與資產證券化特殊目的載體有關的風險分析

摘要：資產證券化特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)是資產證券化融資結構中最具特色之處，它既是基礎資產的受讓人，又是資產支持證券的發行人，在資產證券化交易結構中處于核心地位，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。然而，特殊目的載體在資產證券化過程中也潛在諸多風險。本文在參考和研究大量國內外文獻的基礎上將與SPV有關主要風險歸納為與發起人的破產風險無法得到有效隔離，SPV自身破產風險，稅收風險，操作風險，法律風險，證券的發行與交易的風險，并對各個風險進行了詳細的分析。

關鍵詞：資產證券化特殊目的載體；風險；分析

資產證券化(asset securitization)是指將缺乏流動性，但能夠在未來一段時期內產生可預測現金流的資產集中起來，通過一定的結構安排，對包含資產中的風險與收益要素進行分離與重組，并進而轉換成為可以在金融市場上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡稱ABS)，以實現低成本融資目的或規避風險的過程。從操作結構上看，其融資最具特色之處就是設立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發行資產支持類證券而組建的機構，它是資產證券化交易結構的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產證券化的核心機構，特殊目的載體在多個環節中都發揮著重要的作用。然而，SPV在對資產證券化發揮巨大作用的同時也潛在著巨大的風險。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進行分析，進而對與其相關的風險進行討論。

一、資產證券化特殊目的載體的含義

資產證券化過程中最具特色的環節就是構建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產證券化設立的特殊實體，它既是證券化資產的受讓人，又是資產支持證券的發行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。實踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產證券化特殊目的載體的職責與作用

作為資產證券化的關鍵主體，SPV幾乎參與了資產證券化運作中的各個階段，在不同的階段中有著不同的職責與作用，具體如下表：

三、與資產證券化特殊目的載體(SPV)有關的風險分析

作為資產證券化的運作主體，SPV參與了資產證券化過程的眾多環節，對資產證券化的順利進行起著重要的作用。但在發揮多種作用的同時，SPV也潛在著眾多的風險。本文將與其相關的風險主要歸納為以下幾種：

1 與發起人的破產風險無法得到有效隔離

與發起人的“破產風險隔離”是指證券化資產與發起人的破產風險相隔離，使證券投資者的收益不受發起人破產風險的影響，即發行證券的風險嚴格限制在證券化資產所固有的不確定性上，而將其與原始權益人的經營風險完全隔絕開來。如果證券化資產不能與發起人的破產風險相隔離，那么發起人一旦破產，已轉移至SPV的證券化資產就被列入發起人的破產財產，這將使得證券失去資產的支持，導致投資者血本無歸，資產證券化徹底失敗。與發起人的破產風險無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：

(1)“實體合并”的風險

所謂“實體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任，在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任；從會計處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發起人的帳戶，原已轉讓的資產重新又回到了發起人的資產負債表上

(2)真實出售的風險

資產的轉移有擔保融資和真實出售兩種形式。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍保留在發起人的資產負債表上，發起人需以自己的全部資產為金融資產的償付做擔保。但在發起人破產時，抵押支撐證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，因此投資者能夠獲得的款項會受發起人的破產風險的影響。

2 SPV自身破產風險

在資產證券化的過程中，成立SPV的主要目的是規避發起人的破產風險。但它作為一個新成立的組織，本身同樣會面臨著破產風險。SPV一旦破產，其法律主體資格就會喪失，這將使證券化資產失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。

3 稅收風險

在資產證券化的結構下，SPV參與了多種活動，可能負擔多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負擔的印花稅；因發行證券需要負擔的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產債務人處取得現金流可能負擔的所得稅；因離岸操作的存在而可能負擔的預提稅等。諸多環節的稅收將加重SPV的成本負擔，降低其獲利空間。

4 操作風險

操作風險是指SPV在開展資產證券化業務中，因信息系統或內部控制的缺陷以及由于不適當的開展相關業務而導致的難以預料損失的風險。操作風險的產生一般與信息系統的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內部控制的缺陷以及違反相關規定有關。操作風險主要包括內部操作風險和外部操作風險。

5 法律風險

法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險，主要有以下兩種情況：

(1)合同或協議失效的風險

在資產證券化的過程中，大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協議關系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協議，每一個參與方都從證券化交易中獲得了相應的保障和收益，同時又受制于權利義務的平衡，從某種意義上講，資產證券化的合同或協議結構是交易各方當事方內在利益驅動力和外部約束條件在法律關系上的反映。當合同或協議與某些法律條文發生不符時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效。如果某個重要文件被宣布是無效的，那么交易機制就停止運作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風險

資產證券化是一個以SPV為中心的穩定的融資結構，其交易結構的嚴謹性、有效性要由相關的法律予以保障。每個國家的法律條款都可能在債券期限內發生變化，這種變化是無法預測的，所帶來的收益或損失也無法估計。雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但資產證券化中與SPV發生交易的市場主體較多，他們之間的權利義務還缺乏清晰的法律界定，有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素。

6 證券的發行與交易的風險

資產證券化的發行及交易風險主要涉及以下兩個方面，一方面是SPV對資產支持證券產品設計的風險。如果產品設計上不成熟，則會導致風險與收益不匹配，資產支持證券發行價格不合理，造成證券發行失敗。發行價格一般在出售價的基礎上，考慮時間的變化進行適當的微調，價格過高或利率過低，會影響其發行與銷售，也會給SPV帶來過重的負擔；但價格過低或是利率過高，籌集的資金就會減少，不利于SPV達到使發起人財務結構改善的目標。例如，在我國目前的信托受益憑證屬性不清楚，沒有明確的法律地位，這就給持有者帶來了不確定性的風險。