希臘債務危機:基于金融互換視角的分析

近期的歐洲可謂是一波未平一波又起，次貸危機所導致的衰退潮尚未退去，希臘的債務危機又在整個歐洲上空蒙上一層陰霾。而隨著葡萄牙、西班牙、意大利等國也紛紛陷入債務危機這一旋渦，可以說，歐盟甚至整個歐洲，正在經受新一輪的挑戰。冰凍三尺非一日之寒，希臘債務危機的爆發，有其深刻的歷史原因。不合理的高福利體系令經濟基礎本來就比較薄弱的希臘政府在控制財政赤字方面捉襟見肘，公共支出急速膨脹，發債規模不斷擴大。面對財政赤字與政府債務的“雙高”問題，在金融危機的影響下，希臘的經濟受到重創，巨額的救市資金投入令本已脆弱的政府財政更加不堪重負。但是，在此番希臘債務危機中，引發危機的導火索則是以貨幣互換、利率互換與信用違約互換(CDS)為代表的金融產品。

透視希臘債務危機中的金融互換

貨幣互換使希臘政府債臺高筑

貨幣互換是一項常用的資產負債管理工具，其功能主要表現為轉移匯率風險，降低籌資成本;實現資產負債的最佳搭配，分散外匯風險;幫助交易雙方規避外匯管制、利率管制及稅收限制等。而希臘正是利用了貨幣互換的上述特點，通過表外的貨幣互換交易，“暗地里”將原本負債累累的資產負債表修飾一新。

那么，希臘是如何利用貨幣互換這一工具來掩蓋赤字的呢?根據已披露的數據，分析可得希臘政府與投行(以高盛為例)之間簽署的合約內容如下:

首先，希臘發行金額為100億美元(或日元)的十年到十五年期的國債，然后將其發債所得到的美元(或日元)收入與高盛進行貨幣互換，從而得到歐元收入，待債務到期時再與高盛將歐元換為美元(或日元)來進行支付。到這里，這只是一個出于規避匯率風險的普通的貨幣互換，但合約的關鍵點在于，此貨幣互換合約的匯率選擇地是歷史匯率，并沒有正確反映歐元的市場價值。

據高盛披露，早在2000年12月到2001年6月間，高盛通過一系列的貨幣互換操作，幫助希臘政府減少了23.67億外債(以歐元計)，從而使其債務占GDP的比例從105.3%降低至103.7%，降幅為1.6%。但天下沒有免費的午餐，為了換取2001年更低的債務和赤字率，希臘不僅向高盛支付了高額的傭金，而且付出未來更高負債額的代價，從而陷入一個債務不斷膨脹的惡性循環，這也正是此番希臘債務危機發生的直接原因。

利率互換加劇了希臘的危機

利率互換產生于20世紀80年代，利用利率互換，可以管理資產負債組合中的利率風險，可以調整資產負債表項目和現金流。在希臘債務危機中，由于2001年前后達成的貨幣互換合約降低了高盛所持有的互換組合的價值，為了對沖組合價值下降的風險，高盛與希臘又達成了一項長期利率互換協議。新的利率互換以當時新發行的希臘債券為基礎，在債券存續期內高盛支付債券利息，而希臘政府則按可變利率向高盛支付現金流。隨著經濟環境的變化，這些互換可能帶來損失，如果與經濟惡化環境糾纏在一起，就極有可能對債務危機的產生起到推波助瀾作用。

信用違約互換(CDS)放大了市場對希臘危機的恐懼

在為希臘安排了一系列的互換交易之后，高盛清楚地認識到希臘經濟的不斷惡化會令其在未來互換合約到期時，出現違約的可能。為了防范這些交易背后隱藏的巨大風險，保證“隱形”貸款的安全，高盛請出了CDS這一重要級的金融衍生工具。

CDS于1995年首創，是信用衍生品市場上使用的最廣泛的一種，僅在美國市場上CDS的名義交易量就高達15.5萬億美元，在全球范圍內的交易金額更是達到天文數字，而且其中高達60%的交易是不透明的。在美國爆發的次貸危機中，CDS曾扮演過重要的角色，而現在，CDS又成為了希臘債務危機的導火索之一。通過購買CDS，高盛不僅提前轉移了希臘政府的違約風險，而且當CDS價格上漲時，高盛更是可以從中盈利。事實上，投行紛紛在歐洲市場購買希臘債務相關的CDS產品，正是在向市場釋放出對希臘政府不利的信號，令投資者對希臘政府的償債產生懷疑，從而推高CDS的價格。當希臘政府爆出債務危機之后，CDS價格更是大幅上漲，一度飆升到400點以上，逼近迪拜金融危機時446點的高位。而相應地，投資者對希臘政府可能出現違約的擔憂也進一步加劇，導致希臘政府發行國債的成本不斷攀升，其財政壓力也越來越大。

希臘危機對于我國的啟示

對于我國而言，目前尚未受到希臘債務危機的影響，但如果全球爆發大規模的政府債務危機，勢必會影響世界經濟的復蘇步伐，處于全球經濟鏈條中的我國應該如何應對，也是我們現在應該思考的問題。同時，從此次希臘債務危機中，我們也應該受到如下啟示:

加強金融危機后的財政收支管理，特別是要重視地方債務管理

由于金融危機的影響，各國的財政情況都受到了不同程度的影響。在這種情況下，政府財政一旦因為管理不善而出現違約風險，評級機構就會下調國家的主權評級，從而導致政府融資成本上升、貨幣貶值、資本外逃等一系列不良后果，而政府為了改善這一情況往往會選擇加息的舉措，但這又會抑制經濟的復蘇，這時政府便會陷入進退兩難的境地。雖然中國遠離歐洲債務危機，短期內尚不會發生主權債務危機，但是債務問題應該引起中國足夠的重視和警惕。

從中央政府的角度來看，雖然我國財政已多年保持兩位數的增長，但2009年全國稅收總收入的增長速度僅為11.7%，比以前年度大幅回落，而財政支出卻有明顯增長，2009年全國財政支出同比增長21.2%，2010年我國的預算赤字將達到1.05萬億元的新高。中國應該針對自身國情，確定合理、安全的赤字規模，從外匯儲備、經濟結構、外債負擔以及整體債務狀況等方面全面、有效地審視和管理中國的主權債務。

從地方政府的角度來看，長期以來，大量地方政府依靠舉債度日已成為公開的秘密，特別是在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的推動下，2009年各地方政府更是紛紛舉債進行大規模的基礎設施建設，從而導致地方政府的債務規模劇增。據央行2009年第四季度披露的數據，全國3800多家地方融資機構，管理總資產8萬億元，地方政府的負債已達到5萬億元，日益嚴峻的地方債務問題應該引起中央和各級政府的高度重視，如何規范地方融資平臺、防范潛在的財政風險將成為金融危機后政府面臨的新命題。

正確認識金融衍生產品，加強風險防范意識

從美國次貸危機到目前的希臘債務危機，金融衍生產品因為在一次次的金融風暴中都扮演了舉足輕重的角色而成為眾矢之的。實際上，從產品自身的設計結構而言，這些金融衍生品并無罪過可言，只要合理采用，就會發揮出應有的風險管理功能。收益總是伴隨著風險的存在，只是金融衍生產品的風險往往更難于識別、計量和控制，并且由于金融衍生產品的杠桿作用，其帶來的風險可能會更顯著，而這一點往往會被投機者所利用，成為其“賭博”的工具。可以說，金融衍生產品就像一輛精美的汽車，正確地駕駛可以盡享馳騁之美，但一旦違規操作，就難免會發生車禍。

因此，在合理利用金融衍生產品進行資產負債管理的同時，我們也應該警惕和防范隨之帶來的新風險。首先，要明確交易的目的和動機，防止投機行為的產生;其次，要合理確定交易的規模，加強對暴露的頭寸的管理，及時采取相應的對沖措施，對風險進行分散和轉移，以免后顧之憂。再次，政府應增大衍生品操作的透明度，加強對財務狀況特別是表外業務的監管力度，嚴防相關機構利用衍生品進行投機活動，特別是保證國有資產的安全與穩定。

謹慎對待與國際投行間的交易

在全球一體化的走勢下，金融活動早已突破了國家的界限，國內的企業和金融機構與國際投行的交往日益密切。但我們會發現，雖然最初是為了防范風險，但由于自身經驗不足、風險管理意識淡薄、專業素質缺乏等種種原因，國內的企業和機構經常會被那一張張復雜的產品合約“毫不知情”地引入巨額損失的深淵，深南電、東方航空、中信泰富等衍生品投資巨虧的案例早已為我們敲響了警鐘。特別是作為國家的債務管理，在使用諸如貨幣互換的金融衍生產品過程中，謹慎對待與國際投行間的交易。由于衍生產品具有零和博弈的特征，如果是一家金融機構或企業持有金融衍生產品，其損失可能影響最大的就是破產倒閉，如果交易者一方是政府，可能的影響就是國家的信用危機和新的債務危機。

在與國際投行的交易中，我們一方面要堅持防范風險、套期保值的初衷，合理確定交易的頭寸規模，另一方面也要加強自身的專業素質，不被復雜的合約條款蒙蔽，明確產品的真實結構，選擇合理的金融產品，并加強金融產品使用過程的風險管理，建立相應的監控機制，這樣才能夠適應經濟全球化的浪潮。

(作者單位:對外經濟貿易大學)

(本文得到對外經濟貿易大學“211工程”三期重點學科建設項目《WTO與提高我國對外開放水平》的資助。)