大商MBO折戟遺患

對大商股份管理層而言，這起看似不成功、不滿意的MBO背后，其實只是國有企業實施MBO的矛盾現狀的縮影

大商集團是中國最大的零售業集團之一，在2009年的中國500強企業排名第86位，營業收入625億元。大商集團旗下的大商股份是一家上市16年的績優公司，在2009年實現營業收入211.63億，同比增長12.27%;公司經營活動產生的現金流量凈額為12.26億元，同比增加1.25%。然而，就在這么一面金字招牌下，大商股份2009年竟然出現了虧損。2009年，大商股份實現歸屬于上市公司股東的凈利潤shy;shy;–1.16億元，折合每股虧損0.40元。而在扣除非經常性收益后大商股份虧損進一步擴大至1.80億元，折合每股虧損0.61元。由于去年前三季度公司僅虧損1170.31萬元，這意味著公司去年第四季度單季度虧損高達1.04億元。

管理層上演苦肉計

大商股份將虧損的原因歸納為，“受國際金融危機的影響，市場景氣度不足，零售行業競爭日趨激烈，公司面臨的形勢依然嚴峻，銷售增幅減緩，毛利率下降，費用上升，利潤大幅下降”。

這種虧損的理由當然逃不過市場人士的火眼金睛。很多業內人士認為，大商財報并非來自公司經營的基本面，而是來自改制中管理層為了達到MBO目的而刻意上演的一場苦肉計。這份備受質疑的財報并沒有挫傷投資者的信心。4月8日，披露年報后的大商股份逆市上漲了3.39%。

某家重量級機構去年末曾發布研報稱，大商股份真實盈利能力至少將在6億元以上。公司凈利潤是負數，而經營活動現金流高達12億元，兩者嚴重不配比。因為，一般而言，零售類公司的現金流為凈利潤的1.5—2倍。

大商股份醞釀改制歷時五年，直到2009年才正式啟動。在設計改制的管理層心目中，大商未來最好能夠形成股權結構多元化的現代公司，讓國有資本退出，同時吸收戰略投資者、財務投資者，包括管理層持股。當然，管理層寄希望于改制過程中獲得讓其滿意的股權激勵。

在管理層的推動下，大連市國資委于2009年10月28日與深圳曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業股份有限公司、波司登股份有限公司、大商大連投資管理有限公司簽訂了大商集團100%國有產權轉讓合同。大商大連投資為大商集團和大商股份主要管理層成員組成的公司。增資完成后，按大商集團持有大商股份8.8%的股權算，大商大連投資占有其中的25%，意味著管理層間接持有大商股份2.2%的股權。

然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼總會計師和董事會秘書遞交了辭職報告。李常玉自2003年就開始擔任大商股份總會計師，2008年5月開始任公司董事;而韓德勝從2009年2月25日開始擔任公司董事會秘書。對大商股份部分管理層的離職，市場普遍猜測:改制后間接持有的2.2%股權與大商股份管理層一直謀求的MBO目標相距甚遠，兩位高管的離職或許與上市公司管理層對改制結果不滿有關。這種不滿最終體現到了虧損的年報上。

潛藏的母子戰爭

在大商的發展過程中，董事長牛鋼無疑作出了巨大的貢獻，是大商的靈魂人物。在許多人看來，牛鋼之于大商，尤如張瑞敏之于海爾、馬云之于阿里巴巴。但隨著改制中以牛鋼為代表的管理層并沒有拿到預期中的股份額，大商股份的未來發展蒙上了一層陰影。

與許多國有上市公司和集團公司的關系類似，大商集團與大商股份這對母子公司，不管是主要管理人員，還是執行的經營方略，基本上就是“兩塊牌一套人馬”。從1993年上市起，大商集團就把最好最優良的資產放到大商股份里了。大商集團在過去的一波波收購、兼并中，將收來的經營性優質資產，經過培育滋潤后，通過出租、出售方式輸送給大商股份經營，從而使大商股份的經營水平和各項指標一直保持在一個較高水平線上，最終誕生出大商股份這個中國商業股的績優股。

但隨著這次大商改制的落幕，管理層的利益更多的和大商集團捆綁在一塊，而在大商股份中的股份極少。為了自己的利益需求，大商集團和大商股份這對母子公司發生戰爭的可能性激增。大商集團出租給大商股份的資產，存在著全部收回、自主經營的可能性，包括對各個經營環節的業務骨干的吸納。在未來的日子里，大商股份可能會失去大商集團這個強有力的孵化器，大商集團也可能不再為大商股份培育優質項目。

利益均衡選擇難題

現在看來，大商股份虧損年報背后的罪魁禍首就是MBO。對大商股份管理層而言，這起看似不成功、不滿意的MBO背后，其實只是國有企業實施MBO的矛盾現狀的縮影。

MBO通常被認為能夠提高對管理層的激勵，對企業產生積極意義。目前，在國內實行的MB0，通常是由管理層作為發起人注冊成立一家新公司，作為擬收購目標公司的主體，然后獲得資金來購買目標公司的股份，從而完成對目標公司的收購。這種新公司純粹為收購而設立，所以又稱為“殼公司”或“紙上公司”。 這次大商改制中，大連大商投資公司就是這種“殼公司”。

確實，MBO非常有利于公司治理機制的合理化。它可以實現所有權和經營權的合一，使經營者的個人利益和企業的整體利益相結合，有效降低企業所有者與經營者之間的委托—代理成本，提高企業的決策效率和經營效率。在2009年，大商股份董事長牛鋼曾公開表示，大商主要的問題還不是危機壓力，而是國有企業改革的速度。大商是地方國有獨資公司，需要產權制度改革，包括融資、管理、用人等多方面的改革，否則會嚴重阻礙發展。從這些表態不難看出大商管理層對于MBO的渴望。

但MBO向來就是一把雙刃劍，國企改制中的MBO也暴露過很多問題，如何實現定價的公正性，控制杠桿收購帶給企業的財務風險等方面都存在漏洞。郎咸平就曾經多次對國有企業產權改制過程中出現的MBO導致國有資產流失問題提出過嚴厲批評。他認為，目前的國企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性;同時，作為國有資產真正所有者的普通老百姓并沒有參與權，缺乏透明性。

也正是有這種壓力存在，我們可以理解，為何在大商改制中，即使擁有牛鋼等一批這么強勢、優秀的管理層，但最終也只拿到2.2%的股份。這充分說明了政府有關部門對于過于激進的MBO還是存在各種顧慮。即使認識到這樣的操作可能達不到激勵作用，會影響到大商未來的發展，但還是出于多種因素的權衡，最終讓大商的管理層目標落了空。

大商其實是個典型的案例，未來的發展值得繼續關注。在筆者看來，通過市場化行為引進戰略投資者，而戰略投資者根據牛鋼為代表的管理層的業績表現，再實施一輪對管理層的股權激勵，未嘗不是個可以探討的折中辦法。然而，MBO本身并不能成為公司管理層背離股東利益，一味追求私利而做出損害公司行為的借口。