結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座(摘登)

在不同的司法體系中，雖然穆迪公司對商業(yè)房屋抵押支持證券進(jìn)行評估的一般方法是相似的，但需要作出某些調(diào)整，以準(zhǔn)確反映每一個(gè)市場的特征;這些特征可能涉及商業(yè)房屋的特質(zhì)，也可能涉及貸款實(shí)踐或法律制度。例如，在英國，大多數(shù)的租約是長期的、“完全補(bǔ)救與擔(dān)保”租賃契約，放款機(jī)構(gòu)受益于這種對其有利的法律體系。另一方面，在意大利、法國以及西班牙，較短期的租賃契約更為普遍，而且取消贖回權(quán)的過程所耗費(fèi)的時(shí)間要長得多。

由于如下的事實(shí)——商業(yè)房屋抵押貸款的異質(zhì)性以及相關(guān)的歷史資料的有限性，穆迪公司的許多分析都是基于:為抵押貸款提供擔(dān)保的標(biāo)的房屋的基礎(chǔ)性評估。

在考察了許多不同國家的商業(yè)房屋抵押支持證券之后，盡管歐洲市場成立的時(shí)間相對較短，但已經(jīng)見證了種類繁多的證券結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)組合特性。穆迪公司試圖采用不同的評級方法來反映這種多樣性。對于由同一個(gè)國家內(nèi)部相似的資產(chǎn)所構(gòu)成的、充分多樣化的資產(chǎn)組合，穆迪公司采用了原本是為了分析美國的渠道證券而開發(fā)出來的方法。同樣地，這個(gè)模型通常被稱為“渠道分析法”，而且對其加以修正，以反映各個(gè)歐洲市場的獨(dú)特性質(zhì)。由單一資產(chǎn)或相對少量資產(chǎn)擔(dān)保的證券，需要一個(gè)略為不同的分析形式，這種分析形式在本文中被稱為“大額貸款分析法”。對于由同質(zhì)的FRI長期信用租賃契約所構(gòu)成的資產(chǎn)組合——其違約風(fēng)險(xiǎn)可由承租人的信用評級而得到最好的反映——采用被稱之為“高信用等級承租人之租賃契約分析法”的二項(xiàng)擴(kuò)展式模型最為合適。然而，最近以來，歐洲的許多證券采用以上三種方法已經(jīng)無法分析了。出于這個(gè)原因，穆迪在蒙特卡羅仿真法的基礎(chǔ)上開發(fā)出了第四種方法，它允許將現(xiàn)有的分析方法進(jìn)行任意組合，其結(jié)果是，這種方法尤其適合于分析泛歐洲的CMBS證券、非同質(zhì)信用租賃契約融資或小型的資產(chǎn)組合。以上四種模型通常聯(lián)合使用。

上述每一個(gè)模型都旨在得出:關(guān)于所要評級的債券之預(yù)期損失額，該損失額與穆迪對該債券的信用評級相對應(yīng)。

與許多別的被證券化的資產(chǎn)類型不同，商業(yè)房屋抵押貸款是非同質(zhì)的，而且在歐洲相關(guān)的整個(gè)行業(yè)之損失的資料尤其匱乏。其結(jié)果是，不能依靠歷史上的業(yè)績數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析來估計(jì)商業(yè)抵押資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)。相反，穆迪分析每一筆資產(chǎn)的房屋基本信用風(fēng)險(xiǎn)，來估計(jì)抵押貸款池中發(fā)生損失的預(yù)期頻度以及損失的嚴(yán)重程度。

抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)主要取決于:為貸款提供擔(dān)保標(biāo)的房屋的特性(現(xiàn)金流、質(zhì)量、房屋的類型、承租人、分散化的程度)，還取決于貸款的結(jié)構(gòu)(杠桿倍數(shù)、分期償付特性、利率、準(zhǔn)備金、交叉擔(dān)保、貸款賬齡，以及行為不良記錄)。這兩個(gè)因素之間的相互作用，在很大程度上可以通過與貸款有關(guān)的兩個(gè)指標(biāo)而得到反映，這兩個(gè)指標(biāo)分別是:貸款償付保障率(DSCR)和貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值之比率(LTV)。這就意味著DSCR和LTV都是抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的良好指示器。穆迪公司認(rèn)為，發(fā)生損失的概率主要受DSCR的影響，而LTV是預(yù)期損失額的主要決定因素。

抵押池的信用風(fēng)險(xiǎn)取決于:每一筆貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及整個(gè)資產(chǎn)組合的分散化程度和其他因素，比如證券結(jié)構(gòu)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及服務(wù)質(zhì)量。

以上因素是本章后面的部分將要論述的穆迪評級模型的主要輸入變量。

房屋的特性

基本信用分析的重點(diǎn)是對房屋進(jìn)行逐一分析，因此，大多數(shù)的模型建立在房屋的相關(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，并且將分析的結(jié)果上升到貸款的層次，并最終上升到整個(gè)債券的層次。分析每一項(xiàng)房屋、每一筆貸款所耗費(fèi)的時(shí)間，取決于證券化過程中所涉及的資產(chǎn)數(shù)目，以及任何一個(gè)特定資產(chǎn)的重要性。

可持續(xù)的現(xiàn)金流

房屋分析過程的第一步是，要估計(jì)每一項(xiàng)房屋在長期可持續(xù)的水平上能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流。穆迪公司的分析集中于凈現(xiàn)金流(NCF)，其定義為，未支付利息、公司稅、未考慮資產(chǎn)貶值和分期攤還的營業(yè)收入再減去資本開支和其他固定開支。凈現(xiàn)金流準(zhǔn)確地反映了在長期內(nèi)可用于償付債務(wù)的實(shí)際資金量。

可持續(xù)的現(xiàn)金流是在考慮到房地產(chǎn)景氣周期的基礎(chǔ)上，反映一項(xiàng)房屋產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力。目前，在許多(國家的)市場上，樓宇空置率處于歷史低位，租金也上漲頗多。目前的這種狀態(tài)不太可能會持續(xù)很長時(shí)間，而且，這也解釋了為何穆迪公司的數(shù)據(jù)處理方法——將當(dāng)前的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整以反映長期可持續(xù)的水平——更為適當(dāng)。

從理論上講，穆迪公司可以回顧過去三年的財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營方案，以預(yù)測下一年的相應(yīng)數(shù)據(jù)。如果無法得到歷史數(shù)據(jù)，那么這個(gè)過程就會改變;然而，預(yù)測結(jié)果可能會更保守，以反映對計(jì)算結(jié)果的更低的自信水平。穆迪公司分析NCF時(shí)所用到的數(shù)據(jù)如下:

一、營業(yè)收入

得出可持續(xù)的營業(yè)收入的起點(diǎn)是:當(dāng)前的實(shí)收租金。如果相關(guān)的數(shù)據(jù)可以獲得，只要滿足以下條件，該數(shù)據(jù)就應(yīng)該調(diào)整:

當(dāng)前數(shù)值與歷史上的數(shù)值差別甚大;

當(dāng)前的租金超過了估計(jì)的租金收入(ERV)，或市場上一般的租金水平;

市場上的供給與需求不均衡，或者，未來很可能會偏離均衡;

某些優(yōu)惠措施，比如當(dāng)前(或者，預(yù)計(jì)將來)市場上出現(xiàn)零租金;

當(dāng)前的出租率與穆迪公司估計(jì)的可持續(xù)的出租率不相符。

穆迪公司還將承租人所償還的開支與其他收入一并計(jì)入NCF，只要有資料證明這些款項(xiàng)在長期內(nèi)是可持續(xù)的。與租金收入一樣，對于從承租人處所獲得的其他收入，要采用可持續(xù)的出租因子加以調(diào)整，而且，還要考慮這些收入的信用品質(zhì)。

二、一般開支

成本——諸如稅收、保險(xiǎn)費(fèi)、營運(yùn)成本、管理費(fèi)和間接成本，都要從營業(yè)收入中扣除，以得到EBITDA的估計(jì)值。對于不同的房屋類型，以及不同的國家、業(yè)主的開支也差異甚大。例如，英國的大多數(shù)FRI租約，承租人負(fù)責(zé)繳納稅款，而且，實(shí)際上還要承擔(dān)所有與房屋的運(yùn)營有關(guān)的成本。只要承租人租用房屋，并承諾按期償付其債務(wù)，那么，業(yè)主所承擔(dān)的成本將是最小的。除非在原租賃契約的到期日或者在原承租人違約的情況下，新的承租人立即簽訂租賃契約，否則，業(yè)主將承擔(dān)此類成本的一部分。其結(jié)果是，即便是對于FRI型的租賃契約，穆迪公司通常都假設(shè)有一個(gè)最低金額的成本開支。在諸如德國這樣的國家，業(yè)主要承擔(dān)更大份額的成本支出，這一假定成本會更大。

與分析營業(yè)收入之目的一樣，成本分析之目的是要確定一個(gè)穩(wěn)態(tài)的成本額。穆迪公司將對那些暫時(shí)低于、或者在某些情況下高于長期的正常化成本水平的開支進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整的一個(gè)例子是對于房屋稅收的一次調(diào)整，作為房屋開發(fā)激勵(lì)計(jì)劃的一部分，該案例中房屋的稅收被暫時(shí)性地減讓。因?yàn)檎J(rèn)識到低于正常標(biāo)準(zhǔn)的稅收負(fù)擔(dān)，將導(dǎo)致可持續(xù)的現(xiàn)金流之估算不準(zhǔn)確，因此，就需要采用一個(gè)預(yù)計(jì)的數(shù)值。

圖1給出了歐洲不同類型房屋的支出比率。這些范圍僅僅是一個(gè)參考，需要對其進(jìn)行調(diào)整，以盡可能準(zhǔn)確地反映當(dāng)前租賃契約的結(jié)構(gòu)與通行的市場標(biāo)準(zhǔn)。

營運(yùn)杠桿倍數(shù)影響一項(xiàng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的潛在的現(xiàn)金流之波動(dòng)性，因此，也可以反映其風(fēng)險(xiǎn)特征。實(shí)際上，當(dāng)支出率上升時(shí)，房屋的業(yè)績對工資、稅率、公用事業(yè)的收費(fèi)，或其他營運(yùn)成本的波動(dòng)將變得更加敏感。固定成本對可變成本的比率也是一個(gè)應(yīng)該考慮的重要因素:因?yàn)闋I運(yùn)成本中一個(gè)極大的份額通常為固定支出，所以租出率的下降對于高支出率的房屋的沖擊將更大。

三、資本項(xiàng)目

只要一般性開支中沒有包含資本項(xiàng)目，那么就要從EBITDA中將其扣除，以得到NCF。為了便于分析，穆迪公司假設(shè)資本開支包括:重置儲備、續(xù)租成本，以及其他的房屋修繕成本，

修繕成本是用來使房屋達(dá)到市場標(biāo)準(zhǔn)，或者使其保持當(dāng)前的競爭地位。用來修繕房屋的資本開支不在計(jì)算之列，因?yàn)閺拈_發(fā)項(xiàng)目中所獲得的收入是不進(jìn)行信用評級的。續(xù)租成本包括經(jīng)紀(jì)人傭金、廢約成本、免除的租金，以及其他的尋找新承租人的成本。除了歷史信息和市場信息之外，穆迪公司審查(房屋的)估價(jià)與結(jié)構(gòu)性調(diào)查的結(jié)果，以得出當(dāng)前的資本要求與當(dāng)前的開支。

穆迪公司根據(jù)其認(rèn)定的NCF來計(jì)算每一筆貸款相應(yīng)的DSCR。DSCR是穆迪公司評估一筆給定的貸款之違約概率的若干關(guān)鍵數(shù)據(jù)之一。NCF還可用于計(jì)算LTV比率。

質(zhì)量評級

穆迪對于一項(xiàng)房屋的質(zhì)量評級，反映了我們對該房屋與全國性市場上此類房屋的比較，(在比較時(shí))考慮的因素包括:建筑質(zhì)量、周邊環(huán)境、本地市場狀況、競爭因素、租期的特點(diǎn)，以及收入的質(zhì)量。換句話說，這種評級反映了在某一房屋類型中的一項(xiàng)房屋之合意性，還反映了房屋所產(chǎn)生的現(xiàn)金流之波動(dòng)性。穆迪(對于房屋質(zhì)量狀況)的評級從1(最佳)一直到5(最差)。

房屋的類型

為抵押貸款提供擔(dān)保的每一種房屋類型的固有風(fēng)險(xiǎn)，影響穆迪公司對于抵押貸款信用質(zhì)量的評價(jià)。在不同的國家，房屋固有風(fēng)險(xiǎn)的排列順序不同。然而，在許多西歐國家，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與主要房屋類型的資產(chǎn)價(jià)值，按波動(dòng)幅度從低到高排列如下:多家庭

(之住宅樓)、關(guān)鍵的零售商店、工業(yè)房屋、非關(guān)鍵的零售商店、辦公樓、酒店。然而，也有若干特例，以出租許多高質(zhì)量辦公樓的、英國風(fēng)格的FRI租賃契約為例，與歐洲的其他國家相比，這種租賃契約降低了與英國辦公樓有關(guān)的平均信用風(fēng)險(xiǎn)。

對于波動(dòng)性更大的資產(chǎn)類型來說，需要更高的DSCRs，以獲得同樣的評級。

承租人

穆迪公司將調(diào)整房屋的質(zhì)量評級，以反映承租人的信用質(zhì)量。如果一項(xiàng)房屋租賃給一個(gè)具有很高信用評級的實(shí)體，其租期直到一筆完全分期償還的貸款之到期日，那么，承租人的信用評級將直接影響抵押貸款的違約概率。

分散化

穆迪公司通過適當(dāng)調(diào)整房屋的信用評級，以承認(rèn)在多個(gè)房屋當(dāng)中進(jìn)行交叉擔(dān)保的分散化的益處。實(shí)際上，在這種情況下，優(yōu)質(zhì)房屋的權(quán)益及其所產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流，可用于支持劣質(zhì)房屋。其結(jié)果是，這既提高貸款違約的概率，也提高了貸款的假定回收率。為了獲得最大的收益，在貸款到期日之前被售出的、受到交叉擔(dān)保的房屋的轉(zhuǎn)讓金，應(yīng)該反映被轉(zhuǎn)讓的房屋的權(quán)益構(gòu)成。

貸款結(jié)構(gòu)

某些貸款特性(即:分期償付特性、利率風(fēng)險(xiǎn)、貸款賬齡、連帶違約、交叉擔(dān)保等等)對該貸款的風(fēng)險(xiǎn)特性造成直接影響，這些特性將在后面的各節(jié)中予以討論。

分期償付特性

在貸款的期限之內(nèi)，由于平時(shí)只需支付利息的貸款與部分分期償還貸款的償付額較低，所以其違約概率也較小。然而，在貸款的到期日，其違約概率可能會增加很多，因?yàn)槌晒υ偃谫Y的可能性，尤其取決于那個(gè)時(shí)候房屋的可銷售性、利率環(huán)境(兩者都是不確定的)。相應(yīng)地，穆迪公司特別看重那些側(cè)重于早期償還的還款方式，這種還款方式將使證券早期階段的還款額最大化，而在早期階段，現(xiàn)金流的確定性更高。另外，隨著時(shí)間的推移，分期償付還可以減少放款機(jī)構(gòu)在房屋抵押貸款上的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸，因此，在違約情況下的假定回收率提高了。

當(dāng)美國的抵押貸款通常被設(shè)計(jì)成:在到期日進(jìn)行大額氣球型償付時(shí)，許多歐洲商業(yè)房屋抵押支持證券包含了全額分期償付的貸款。

浮動(dòng)利率貸款

在貸款期限內(nèi)，浮動(dòng)利率貸款還有另外一種與利率上升有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，在歐洲，商業(yè)房屋抵押支持證券通常受益于:旨在限制這種利率風(fēng)險(xiǎn)的某些對沖性安排。特別是，發(fā)行機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)通常與第三方簽訂利率上限合約，來防止由于貸款償付額的增加而導(dǎo)致借款人違約事件的增多。在某些證券中，利率上限合約的收益轉(zhuǎn)交給相應(yīng)的借款人。

貸款賬齡與拖欠

在全面評估貸款的質(zhì)量時(shí)，通常采取調(diào)整貸款質(zhì)量評級的方式，將當(dāng)期的與以往的拖欠考慮進(jìn)來。賬齡長，通常被視為有利因素，尤其是那些經(jīng)歷過衰退期而未發(fā)生拖欠的貸款。

貸款的其他特征

將現(xiàn)存的儲備金或截留剩余現(xiàn)金流用于資本替換、承租人之遴選或租賃成本，可以改善貸款的風(fēng)險(xiǎn)特性。不同貸款之間的交叉搭配還可以提高現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，其優(yōu)點(diǎn)可以通過與之相類似的、在同一筆貸款內(nèi)搭配不同房產(chǎn)的做法來很好地說明。在這種情況下，可以在多筆貸款合而為一的基礎(chǔ)上計(jì)算DSCR。其他特征，比如附屬性參與或借款人的質(zhì)量，在分析時(shí)也一并考慮。

貸款所隱含的債務(wù)償付保障率(DSCR)與抵押資產(chǎn)價(jià)值比(LTV)穆迪公司的商業(yè)房屋抵押貸款分析的核心是，估計(jì)貸款期內(nèi)可用于償付貸款的現(xiàn)金流以及必要時(shí)的全部再融資。估計(jì)NCF是為了計(jì)算DSCR和LTV。穆迪公司進(jìn)行CMBS分析所采用的若干種不同的方法，都同時(shí)依賴于DSCR和LTV，但每一種方法對于這兩個(gè)比率的依賴程度有不同的偏重。

穆迪公司對于一項(xiàng)房屋或房屋類型的質(zhì)量評級，將直接影響這些比率的計(jì)算，也影響為了達(dá)到既定的信用評級，每一筆貸款所需要的信用提升幅度。

貸款/抵押資產(chǎn)價(jià)值比

一旦確定了一個(gè)可持續(xù)的現(xiàn)金流水平，穆迪公司就采用一個(gè)穩(wěn)態(tài)收益率或資本化率來計(jì)算資產(chǎn)長期可持續(xù)的價(jià)值(假設(shè)資產(chǎn)存在一個(gè)長期的有效壽命)。每一項(xiàng)房屋所采用的收益率，受到如下因素的影響:房屋的類型、國別、在市場中所處的地段、租賃需求的強(qiáng)度、建筑質(zhì)量、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)在房屋景氣周期中所處的階段，以及其他的相關(guān)因素。收益率是用來計(jì)算房屋的穩(wěn)態(tài)價(jià)值的，所以，收益率以及利用它所算得的房屋的價(jià)值，與經(jīng)濟(jì)景氣周期中各個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上的市場利率和房屋市場價(jià)值，有著巨大的不同。

圖2反映了穆迪公司目前所認(rèn)為的英國的平均利率上限，隨著房屋的類型和質(zhì)量等級的變化情況。

當(dāng)前氣球型LTV的計(jì)算方法如下:在終止交易日或到期日，未清償?shù)馁J款余額除以穆迪公司所算得的房屋價(jià)值。大多數(shù)模型使用LTV(也參考DSCR)，主要是為了確定貸款到期日違約的可能性，以及一旦發(fā)生違約時(shí)，損失的程度，也即損失的嚴(yán)重性。

實(shí)際的與必要的債務(wù)償付保障率(DSCR)比率

DSCR被定義為NCF除以債務(wù)的償付額，債務(wù)的償付額既包括利息又包括分期的本金償付額。穆迪公司對DSCR的兩種不同的計(jì)算方法進(jìn)行了評估:第一種算法是基于實(shí)收的債務(wù)償付額，第二種算法是基于一個(gè)假設(shè)的必要收益率。可以認(rèn)為必要收益率是一個(gè)理想化的貸款收益率，它通過將預(yù)期的貸款償付額除以貸款數(shù)額。預(yù)期的貸款償付額采用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的長期利率，以及穆迪公司認(rèn)為在房屋的有效壽命之內(nèi)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的有抵押擔(dān)保的分期償付計(jì)劃。在到期日，一個(gè)有限的氣球型償付額可由某些資產(chǎn)來承擔(dān)。

第一，這種有效壽命的概念旨在:既反映資產(chǎn)的物理壽命又反映資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命，而且，除此之外，還考慮到這些房屋的年齡、質(zhì)量、狀況、地段/所在的子市場，以及房屋的類型。在許多歐洲國家中，因?yàn)榭捎糜陂_發(fā)新房產(chǎn)的地皮有限，以及限制性的規(guī)劃審批政策，所以歐洲房產(chǎn)的有效壽命要比美國房產(chǎn)的有效壽命長一些。如果貸款池中的貸款筆數(shù)較少但金額較大，穆迪公司將對每一項(xiàng)房屋的有效壽命進(jìn)行逐個(gè)分析。

第二，針對任何與未對沖的浮動(dòng)利率債務(wù)有關(guān)的利率波動(dòng)，或者與暴露于再融資風(fēng)險(xiǎn)(既可能是未全額償還的貸款之氣球型償付日，也可能是在違約發(fā)生之后，對固定利率的貸款所抵押的房屋進(jìn)行變現(xiàn))的貸款有關(guān)的利率波動(dòng)，在必要收益率的計(jì)算中，要對資本成本進(jìn)行調(diào)整。

因此，必要收益率已將分期償付與對沖機(jī)制考慮在內(nèi)了。

實(shí)際的DSCR度量的是:在貸款期限之內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)，然而，采用必要收益率來計(jì)算DSCR，是要以DSCR反映再融資風(fēng)險(xiǎn)，無論是在貸款的期限之內(nèi)發(fā)生違約，還是在到期日發(fā)生違約。在證券的開始階段，使用必要收益率來計(jì)算DSCR，使得不同貸款的DSCR更容易比較;這是因?yàn)閮?yōu)惠融資的作用，或者利率的波動(dòng)已經(jīng)最小化，而且還可以使用基準(zhǔn)利率。

舉一個(gè)例子來進(jìn)一步說明上述原理。假設(shè)一筆本金為100英鎊的、平時(shí)只需償付利息的貸款，年息票率為10%，期限為10年，并采用一個(gè)有效壽命為25年的房屋作擔(dān)保:

首先，在終止交易日，因?yàn)樵谫J款的期限之內(nèi)，每年的償付額是固定的，所以預(yù)計(jì)的償付額和“標(biāo)準(zhǔn)化的”年償付額均為11.02鎊，可以得出必要收益率為11.02%。根據(jù)這種償付額而算得的DSCR，將反映與籌資方式無關(guān)的、貸款的初始風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在到期日(即第10年)，再一次貸出貸款的本金(100英鎊)。在那時(shí)，房屋的剩余有效期為15年。利率可能已經(jīng)發(fā)生了變化，我們會要求提高必要收益率，以防范不確定性，比如，提高2%。在這種再一次貸款的情況下，每年標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)償付額為14.68英鎊。如果在貸款到期日之后的時(shí)段，證券依然可以從對沖安排中獲取收益，這將減輕再融資利率的不確定性，在計(jì)算中，為防范不確定性而索要的必要收益率之提高幅度將減少。

最后，如果貸款在第5年違約，房屋的剩余有效壽命為20年，必要收益率提高1%就足以防范不確定性。這樣，每年標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)償付額將會變?yōu)?2.56英鎊。

上面所作的“必要”分析，具有對平時(shí)只償付利率的長期貸款(或者分期償付額極小的貸款)不利的傾向，因?yàn)榉课莸挠行勖S著時(shí)間的推移而縮短，但貸款的余額卻不變。為了減輕這種不利影響，穆迪公司還會考慮貸款到期日的LTV值，尤其是那些地段優(yōu)良的房屋，這些房屋在其有效壽命結(jié)束時(shí)，會因?yàn)槠渚薮蟮摹霸匍_發(fā)之期權(quán)價(jià)值”而獲益。

資產(chǎn)組合層次上的分析

大多數(shù)證券的收益，來自于除了單個(gè)房屋或貸款的信用質(zhì)量之外的其他特性，主要因素是資產(chǎn)組合的分散化。

資產(chǎn)組合的分散化

房屋組合的分散化程度，將影響資產(chǎn)池中的預(yù)期損失的波動(dòng)程度，預(yù)期損失的波動(dòng)程度又影響被評級的債券所必需的信用提升幅度。分散化程度可以根據(jù)房屋的類型、地理位置、所處的行業(yè)、貸款集中化程度，以及借款人的集中化程度來衡量。當(dāng)不存在十分嚴(yán)重的貸款集中化時(shí)，或者對于單筆貸款/多項(xiàng)資產(chǎn)所擔(dān)保的證券中，也不存在十分嚴(yán)重的房屋價(jià)值的集中化，在這種情況下，地域分布的分散化與房屋類型的分散化的作用最為明顯。

穆迪公司通過采用基于霍芬達(dá)霍指標(biāo)的分散程度評分體系，來測定貸款的集中化程度與借款人的集中化程度。這個(gè)指標(biāo)能夠有效地將(由數(shù)額不相等的若干筆貸款所構(gòu)成的)貸款池轉(zhuǎn)化為:對其分散化程度的測定值，就像全部的貸款在數(shù)額上都是相等的一樣。然后，要對這個(gè)分散化程度評分值進(jìn)行調(diào)整，以反映地域分布與房屋類型的集中化程度。

霍芬達(dá)霍指標(biāo)=1/∑[(貸款余額/資產(chǎn)池總余額)2]

我們還將利用分散程度評分法來考察資產(chǎn)組合的分散化程度，這個(gè)分散程度評分法與在債券抵押票據(jù)(CBO)的分析中所使用的評分法很相似。在后面的“高信用等級的承租人之租約”中，將進(jìn)一步討論這種分散程度評分法的好處在于:將貸款、借款人、地域分布與房屋類型的分散化，包括在同一個(gè)計(jì)算結(jié)果當(dāng)中。然而，它要求界定不同的房屋類型與其地域分布之間的相關(guān)性。

房屋可以在地域上廣泛分布，但依然位于這樣的區(qū)域之內(nèi)——這些區(qū)域受到完全相同的基本經(jīng)濟(jì)因素的影響。呈現(xiàn)出相似的產(chǎn)業(yè)特性的各個(gè)區(qū)域內(nèi)的房屋的需求強(qiáng)度之間，具有相關(guān)性。其結(jié)果是，穆迪公司將會考慮資產(chǎn)池暴露于各個(gè)不同產(chǎn)業(yè)的頭寸，而且把關(guān)于經(jīng)濟(jì)分散化程度的分析，結(jié)合到其信用評級中去。

其他的調(diào)整

通過對于整個(gè)資產(chǎn)組合的整體信用提升幅度的定量調(diào)整，諸如法律風(fēng)險(xiǎn)、信息的質(zhì)量、服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量等方面的因素，已經(jīng)大體上被包含在資產(chǎn)組合的層次上。