中國(guó)是否應(yīng)該重啟人民幣升值?

從巴薩效應(yīng)看人民幣升值

一個(gè)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，其實(shí)際匯率應(yīng)該呈不斷上升的趨勢(shì)，這就是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”(簡(jiǎn)稱“巴薩效應(yīng)”)。簡(jiǎn)單將一國(guó)經(jīng)濟(jì)體分成可貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門，由于前者生產(chǎn)率的提高往往快于后者，所以非貿(mào)易品和貿(mào)易品的比價(jià)將上升，如果這種現(xiàn)象沒(méi)有在名義匯率上反映出來(lái)，它必定會(huì)反映為房地產(chǎn)或者服務(wù)業(yè)價(jià)格的大幅上漲。

當(dāng)中國(guó)的資產(chǎn)泡沫日趨嚴(yán)重之后，人民幣名義匯率再啟升值將越來(lái)越有可能進(jìn)入政策選項(xiàng)。就本人對(duì)“巴薩效應(yīng)”理解，名義匯率調(diào)整的政策目的在于讓經(jīng)濟(jì)減速，這是匯率中“巴薩機(jī)制”運(yùn)行的精要。

貨幣升值和對(duì)內(nèi)的緊縮(不僅包括信貸控制、加息等貨幣政策收緊，也包括更廣泛的結(jié)構(gòu)性改革)都是使過(guò)熱經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)。對(duì)于中國(guó)哪個(gè)更合適，關(guān)鍵在于分析當(dāng)下總需求趨熱的源頭在哪里。

如果采用貨幣升值這一手段，其依據(jù)判斷應(yīng)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)趨熱的源頭是外需部門，出口太強(qiáng)勁;而采用對(duì)內(nèi)緊縮這一方式，其判斷依據(jù)則應(yīng)是經(jīng)濟(jì)中投資(內(nèi)需)太強(qiáng)，貨幣供給太快。

當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟是何種情況，諸位應(yīng)該清楚。所以這兩種政策取向的側(cè)重點(diǎn)也就不言自明。升值所引致的資本品進(jìn)口的降價(jià)效應(yīng)，反過(guò)來(lái)又會(huì)成為刺激國(guó)內(nèi)投資的因素。

人民幣升值的壓力源于投資的經(jīng)濟(jì)

國(guó)內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，來(lái)自于勞動(dòng)生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于制度創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，而是依靠投資的全面提速。2009年中國(guó)的資本形成增速超過(guò)30%，隨著資本勞動(dòng)比進(jìn)一步快速上升，在2007～2008年出現(xiàn)減速勢(shì)頭的勞動(dòng)生產(chǎn)率重新呈向上趨勢(shì)。某種程度上講，進(jìn)入本世紀(jì)以來(lái)，人民幣累積的升值壓力多源自于此。

高投資必然導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄，這是基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。投資的經(jīng)濟(jì)決定著國(guó)民收入的初次分配必然偏向于資本(要素)的實(shí)際掌控者，而勞動(dòng)報(bào)酬和居民儲(chǔ)蓄所占份額越來(lái)越萎縮，所以我們看到，在中國(guó)，政府和企業(yè)的高儲(chǔ)蓄促成了高投資，而高投資反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又進(jìn)一步增加政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄。于是國(guó)內(nèi)家庭形成的購(gòu)買力與國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能缺口加大，這些過(guò)剩產(chǎn)能只能以產(chǎn)品的方式賣到國(guó)外去，變成順差。因而，投資的經(jīng)濟(jì)必然走向出口的經(jīng)濟(jì)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差由2001年的174億美元上升至2008年的4400億美元，占GDP的比重也由2001年的1.3%上升至2008年的10%。

只要投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下去，實(shí)際匯率就會(huì)繼續(xù)冒“虛火”，盯住美元，美元貶值則意味著名義有效匯率也跟隨出現(xiàn)貶值，故此資產(chǎn)泡沫或是物價(jià)通脹的壓力就要顯現(xiàn)出來(lái)了。應(yīng)該說(shuō)，“虛火”在，人民幣的有效匯率很難穩(wěn)定下來(lái)，即便我們改變現(xiàn)行匯率政策的規(guī)則，從盯住美元重新回到盯住所謂的“一攬子”貨幣，也是枉然。無(wú)非是短期通脹大小而已，不可能從根本上得到改變。

如果中國(guó)真正進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的“調(diào)結(jié)構(gòu)”的軌道過(guò)程，事實(shí)上就是人民幣實(shí)際匯率升值的壓力自消的過(guò)程。資源要素價(jià)格的改革意味著廉價(jià)資源時(shí)代的結(jié)束，意味著資源配置之手由政府回歸市場(chǎng)。高儲(chǔ)蓄的下降意味著國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求將能夠逐步填補(bǔ)外需退出的缺口，雙順差將大幅收縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將減速至一個(gè)正常水平。

近年來(lái)出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)的梯次轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，恐怕也未必是人民幣升值之功，勞工、土地等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成本的上升幅度遠(yuǎn)大于此，當(dāng)下將出口退稅率調(diào)回至危機(jī)以前的水平，恐怕比重啟升值對(duì)于產(chǎn)業(yè)調(diào)整的效果要顯著得多。

所以，近年來(lái)本人一直在強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革一定要與國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整統(tǒng)籌結(jié)合。孰先孰后，孰快孰慢?2005年匯改以來(lái)單兵突進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)應(yīng)該好好總結(jié)。結(jié)構(gòu)性改革嚴(yán)重缺位而直接啟動(dòng)了名義匯率升值閥門，漸進(jìn)式升值道路的宣示事實(shí)上等同于“快快向中國(guó)搬錢”的邀請(qǐng)函和動(dòng)員令。果不其然，貿(mào)易順差、外資直投以及應(yīng)邀來(lái)華分享人民幣漸進(jìn)增值好處的熱錢，三股潮流合并，使得中國(guó)的貨幣流動(dòng)性泛濫。當(dāng)一個(gè)個(gè)圍堵流動(dòng)性的貨幣政策工具被用至極限之時(shí)，回過(guò)頭來(lái)發(fā)現(xiàn)所有的問(wèn)題依舊存在，甚至愈演愈烈。

把握人民幣升值外部壓力的邏輯演變

論述完升值對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的效果，再看人民幣升值的外部壓力。不可否認(rèn)，當(dāng)下要求人民幣升值外部壓力確實(shí)很大，但這種壓力我們要做動(dòng)態(tài)的分析。

危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)快速將利率降到零，依靠人民幣軟盯住美元，增加了金融體系的穩(wěn)定性，這使得美元在政府債務(wù)激增的情況下不至于完全崩潰。可以講，人民幣的盯住策略幫美國(guó)立下汗馬功勞。

但美國(guó)從來(lái)就無(wú)感恩之心，其永遠(yuǎn)是實(shí)利主義者。當(dāng)美元找到一些短暫的支撐(歐洲主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)上升)，人民幣的軟盯住策略就顯得不那么重要了，反而成為美元過(guò)于堅(jiān)挺的障礙之一，于是美國(guó)立馬跳出來(lái)開(kāi)始攻擊人民幣匯率。這就是美國(guó)危機(jī)以來(lái)很少對(duì)人民幣指手畫腳而最近卻突然變臉的邏輯所在。

但是，如果就此相信強(qiáng)美元的長(zhǎng)期趨勢(shì)，那就犯了市場(chǎng)的幼稚病。盡管此輪美元的中途反彈力度有些超出本人的預(yù)期，但也僅僅是弱美元保持有序性和可控性的一個(gè)部分。近期對(duì)于人民幣匯率的攻擊，恰恰反映了美國(guó)不希望美元繼續(xù)反彈的急切心情(人民幣粘住美元成為弱美元的一個(gè)障礙)。

美元弱勢(shì)的大趨勢(shì)是不會(huì)改變。歐元的解體或只是一個(gè)“傳說(shuō)”。本人不認(rèn)為“豬仔五國(guó)”(PIIGS國(guó)家，即葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、希臘和西班牙)的債務(wù)問(wèn)題會(huì)將歐元帶入深淵。一是希臘、葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭和西班牙諸國(guó)經(jīng)濟(jì)總量加在一起才占?xì)W盟份額的15%，二是美國(guó)和日本的政府債務(wù)甚至比這五國(guó)還要嚴(yán)重得多。

歐盟對(duì)于希臘救援的遲緩和苛刻，某種程度或許也是一種權(quán)宜之計(jì)。因?yàn)闅W元大幅貶值，使投資者回歸美元。這樣歐元區(qū)的出口將會(huì)得到幫助，并能在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)困難的狀況。

反過(guò)來(lái)講，美國(guó)對(duì)于美元的調(diào)控也絕對(duì)不是要回歸趨勢(shì)性的強(qiáng)美元，這不符合美國(guó)的戰(zhàn)略利益的安排。危機(jī)摧毀了美國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)的內(nèi)在推動(dòng)力，金融、企業(yè)和家庭深陷資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)之中，美國(guó)今天的經(jīng)濟(jì)比歷史上任何時(shí)候都需要依靠出口驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)了。

對(duì)于美國(guó)來(lái)講，弱美元政策是美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的戰(zhàn)略選擇。弱美元增加美國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，縮減經(jīng)常項(xiàng)目赤字。美國(guó)龐大的對(duì)外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余，能最快速地降低凈債務(wù)率。更關(guān)鍵的是，弱美元將整體抬高傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)成本。換句話講，只有傳統(tǒng)的資源和能源泡在“水中”，才能從根本上保證大量的投資源源不斷地進(jìn)入低碳領(lǐng)域(美國(guó)“再工業(yè)化”和新實(shí)體再造的載體選擇)，并充分保證這些投資的安全。

同時(shí)從美元的供求機(jī)制來(lái)看，其長(zhǎng)期弱勢(shì)也是必然。通過(guò)政府的高杠桿率來(lái)抵消金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”和消費(fèi)者的“去杠桿化”的痛苦。由此，政府債務(wù)天量累積，改變了美元的供求平衡。一方面，美元供給激增。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室最新預(yù)計(jì)，美國(guó)政府2010財(cái)年預(yù)算赤字將至少高達(dá)1.56萬(wàn)億美元，繼2009年的1.42萬(wàn)億美元財(cái)政赤字后，再創(chuàng)戰(zhàn)后歷史新高，將占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10.6%。未來(lái)10年的預(yù)算赤字總額預(yù)計(jì)將達(dá)到8.532萬(wàn)億美元。另一方面，美元需求萎縮。隨著美國(guó)內(nèi)需萎縮，外部世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，全球貿(mào)易增長(zhǎng)將放緩。

美國(guó)財(cái)政赤字為當(dāng)今世界最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是導(dǎo)致美元長(zhǎng)期弱勢(shì)的基本面，這不是政府的主觀意志所左右。

對(duì)于美國(guó)政府來(lái)講，剩下的事情，無(wú)非是采取各種手段靈活地調(diào)節(jié)市場(chǎng)的預(yù)期。為了保持這種美元弱勢(shì)的可控性和有序性，使得弱美元在不至于引發(fā)本國(guó)通脹失控和利率激升的情況下獲取最大的利益，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡和再工業(yè)化創(chuàng)造最有利的條件和贏取更多的時(shí)間。

老實(shí)講，中國(guó)若能挺過(guò)2010年上半年，美元將會(huì)重歸弱勢(shì)，那時(shí)美國(guó)對(duì)于人民幣盯住的不滿又會(huì)停息。如果美國(guó)債務(wù)惡化和長(zhǎng)期利率攀升，或許還會(huì)向人民幣重新投出期待的目光。

(作者系中國(guó)社科院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)