治理上市公司大股東行為的思考

[摘 要] 大股東控制上市公司，通過(guò)對(duì)上市公司的利益侵占獲取私人利益，財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊是隱瞞大股東行為的手段。本文從大股東損害上市公司利益的現(xiàn)象著手，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與舞弊之間的相關(guān)性，從股權(quán)制衡與培育大股東誠(chéng)信義務(wù)方面提出了治理大股東行為的建議。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊;股權(quán)制衡

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 04 . 037

[中圖分類(lèi)號(hào)]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673 - 0194(2010)04 - 0109 - 03

一、 問(wèn)題的提出與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

在上市公司治理中，控股股東的誠(chéng)信十分重要。如今，內(nèi)幕交易等嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的現(xiàn)象屢有發(fā)生。證券市場(chǎng)受“假”之害可謂不輕，虛假一直和市場(chǎng)形影不離，誠(chéng)信的光芒被虛假的烏云所遮蔽:從瓊民源、ST紅光、大慶聯(lián)誼，到銀廣夏、麥科特……虛假之風(fēng)的肆虐，不僅使市場(chǎng)公信力搖搖欲墜，更使年輕的中國(guó)證券市場(chǎng)受到嚴(yán)重侵蝕。因此，建立誠(chéng)信成了多方共識(shí)。對(duì)此，原中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川曾明確提出，要用10年左右的時(shí)間建立起資本市場(chǎng)的誠(chéng)信法則。只有通過(guò)貫徹執(zhí)行《上市公司治理準(zhǔn)則》，改善公司治理，才能從根本上逐步恢復(fù)市場(chǎng)信心。

在國(guó)內(nèi)， 劉立國(guó)、杜瑩首次對(duì)公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析， 以截至2002年被證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司和控制樣本公司作為研究對(duì)象， 在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面得出如下結(jié)論:相對(duì)于非舞弊公司， 舞弊公司的法人股比例更高， 流通股比例更低;公司的第一大股東更可能為國(guó)資局。梁杰 等以截至2003年被證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司和控制樣本公司作為研究對(duì)象， 在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面通過(guò)相關(guān)性分析得出如下結(jié)論:國(guó)家股比例與財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊正相關(guān)， 流通股比例與財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊負(fù)相關(guān)， 法人持股比例對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響不顯著。此外，青木昌彥(1995)在研究了東歐和獨(dú)聯(lián)體國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中企業(yè)的情況后認(rèn)為，“內(nèi)部人控制”是“轉(zhuǎn)軌過(guò)程中所固有的一種潛在可能現(xiàn)象”。但是隨著建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革的深入，國(guó)家和地方各級(jí)國(guó)資委的成立，解決了多年存在的國(guó)有企業(yè)多頭管理、出資人缺位等問(wèn)題。由于出資人缺位是導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題的主要原因，而這個(gè)問(wèn)題目前已經(jīng)部分解決，而根據(jù)現(xiàn)階段上市公司的總體狀況，“內(nèi)部人控制”已經(jīng)不能體現(xiàn)中國(guó)公司治理所存在問(wèn)題的根本所在。據(jù)以往的研究證實(shí)，在我國(guó)，大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值之間存在著倒 U型的關(guān)系，無(wú)論是模型推演論證，還是實(shí)證檢驗(yàn)，都發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論。即當(dāng)大股東持股比例在一定比例之下時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著控股權(quán)比例的增加而增加，當(dāng)大股東持股比例在一定比例之上時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著控股權(quán)比例的增加而減少。即通常所說(shuō)大股東對(duì)公司治理的兩種觀點(diǎn):一是“利益協(xié)同效應(yīng)”，即大股東搭便車(chē)心理隨著持股比例的上升而減弱，大股東的利益與企業(yè)整體利益逐漸趨同，從而大股東更有積極性去監(jiān)督管理層的績(jī)效，提高企業(yè)價(jià)值;二是“壕溝防御效應(yīng)”，即隨著大股東持股比例的上升，使得大股東的控制能力也隨之上升，從而大股東有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式掏空企業(yè)資產(chǎn)，降低企業(yè)價(jià)值。

在國(guó)外，La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通過(guò)對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行國(guó)別研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的是大股東持股而不是以前人們所認(rèn)為的分散持股。大股東控股與分散持股不同，它可能對(duì)公司治理以及會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生不一致的“目的”。如果說(shuō)以前是管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理來(lái)粉飾報(bào)表，欺瞞股東，那么在大股東控制之下，大股東可能會(huì)有動(dòng)機(jī)通過(guò)控制管理層，欺瞞小股東。大股東和小股東之間的代理問(wèn)題日漸成為人們關(guān)注的重點(diǎn)，尤其是大股東控制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是理論界和實(shí)務(wù)界目前爭(zhēng)論較多的問(wèn)題，尤其是大股東股權(quán)的最優(yōu)比例抑或股權(quán)制衡問(wèn)題。

Holderness(1988)歸納的大股東侵害小股東利益通常的表現(xiàn)形式為:大股東在公司擔(dān)任管理者、裝修豪華的辦公房間、購(gòu)置昂貴小轎車(chē)、把公司費(fèi)用作自己的大額預(yù)付款;大股東在公司任職支取過(guò)高的薪水;大股東與公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng);以高于市場(chǎng)價(jià)格向公司出售大股東的物業(yè);以低于市場(chǎng)利率向公司借款或以高于市場(chǎng)利率借款于公司;不顧公司現(xiàn)金緊張支付紅利或阻止向小股東支付紅利迫使其以低價(jià)將股票出售給大股東;發(fā)行股票稀釋小股東的股份價(jià)值;發(fā)行股票時(shí)作錯(cuò)誤陳述等。在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中，大股東對(duì)中小股東的侵害行為主要表現(xiàn)于以下幾個(gè)方面:上市公司利益轉(zhuǎn)移、融資與再融資陷阱和大股東的利潤(rùn)操縱等。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所推出的一份題為《上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管問(wèn)題研究》的研究報(bào)告稱(chēng)，我國(guó)境內(nèi)約 70%的上市公司存在關(guān)聯(lián)交易，且其中 70%以上的關(guān)聯(lián)交易金額是在上市公司與其控股母公司之間發(fā)生的。由于一股獨(dú)大股權(quán)現(xiàn)象的普遍存在，上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題是中國(guó)上市公司一直無(wú)法根治的病癥之一。由于關(guān)聯(lián)交易最容易造成非公允價(jià)格定價(jià)，而且關(guān)聯(lián)交易又極其隱蔽，某些控股股東便利用其控制地位，在重大關(guān)聯(lián)交易中犧牲上市公司及廣大中小股東的正當(dāng)利益，以不合理的高價(jià)將其產(chǎn)品(或劣質(zhì)資產(chǎn))出售(或置換)給上市公司，換取上市公司的現(xiàn)金(或優(yōu)良資產(chǎn))，或者以不合理的低價(jià)從上市公司購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品或資產(chǎn)，甚至不支付價(jià)款，致使上市公司應(yīng)收賬款不斷增加、資金被長(zhǎng)期占用，直接嚴(yán)重影響上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。而有的大股東則干脆將關(guān)聯(lián)交易的一方作為一個(gè)中間環(huán)節(jié)，間接地將上市公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出來(lái)。

二 、相關(guān)理論

從理論上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司所有權(quán)或剩余控制權(quán)的分配股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括兩個(gè)方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說(shuō)明股份持有者的特性，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn);而后者則是說(shuō)明股權(quán)集中或分散的程度，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是公司最重要的戰(zhàn)略決策之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股本所有者的契約安排，并且與公司治理結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略、公司成長(zhǎng)和公司價(jià)值之間存在著深刻的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，特別是對(duì)轉(zhuǎn)型中國(guó)家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論及實(shí)證研究，是近幾年國(guó)內(nèi)外金融界專(zhuān)家、學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要問(wèn)題在于大股東控制，即大股東與中小股東的利益之爭(zhēng)。大股東作為解決委托代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制， 在公司治理中發(fā)揮著重要作用。但大股東發(fā)揮作用的一個(gè)前提條件是大股東和小股東的利益一致， 實(shí)際上， 大股東和小股東存在著利益不一致的一面， 很多獲取私人收益的方式伴隨著大股東對(duì)小股東和公司利益的侵占， 這種侵占往往伴隨著大量的以貨幣衡量的利益轉(zhuǎn)移， 大股東和經(jīng)理層的合謀將會(huì)進(jìn)一步損害上市公司和小股東的利益。在關(guān)聯(lián)交易方面， 大股東通過(guò)不公平的定價(jià)，將公司的利益轉(zhuǎn)移到與自己有密切關(guān)系的關(guān)聯(lián)企業(yè)中， 當(dāng)大股東和經(jīng)理合謀時(shí)， 這種利益輸送變得更加便捷， 侵占行為發(fā)生后， 必然不能在會(huì)計(jì)信息披露中真實(shí)披露相關(guān)交易， 借助于財(cái)務(wù)報(bào)告的舞弊隱瞞相關(guān)信息， 信息的不對(duì)稱(chēng)使小股東無(wú)法獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 大股東可以利用其占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的表決權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移至大股東手中， 同時(shí)， 大股東只按照其擁有的股權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來(lái)的虧損。虛增利潤(rùn)、虛增資產(chǎn)其實(shí)質(zhì)并不是大股東向上市公司轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資源， 而恰恰是大股東侵占上市公司利益的結(jié)果。由于大股東對(duì)上市公司的利益侵占， 上市公司的業(yè)績(jī)下滑， 這有可能使上市公司失去配股資格甚至被摘牌， 從而失去再次籌資的機(jī)會(huì)，大股東不會(huì)輕易讓上市公司失去機(jī)會(huì)， 因此， 大股東利用其控制上市公司管理層的優(yōu)勢(shì)， 操縱上市公司的利潤(rùn)， 以維持其進(jìn)一步侵占上市公司利潤(rùn)的特權(quán)。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)大股東可以通過(guò)金字塔持股，以較小的資金投入，換取較大的控制權(quán)，即現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)分離的情況是存在的，且這一現(xiàn)象還相當(dāng)普遍，這使得大股東具有通過(guò)操縱管理層損害公司利益的動(dòng)機(jī)。

三、對(duì)策研究

針對(duì)上述現(xiàn)象，《公司法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等都給出了相應(yīng)的規(guī)范性文件、條例。例如，《公司法》第二十條:“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。”《公司法》第二十一條:“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。違反前款規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。”

除了遵守上述法律、準(zhǔn)則之外，還應(yīng)從建立股權(quán)制衡機(jī)制、建立大股東誠(chéng)信義務(wù)兩方面來(lái)治理上市公司大股東行為。

(一)建立股權(quán)制衡機(jī)制

從我國(guó)上市公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)看， 第一大股東持股比例高， 股權(quán)集中， 流通股比例低， 大股東之間缺乏制衡機(jī)制是造成我國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的原因。 因此， 通過(guò)股權(quán)分置改革， 在我國(guó)形成股權(quán)制衡機(jī)制， 使得公司的主要行為需要經(jīng)過(guò)這幾個(gè)大股東一致同意時(shí)才能實(shí)施， 這些大股東所共同持有的現(xiàn)金流量權(quán)力會(huì)限制大股東的侵權(quán)行為， 從而使大股東不能靠掠奪小股東獲得控制權(quán)私人收益， 只有通過(guò)更有效率的經(jīng)營(yíng)措施獲得更多的利潤(rùn)與所有股東分享， 減少舞弊行為。考慮到這些限制因素和大股東獲得流通權(quán)后是否出售股份還取決于大股東的現(xiàn)實(shí)情況， 解決我國(guó)大股東控制問(wèn)題， 在我國(guó)形成股權(quán)制衡還需要很長(zhǎng)的時(shí)間， 如果沒(méi)有形成有效的制衡機(jī)制， 市場(chǎng)上又不存在了流通股和非流通股的區(qū)別， 股價(jià)的波動(dòng)將直接影響大股東的價(jià)值， 大股東將非常關(guān)注其股價(jià)的變化， 市盈率和每股收益是決定股價(jià)的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)， 這可能又給大股東的財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為帶來(lái)了動(dòng)力， 因此， 股權(quán)分置改革為解決大股東對(duì)小股東的侵權(quán)行為， 在我國(guó)形成股權(quán)制衡機(jī)制帶來(lái)了契機(jī)。但通過(guò)股權(quán)分置改革不能解決我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的全部問(wèn)題， 還需要其他機(jī)制的配套實(shí)施。

(二)建立大股東誠(chéng)信義務(wù)

大股東對(duì)小股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。要正確理解大股東忠實(shí)義務(wù)的內(nèi)容， 忠實(shí)義務(wù)要求大股東和小股東的利益發(fā)生沖突時(shí)， 大股東的行為要對(duì)公司和小股東完全公平。大股東的誠(chéng)信義務(wù)表現(xiàn)在行使表決權(quán)時(shí)， 大股東必須把公司利益放在第一位置， 不得用關(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保、占用上市公司資金等行為損害上市公司利益。除行使表決權(quán)外， 在影響公司業(yè)務(wù)執(zhí)行時(shí)對(duì)小股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)， 因?yàn)榇蠊蓶|可以通過(guò)大股東的資格影響公司業(yè)務(wù)的執(zhí)行。 在財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露時(shí)， 大股東對(duì)小股東必須及時(shí)準(zhǔn)確披露信息， 對(duì)小股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。在監(jiān)督大股東誠(chéng)信義務(wù)履行情況時(shí)， 除應(yīng)該不斷完善法律規(guī)定外， 還應(yīng)強(qiáng)化證券交易所的作用。因?yàn)榉煽赡艽嬖诳瞻祝?交易所可以通過(guò)其上市公司規(guī)則的約束力， 要求上市公司將誠(chéng)信義務(wù)納入公司章程。另外， 交易所通過(guò)制定大股東的行為指引， 提倡大股東的誠(chéng)信行為， 以此改善大股東和小股東的關(guān)系， 提高投資者的信心。

大股東在行使權(quán)利時(shí)，應(yīng)當(dāng)以誠(chéng)信原則為行為準(zhǔn)則，不得濫用控制權(quán)以損害中小股東的合法權(quán)益來(lái)獲取自身的私利，在公司營(yíng)運(yùn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，都不應(yīng)當(dāng)以犧牲中小股東利益為代價(jià)追求公司的利益。具體來(lái)說(shuō)，首先，在股東大會(huì)的召開(kāi)和決議過(guò)程中，為使小股東利益得到保證，多數(shù)派股東在行使表決權(quán)時(shí)應(yīng)負(fù)有誠(chéng)實(shí)義務(wù)，其在為自己利益行使表決權(quán)的同時(shí)，不得不正當(dāng)?shù)厍趾竞推渌贁?shù)派股東的利益;其次，股東大會(huì)以及董事會(huì)做出的決定應(yīng)當(dāng)本著誠(chéng)實(shí)信用原則維護(hù)中小股東利益，不能在形式合法的外表下進(jìn)行實(shí)質(zhì)違法的行為。

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