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系，以防范系統性金融風險和財政風險。同時，在運用適度寬松貨幣政策和積極財政政策等宏觀刺激方案時，應在投資增長、調整結構、防范資產泡沫以及管理通脹預期之間尋求最佳平衡點，以推動金融市場和匯率穩定及后危機時代的經濟發展方式的轉變。

(作者單位:中國社會科學院金融所)