他們為何IPO失利

2007～2009年三年里證監會發審委(包括創業板發審委)否決了上百家企業的IPO申請，這些案例覆蓋面較廣，比較全面地揭示了企業上市失敗可能涉及的各類問題，具有很高的參考價值。我們充分研究和整理了這些案例，可作為風險投資和企業上市的重要參考。

根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》(下稱“主板IPO管理辦法”)及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(下稱“創業板IPO管理辦法”)；企業上市被否的原因主要包括主體資格、獨立性、規范運作、持續盈利能力、財務與會計、募集資金使用、信息披露，以及創業板企業的成長性等問題。

一、企業的主體資格問題

發行上市條件對主體資格的要求主要包括：發行人歷史沿革清晰，應當是依法設立且合法存續的股份有限公司，主要資產不存在重大權屬糾紛，股權清晰，主營業務和高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更等。

有關主體資格的主要法律規定包括：主板IPO管理辦法第8-13條，創業板IPO管理辦法第10-13條、第17條。

在主體資格上可能發生的問題主要包括：歷史出資瑕疵、歷史股權轉讓瑕疵、主營業務和管理層發生重大變化等。

1，歷史出資瑕疵

相關資產的形成存在瑕疵：寧波立立電子通道。系列股權轉讓和資產收購，將上市公司浙大海納的資產剝離后申請二次上市，其上市的核心資產和多位高級管理人員均來自浙大海納，2008年3月5日，立立電子首發申請獲得通過，在上市前一天，因媒體質疑其涉嫌“資產騰挪、二次上市”，證監會經調查后認為，立立電子相關資產的形成存在瑕疵，并可能導致重大權屬的不確定性。2009年4月3日，證監會發審委否定了立立電子的營發申請，撤銷立立電子公開發行股票核準決定，這是證監會首次做出發行撤銷決定。

此外，同類問題還包括：虛假出資、用于出資的資產未經資產評估、房產出資瑕疵、無形資產增資瑕疵、國有資本轉讓差價作為出資等。

2，歷史股權轉讓瑕疵和委托持股

國有股權轉讓瑕疵：凱美特2001年11月發生40％的國有股權轉讓，評估價為445.639萬元，而轉讓成交價為401.04萬，略低于評估價的90％，但公司在招股說明書中稱“本次股權轉讓的成交價不低于評估價的90％”。公司歷史股權轉讓較為頻繁，多個股東在轉讓公司股權后被吊銷營業執照或結業解散，與實際控制人之間的關系難以查考。

此外，同類問題還包括：集體資產產權轉讓瑕疵、公司股東存在委托持股情況、內部員工股權轉讓瑕疵等。

3，報告期內實際控制人及管理層發生重大變化

股東頻繁更迭：原計劃在創業板上市的航天生物股東頻繁更迭，在歷史沿革中共計現身過11名法人股東和11名自然人股東，發生過16次股權變更，部分“過客股東”與原有股東之間是否有關聯、是否存在委托持股等情形已無從考證。

此外，同類問題還包括：管理層發生重大變化、實際控制人發生變更、實際控制人認定不準確、因股權過于分散、股權結構復雜導致控制權不穩定、控股股東為集體企業可能導致控制人不穩定等。

4，報告期內主營業務發生重大變化

某擬上市公司原主營業務系紡織品生產銷售，2004年5月收購某醫療設備企業，醫療設備生產和銷售產生的凈利潤占發行人2005、2006年凈利潤的一半左右，主營業務發生重大變化。如單獨計算紡織行業，達不到上市標準。

5，子公司眾多且定位不清、控制力有限可能導致主營業務不穩定

二、獨立性問題

發行上市條件要求企業資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力，與控股股東、實際控制人及其他關聯企業間不存在同業競爭以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關聯交易。

有關獨立性的主要法律規定包括：主板IPO管理辦法第14-20條，創業板IPO管理辦法第18條。

獨立性問題主要分為兩類：一是對內獨立性不夠，這是由于改制不徹底造成的，表現為對主要股東的依賴，體現為關聯交易、同業競爭、資金占用和資產獨立性等問題；二是對外獨立性不夠，主要表現為存在對主要客戶、原材料、市場等對第三方的依賴。

1，采購和銷售等業務依賴

九華山旅游作為第三大主營業務的客運業務分為景區內游客運輸業務(簡稱“內運業務”)和景區外包車客運服務兩部分，其中內運業務占比較高，2006～2008年及2009年上半年，內運業務在營業收入中的占比分別為6.88％、8.45％、9.05％和10.44％，對公司的營收有重大影響并呈上升趨勢。但內運車票是和景區門票捆綁由實際控制人九華山管委會對外銷售，再與公司進行結算，公司對這部分業務依賴于實際控制人。

2，技術和知識產權依賴

航天生物第一大股東航天宇通的上級管理單位為中國空間技術研究院(簡稱“五院”)，公司需借助五院的研發平臺進行核心研發工作；且該公司兩位主要研發人員皆是五院研究人員，在公司只是兼職。

3，關聯交易

原計劃在創業板上市的磐能電力設立第一年2∞6年的銷售收入、利潤，主要來自控股股東的輸送，存在關聯交易輸送利益的嫌疑。

此外，同類問題還包括同業競爭、資金占用、資產獨立性差、客戶依賴等。

三、規范運作問題

發行上市條件要求企業具有完善的公司治理結構和健全的內部控制制度，公司運作在各個方面符合法律的規定，不存在違法違規風險。其中，有效的公司治理要求股東以及董事高管人員的利益與公司保持一致，不存在向關聯方輸送利益的情況；完善的內部控制要求能有效保障財務報表的真實性和公司資產不受侵害。

有關規范運作的主要法律規定包括，主板IPO-管理辦法第21-27條、第2g條，創業板IPO管理辦法第19條、第21-26條。

規范運作問題主要包括公司治理缺陷、內控薄弱以及存在違法違規風險等。

1，公司治理缺陷

公司控制權過于集中：原計劃在創業板上市的恒大高新實際控制人朱星河及其家族關聯自然人合計持有公司發行前100％的股份，控制權過于集中，難消公司治理隱患。

2，內控機制薄弱，財務核算混亂

某擬上市公司某年原始會計報表中營業收入和凈利潤分別為13，480.39萬元、41.40萬元，申報會計報表中則分別為14，890.05萬元、1，166.95萬元，二者的差距分別為10.46％、2，717.39％，表明申請人財務核算基礎較為薄弱，內部控制、財務報告的可靠性存在缺陷。

此外，規范運作類的問題還包括：資金占用、管理層未盡勤勉盡責義務及違法違規風險等。

四、持續盈利能力問題(業務與技術)

發行上市條件要求企業具有良好的發展前景和核心競爭力，不存在對公司持續盈利能力構成重大影響的情形。

有關持續盈利能力的主要法律規定包括，主板LPO管理辦法第37和第34條，創業板DO管理辦法第14-15條。

持續盈利能力問題主要包括：盈利能力的持續性不足或存在重大不確定性，以及因業績依賴等導致公司的持續盈利能力存疑。

1、盈利能力的持續性不足或存在重大不確定性

因缺乏競爭優勢導致持續盈利能力不足

磐能電力處于電力自動化制造行業的中低端，技術門檻相對較低，竟爭激烈，雖然公司的研發、生產能力在南京做得最好，但國電南自、國電南瑞等已經上市的行業龍頭企業占據了大部分市場份額，磐能電力的行業地位和競爭力一般，沒有太多市場優勢。

此外，同類問題還包括：因大額固定資產折舊攤薄盈利能力、因國家政策變化導致經營前景存在重大不確定性、市場周期波動風險危及盈利能力、發行人的經營環境可能發生重大變化、知識產權風險危及盈利能力等。

2，因業績依賴等導致公司的持續盈利能力存疑

業績依賴于稅收優惠、財政補貼等非經常性損益：原計劃在創業板上市的銀泰科技2006年、2007年享受稅收優惠的金額分別為497.17萬元、683 18萬元，分別占據當期凈利潤的61.95％、46.78％。

此外，同類問題還包括關聯方依賴、因重要資產交易合理性不足導致無法判斷盈利能力等。

3，因其他因素影響持續盈利能力

其他影響公司經營及持續盈利能力的因素主要包括專利糾紛、合資條款、銷售結構變化、未決訴訟、重大合同的不利影響。

原計劃在創業板上市的同濟同捷是國內最大的汽車沒計公司，2006年～2008年凈利潤分別為1，139.66萬、2，419.45萬和2，588.89萬元，但在2009年上半年在中國汽車行業全面走好的大背景下，凈利潤陡然下降至每股0.1元，顯示公司未來持續盈利能力存在不確定性。

五、募集資金運用問題

發行上市條件要求企業募集資金應當有明確的用途，應用于主營業務(創業板)或原則上用于主營業務(主板)，與發行人現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應，在各個方面具有可行性并符合法律的規定。募集資金運用是發審委關注度最高的問題。

有關募集資金運用的主要法律規定包括，主板IPO管理辦法第38-43條，創業板IPO管理辦法第27-28條。

募集資金運用問題主要包括募投項目存在較大的風險，以及募資的必要性不充分。

1，募投項目可行性不足或尚不具備實施條件

■募投項目尚不具備實施條件：原計劃在創業板上市的福星曉程擬募資投向的數字互感器產品還屬市場空白，僅推出了實驗階段產品。

■募投項目可行性不足：原計劃在創業板上市的上海超目的主要產品是太陽能電池組件，公司向太陽能產業鏈上游延伸，涉足太陽能電池片生產。而太陽能市場因金融危機的影響仍在下滑，其產能急劇擴大存在的市場風險以及因產業鏈轉向上游存在的技術風險使募投項目的可行性遭到質疑。

2，募投項目存在較大的其他風險或不確2'15

此類問題包括產品存在較大的經營風險、經營模式變化導致的效益風險、募投項目存在合規風險、募投項目存在財務風險等。

3，企業的生產經營經驗或管理能力與募投項目不匹配

4，發行籌資的必要性不充分

原計劃在創業板上市的麥杰科技2006年～2008年的資產負債率分別為64.04％、28.91％和808％，呈下降趨勢，財務杠桿運用不足，融資的必要性不充分。

六、財務及會計問題

發行上市條件要求企業財務狀況良好，會計基礎工作規范，會計處理符合會計準則規定，財務報表能公允地反映發行人的財務狀況、經營成果和現金流量，不存在重大的財務風險。

有關財務會計的主要法律規定包括：主板IPO管理辦法第28條、第30一33條、第3s～36條，創業板IPO管理辦法第10、第16和第20條。

財務會計方面的問題主要包括：財務資料真實性存疑，會計處理不符合會計準則規定，濫用會計政策或會計估計，不能合理解釋的財務異動以及存在較高的財務風險等。

1，財務資料的真實性存疑

某擬上市公司申報材料存在以下問題：2004年母公司納稅申報表中的相關數字與申報會計報表有較大差異，發行人未提供合理的差異說明。

2，會計處理不符合會計準則規定

某上市公司向控股股東一次性支付3，800萬元補貼費，計入營業外支出，按照規定應該調整應納稅所得額。但公司未按稅法規定進行所得稅納稅調整，致使公司少交稅金1，200余萬元。

3，濫用會計政策或會計估計

4，不能合理解釋的財務異動

原計劃在創業板上市的三英焊業2007年、2008年營業收入增幅分別為59％和71％，而經營活動產生的現金流量凈額增幅為-37％和372％，現金流量凈額出現異常波動。

5，公司存在較高的財務風險

麥杰科技截至2009年9月30目的應收賬款為4，640.60萬元，占總資產的比例為60.54％。公司2007、2008年度經營活動現金流量凈額為負且持續增大。2009年9月經營活動產生的現金流量凈額也僅為138.6萬元，公司現金流和業務的發展嚴重不匹配。

七、成長性問題

在創業板上市的企業要求具有較高的成長性，具備持續增長的能力，并要求保薦人對發行人的成長性進行專門盡職調查和審慎判斷，并出具專項意見。

有關成長性的法律規定主要體現在創業板管理辦法第10條第一款第(二)項，即要求發行企業滿足凈利潤持續增長或者營業收入增長率不低于30％等成長性條件。

有關成長性的問題主要體現為企業成長性不足或存疑。

原計劃在創業板上市的佳創視訊2008年的營業收入和凈利潤分別比2007年增長約14％和11.87％。增長并不明顯，2009年1-9月的年化增長率則只有約4.49％和63.6％，僅有個位數增長。

八、信息披露和中介報告瑕疵

發行上市條件要求凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當予以披露，招股說明書等信息披露文件應當真實、準確、完整，申報材料所披露的內容與發行人在發審委會議上陳述內容應當一致。

有關信息披露的法律規定主要包括，主板IPO管理辦法第四章共11條和創業板IPO管理辦法第四章共13條。

信息披露的主要問題包括：信患披露不準確、有重大遺漏或誤導性陳述、申報材料披露內容與發行人在發審委會議上陳述內容不一致等。

1 信息披露不準確

某擬上市公司招股說明書中關于改制過程中的若干重要數據存在錯誤，且與申報材料中其他相關原始材料不一致，在市產權交易中心出具的證明書中顯示，改制時凈資產為503.68萬元，招股說明書中的數據為-98.08萬元，而律師出具的法律意見書中則為-688.08萬元。

2，信息披露存在重大遺漏

原計劃在創業板上市的海聯訊作為紅籌公司轉回境內上市，公司沒有披露外資紅籌架構恢復到內資企業架構過程中，公司的實際控制人、董事和高管、主營業務等未發生變化，以及轉回的程序和資金流動符合外資規定等情況。