“繁榮的”創業板

創業板目前的高市盈率用任何估值模型都難以解釋，因為這不是市場選擇的結果。

2009年10月30日，中國內地創業板開市。當日28家新股以56.7倍的平均發行市盈率、111倍的平均開盤市盈率創造了全球資本市場的一個繁榮的神話。截止2010年1月20日世紀鼎利(SZ 300050)掛牌，創業板上市公司已達50家，平均市盈率超過100倍。自誕生之初，創業板面臨的不僅僅是歡呼和掌聲，同時也有大量的質疑和擔憂。比如以吉峰農機(sz 300022)為代表的少數公司股價被爆炒，就引來激烈爭論，管理層也給予了關注。

創業板100倍的市盈率是個什么概念?打個不太恰當的比方，好比你家附近有家1年只能掙10，000元的餐廳，就可作價100萬元，這意味著，除非以后的業績是“拋物線”型持續增長，否則用任何估值模型都難以解釋。創業板的上市公司，就是以類似的方法被投資者作價和購買，稍有理智的人，都會認識到其中的泡沫有多大。

發行審核部門：還得我說了算

眾所周知，世界范圍內除了納斯達克算是比較成功的創業板，其他國家和地區的創業板都不活躍。管理層提出中國創業板以“技術創新、模式創新+未來成長”為核心，要引導企業創新，引導社會資金關注創新。

但實際情況如何呢?目前的創業板上市公司中，基于傳統制造的企業還是占了一半左右，基本上沒有體現“技術創新、模式創新”，少有讓人眼前一亮的新模式、新技術。比如華誼冠弟(sz 300027)是拍電影賣拷貝的，可電影都拍了100多年了；探路者(Sz 300005)是通過連鎖店賣運動產品的，可是連鎖模式也有很多年了，這樣的企業很難談得上“創新”。

目前創業板超過70％的公司成立時間在7年以上，10年以上的約占40％，真正處于創業期的創新型企業少之又少。目前創業板上市公司的所謂“高成長”更多體現了企業過去的成長性，盡管平均看來都呈上升趨勢，但勢頭有所減弱，這表明絕大部分公司已處于成長后期或成熟期。選擇這些公司上市，可能是發行審核部門為了控制創業板風險，以及投行券商為了降低申請被否決的可能性。但問題是，這樣的創業板公司，如何期待它們實現市場熱望的“拋物線”型的高成長，以匹配100倍以上的市盈率?那些早已過了創業期的企業更應該登陸適合自身的資本市場。

另外，目前創業板上市公司實際募資與預計募資之比都超過了2倍，超募現象非常嚴重，這直接導致資金不能流向更多需要的企業，繼而又導致了發行審核部門審批越來越嚴，影響到后面的企業上市。創業板大面積的虛假繁榮，最主要的原因是供需失衡——可供買賣的股票太少。真正解決問題的辦法只有靠增加供給：讓更多的企業在創業板上市。

證券交易所：計劃不如變化快

深交所2010年1月5日發布了《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，規定超募資金應用于公司主業，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資及為他人提供財務資助等。這只不過對上市公司有些震懾力而已，并沒有明確規定違規的懲罰措施。

為了鼓勵VC／PE的發展，2007年《合伙企業法》頒布實施，讓這種最適合VC／PE的組織形式有了突破性的發展，國內也陸續成立了很多合伙制的VC／PE基金。本來，創業板的退出，為VC／PE打開了一個非常重要退出渠道。可是，交易所的一個證券交易登記辦法，卻不認可合伙制這種企業形式。好在這個問題現在解決了。

創業板上市公司，表面上似乎都滿足了上市門檻，但看看主板，那種“一年優，二年虧，三年變成ST”的鬧劇會不會在創業板公司身上發生呢?在主板高門檻情況下尚且如此，創業板又能保證什么?沒有合適的退市機制，投資者的利益也許永遠無法保證。

另外，3年鎖定期對很多股東來說，實在太長了。所以，現在有不少鎖定期的原始股轉讓情況，有的甚至是以現價的3折完成，可見，這些原始股東也覺得現在的股價和市盈率太離譜。其實，交易所也是不認可的，據某券商介紹，現在創業板市場里超過95％都是散戶，基金等機構投資人一旦進入，就會接到有關部門的“風險提示”電話。

VC／PE：私募的好時代?

當然，創業板的推出，還是讓很多VC／PF基金獲利豐厚。從公開資料看，首批28家企業中，VC/PE參與投資的有23家。占82％，涉及機構超過40家。示范效應是巨大的，人民幣VC／PE基金如雨后春筍般冒了出來，很多地方政府還出臺了一些鼓勵vc/pe基金設立的優惠政策。

但國內大部分的VC/PE投資人認為，創業板的瘋狂已經給VC／PE行業帶來了很多負面影響。首先，一些沒有投資經驗的人入場了(比如山西煤老板、江浙富二代等)，很多地方政府也紛紛成立投資基金。這讓人想到10多年前的情形，當時為了迎合創業板，深圳成立了超過100家的投資公司，結果創業板胎死腹中，這些公司活下來的不足十分之一。現在受創業板市場的非理性泡沫的誘惑，盲目入場的VC／FE投資機構，將會最先被市場淘汰。

前幾年，比較理性的VCIPE對于pre—IPO項目，估值基本上給10～15倍市盈率，現在這種項目的估值已經到了25倍以上。一方面是投資機構多了，競爭之下報價自然上去了；另一方面，創業板的高市盈率也拉高了創始人對估值的預期。但VC／PE的變現需要機構投資者的配合，而過高的估值已經成為阻止后者進入創業板的一塊絆腳石。

創業者：原來我這么有錢

按照市價，目前創業板上市公司中，一共產生了100多位“賬面”億萬富翁，這刺激了一些以前都不考慮私募融資、上市的創業者，他們也開始躍躍欲試。以前投資人、投行等中介機構需要花費很多口舌才能說服創業者跟資本市場對接，現在不用說，造富神話的事實擺在那里。

前面提到，創業板上市公司超募現象非常嚴重，這個錢到底怎么用?畢竟創業板公司的規模都不算太大，手里沒有什么存量項目，這么短時間內找一個新項目，開發風險比較大，如果用于現有項目擴大規模，可能市場條件也未必適合。這種盲目的項目投資或多元化經營，可能會導致公司原主營業務反而受到不利影響。另一方面，如果過多的資金爬在企業賬上，可能會導致資金使用效率降低，對于投資者來說，企業的凈資產收益率也會降低。

對于其他沒有實現企業上市的創業者來說，他們可能會被這些財富效應所誘惑，創業的動機和動力也會發生動搖。在某次討論會上，有家創業企業盈利情況非常好，資金充足，創業者準備拿3，000萬元去投資一塊跟主業完全不同的業務，但他也想把主業剝離出來上市。有人問他這么掙錢、也不缺錢，為什么要上市，他的回答很簡單：“財富效應唄!”這可能也說出目前很多包業者浮躁的心聲吧。