鐵腕治理保薦人失信造假

保薦人在履行工作中即便是故意與發行人合謀造假侵犯了投資者的利益給投資者造成損害的，也僅屬于職務侵權責任，難以起到威懾作用

從“審批制”到“保薦制”，我國證券發行責任分擔機制經歷了深刻的變革，但實施以來的表現卻令保薦人制度遭遇尷尬，引發了業內人士對保薦人制度能否成為治市良方的質疑。

首次主板實踐

所謂保薦人制度，是指一種公司上市法律制度，是關于保薦人的資格準則、權利與義務、保薦責任以及監管等一系列制度安排。英國是保薦人制度的發源地，目前實行上市保薦人制度的證券市場主要有英國的二板市場(AIM)、香港交易所的創業板市場(GEM)、馬來西亞創業板(MESDAQ)以及加拿大多倫多證券交易所(TSE)等。

中國經濟的快速發展對證券市場提出了更高要求，同時，新股“破發”頻現似乎已經成為我國證券市場的頑疾。于是，借鑒境外證券市場的經驗，保薦人制度正式登上中國證券市場舞臺。

2003年12月28日，證監會公布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并于2004年2月1日起施行保薦人制度。這也是世界上第一次在主板市場實行保薦人制度。2006年1月1日起實施的《證券法》對保薦人制度的法律地位予以確立，但對保薦人制度的規定比較粗略。2006年5月29日頒布《保薦人盡職調查工作準則》(以下簡稱《工作準則》)。2008年12月1日起施行《證券發行上市保薦業務管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)。目前保薦人制度實施所依據的主要制度規范仍體現在證監會頒布的《工作準則》和《管理辦法》中，這兩部規范性文件初步勾勒出了我國目前保薦人制度的法律框架。

現實中頻遇尷尬

保薦人在證券市場中扮演著證券發行上市“第一看門人”的重要角色。我國證券監督管理部門引入該項制度意在形成保薦人對發行上市公司的持續性輔導監督，以期達到提高上市公司質量、保護投資者利益的目的。然而，保薦人制度在我國運行五年多來的情況卻不容樂觀，在實踐中引發了許多新的問題。

在保薦制度實施后不久，就發生了“瓊花事件”。2004年6月3日，“江蘇瓊花”(股票代碼002002)在深圳中小板上市。同年7月1日，媒體對“江蘇瓊花”國債投資風險提出質疑。7月9日，“江蘇瓊花”在《關于國債投資情況的公告》中披露了公司將1500萬元資金委托德恒證券理財，以及將1000萬元資金委托恒信證券理財，2004年6月17日又將上述兩項委托理財權益轉給揚州德龍化工有限公司。這些都是“江蘇瓊花”在招股說明書中未予以如實披露的事實。針對這一違法事實，深交所對“江蘇瓊花”予以公開譴責，創下深滬兩市受到公開譴責的最快記錄。不久，中國證監會對“江蘇瓊花”立案稽查，但是對“江蘇瓊花”簽字保薦代表人張睿和吳雪明的處罰卻是輕描淡寫，僅僅自2004年7月9日起三個月內不受理他們推薦的項目。

創業板誕生以來，其中一個讓人憂慮的現象是，一些上市不久的新股競相跌破發行價。最讓人不能接受的是，2010年5月4日剛剛在中小板上市的新股“寧波GQY”、“數碼視訊”上市第二個交易日即跌破發行價，創下創業板歷史上最快破發記錄。在目前這種缺少制約的“市場化”機制之下，企業恨不得把市場里的錢都收入囊中，而保薦人也通過抬高發行價得到更多的保薦收入，兩者組成了事實上的“利益共同體”。發行完成以后，企業如愿收進了資金，保薦人也得到了高額保薦收入，至于二級市場上“哀鴻遍野”，保薦人卻可以置之度外。此外，隨著“蘇州恒久”專利事件的曝光，越來越多的創業板公司被發現存在專利問題。讓人不禁要問:保薦人在這類公司上市之前是怎么做盡職調查的?

它山之石可以攻玉

按照《管理辦法》規定，證券發行規模達到一定數量的，可以采用聯合保薦，但參與聯合保薦的保薦機構不得超過兩家。我國保薦人制度未區分保薦人在發行上市前與上市后的角色，由一家保薦機構同時承擔發行上市前的輔導、審核、推薦和發行上市后的督導。相對而言，馬來西亞保薦人制度中的保薦機構分為“上市保薦人”和“保薦人”兩種，“上市保薦人”承擔公司上市申請階段和上市后一年內的保薦工作，主要職責是輔導和推薦;“保薦人”則承擔公司上市滿一年后的保薦工作，主要職責是輔導和監督。香港則將保薦人職責分為保薦人、合規顧問、財務顧問，保薦人負責新申請發行上市前階段的輔導和推薦工作，合規顧問負責發行上市后的持續協助和督導責任，獨立財務顧問負責發行人上市后重大交易和安排的審查。這兩種制度安排對保薦人在上市前與上市后的角色不同作了區分，把保薦人作為輔導推薦人的角色和監督人的角色分解開來由多個保薦機構承擔，避免角色沖突，可以更好地發揮保薦人的作用。

《管理辦法》第36條規定，“首次公開發行股票的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度;上市公司發行新股、可轉換公司債券的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。持續督導的期間自證券上市之日起計算。”這表明在任期結束后保薦人角色即終止，其中沒有強制性委托的規定。在境外保薦人任期中，英國是“終身”保薦人制度，保薦人任期為公司持續上市期間;馬來西亞“上市保薦人”任職期限為公司上市申請階段和上市后一年，而“保薦人”職責是公司上市一年以后至少要承擔保薦人職責五年;香港保薦人制度2005年修改后，其財務顧問的任期為上市公司持續上市期間，也就是“終身制”。我國保薦人的任期為三年左右，發行人剛剛上市不久保薦人的任期就結束了，容易造成短期行為的發生，不利于保護投資者的利益，也不利于證券市場的穩定。

保薦人從事保薦工作的主要目的是為了從保薦行為中獲取經濟利益。而保薦人只有與發行人密切合作，爭取成功上市，保薦人的目的才能實現。因此，保薦人與發行人在客觀上構成利益共同體，這就為保薦人與發行人合謀造假成為可能。但按照目前《管理辦法》的規定，對保薦人唆使、協助、參與發行人提供虛假文件的，僅僅承擔除名或在一定時間內不受理其推薦的行政責任。《證券法》的規定也僅僅是負行政責任。而在英美等國家，在金融市場上一旦出現違法行為，受到的制裁足以使任何實力強大的公司倒閉。按照我國目前的法律制度，保薦人在履行工作中即便是故意與發行人合謀造假侵犯了投資者的利益給投資者造成損害的，也僅屬于職務侵權責任，難以起到威懾作用。

上述現象表明，必須盡快完善我國的保薦人制度，才能使其發揮政策預期的作用。諸如，將保薦人的輔導推薦職責、審核監督職責及上市后的督導職責區分開來，由多個保薦機構承擔職責，由他們分別擔任不同的角色;延長保薦人任期，實行保薦人終身制;完善保薦人責任追究機制，加大保薦人的違法成本;完善保薦人獨立性規定等舉措，都不失為可行之法。