外資風投“十年之癢”

政策限制和創業板上的相對暗淡表明，外資VC、PE正處于一個蟄伏期。

風水輪流轉。在中國的風險投資市場，外資VC和本土VC正在經歷著這個戲劇的時刻。

“你找一個律師樓幫我們把現在的海外結構改為國內結構吧。”一個月前，高原資本董事總經理涂鴻川突然收到一條短信，來自他投資的一家互聯網公司老總。

這著實讓他有點郁悶。因為這個公司馬上要到納斯達克上市了，公司結構的改變，意味著這家公司想要放棄海外上市，轉道國內。使其突然改弦更張的，正是創業板。

“他說你看創業板的市盈率多高啊，在全球哪個市場還能找得到?”涂鴻川一臉無奈。

曾經，在中國的風險投資市場，只有“拿到美元基金的投資，去納斯達克上市”才是金光大道。1999年前后，外資VC與中國互聯網產業相伴崛起。隨著2004年起盛大、攜程、百度等企業登陸納斯達克創造財富神話，當年曾被認為是“瘋子、傻子”的VC在中國成為創業企業趨之若鶩的“財神”。

“創業板推出之前，主要是老外的錢在主導，而現在人民幣基金也能做好這個事情了，并且實實在在地賺了很多錢。”IDG資本創始合伙人熊曉鴿對《瞭望東方周刊》感慨道。就在接受采訪的前一天，熊曉鴿參加了他擔任評委的“中國2009十大經濟人物”頒獎禮，而中國本土創投的領頭羊深創投董事長靳海濤是獲獎人之一。

然而，經歷了2005年的井噴式增長后，外資VC在中國帶一點瘋狂色彩的黃金時代已經過去了。從2006年8月起，兩頭在外的“紅籌模式”被基本堵死，2008年金融危機下，美國的VC和PE的投融資非常困難。而政府在鼓勵風投和束緊行業監管之間徘徊，關于風投的管理辦法遲遲沒有出臺，外資VC境遇越來越嚴峻。

1999年，外資VC與中國互聯網產業相伴崛起。從1999年這個真正的中國風投元年至今，十年過去，在政策糾結和產業興衰的交錯之中一路走來，外資VC在中國遇到了“十年之癢”。

萌芽

從時間上說，中國風險投資的歷史超過了20年。

1985年1月11日，中國第一家外資風險投資公司——中國新技術企業投資公司在北京成立。不過，中國本土最早的一批風險投資公司大多為政府背景，為支持科研成果轉化為生產力而生，從實際運作上講，并不具備風險投資的實際意義和模式。

將成熟的風險投資模式引入中國的，正是以IDG為代表的一批外資VC：投資初創型的高科技企業，扶植其成長直至上市，VC功成身退。

IDG是最早進入中國的外資VC。1993年6月，IDG和上海市科委合資的“太平洋技術創業投資(中國)基金”正式成立，基金規模為2000萬美元。這是IDG在中國的第一只基金。

今天的IDG管理著25億美元的龐大資金，而其成功投資案例包括了百度、搜狐、騰訊等中國最知名的互聯網公司。IDG資本在中國的第一只基金年均回報36％以上，第二只基金甚至超過50％，已有數個項目的投資回報率超過100多倍。

然而有意思的是，作為來自美國的在中國最著名的VC，IDG在美國的主業卻不是風險投資。在1991年11月加入IDG前，熊曉鴿的身份是記者，之前完全沒有從事過風險投資行業，他對這一行業所有的認識來源于他對創業家和VC的采訪。回憶起自己有些誤打誤撞的職業生涯，熊曉鴿曾感覺“有點不可思議”。

1992年，鄧小平南巡。

當年，熊曉鴿還攜IDG董事長麥戈文在深圳銀湖賓館組織了一次國際風險投資論壇，請來了美國幾個知名VC考察中國市場。當時的中國，有關風險投資的法律、財會和稅收政策幾乎一片空白，誰也不知道風險投資是什么。這些外資VC一致的看法是：要進入中國，恐怕還需10年時間。

1993年前后，中國各地方掀起科技園區的建設潮，伴隨而來的是招商引資的狂熱需求。熊曉鴿瞅準了這種機會，在1993年，代表IDG投資2000萬美元與上海科委合作，成立了中國第一家風險投資公司，由他擔任總經理。之后，IDG又與北京科委和廣東科委有了類似的合作。

“那時政策對外資有嚴格的規定，我們和科委是50％對50％的合資公司，投資企業時也是各占一半。由于我們不能直接投給企業，所以企業要拿出資嚴和我們的合資公司再辦一個合資公司。當時政策規定，外資占25％以上的合資企業才能享受優惠，這就要求我們必須要占25％以上，那中方合作伙伴也要占25％，加起來就是50％，實際上，企業的資金需求沒這么大，他也并不想放棄50％的股權，而對我們做早期投資來說，也不適合。這種制度設計很大地制約了投資方與創業者雙方的靈活性。”熊曉鴿說。

盡管如此，但囿于政策原因，這種合資模式在當時仍然是外資VC進入中國的主流通道。

混沌

1995前后，外資VC紛紛進入中國探路。軟銀、英特爾投資、霸菱亞洲等都是先行者。

而當時，包括熊曉鴿在內的一批中國最早的VC都是“外行”，大多有很強的技術背景。例如IDG的另外一位創始人周全是光纖專業的博士，而IDG合伙人章蘇陽曾任貝爾公司的技術主管。

現為凱旋創投執行合伙人的周志雄在15年前也是從“外行”進入的投資行業。1995年，周志雄從美國回國，加入UT斯達康負責一個1000萬美元的投資項目。這筆錢來自軟銀，通過UT斯達康，軟銀間接在中國投資了一個中外合作公司。此前，周志雄在美國貝爾實驗室擔任項目管理工作，被UT斯達康創始人吳鷹挖來管這筆錢。

“這對我來說是個巨大的誘惑，因為10130萬美元當時在國內是很大一筆數目，可以做很大的事。”為此，周志雄回到國內。工程師出身的他，此前沒有任何管理經驗。

“我們投資的項目是吉通公司，當時吉通是電子部特批的，根據當時規定，作為電信企業，外資只能投資，不允許經營。所以我們不能直接管這個中外合作公司，而必須采取咨詢合同的方式來協助管理。”周志雄告訴《瞭望東方周刊》。

這使得當時周志雄每次回到美國開會都要挨罵，美國的投資人不明白：“為什么我們投了這么多錢卻什么都說了不算?”

由于我們投資的企業是電信企業，當時的規矩是投資人不允許直接參與管理，但是我們覺得還是可以在業務規劃、運營管理、拓展及戰略方向上幫很多的忙。“我們覺得還是可以以咨詢的方式參與管理，曲線救國。結果與吉通的合作還不錯，我們投資的錢完全用在刀刃上，我們退出時他們賬面上還有很多錢。”

盡管在嚴格意義上說，吉通并非一個典型的投資案例，但也經歷了條款談判、盡職調查、投資、運營管理、退出這一完整的過程，對于周志雄來說，這是他在進入VC這個行業之前難得的經歷。

“90年代投資中國的幾乎都是企業在中國做一些嘗試性的投資。很少有風險投資或私募基金。原因是沒有機構賺錢的土壤和先例。你可以看到當時在中國做投資的人，大部分都是做企業出身的，基本上沒有做風險投資出身的，10年以后，這些人成為了中國風險投資的主流。也正是由于這一點，中國的風險投資走了一條和美國、歐洲不同的路。他們當時最大的困惑是沒有本地的決策權，要看著在美國的投資委員會的臉色行事。美國人不了解中國的政策和經濟環境，他們了解的商務模式在中國不能投，在中國有潛力的模式他們看不懂，要說服他們很難。真正能成功的VC是擁有本地決策權的人，比如DG，IDG也是在國內活躍的外資VC里最早做成合伙人制的團隊。”周志雄說。

總體來說，在90年代的前幾年，由于政策、退出機制不完善等原因，外資在中國的投資無法展開，與美國的風險投資差別明顯。以IDG為例，其早期的合資基金最后清算下來，平均年收益率只有10％左右。

風險投資與互聯網相伴相生

1998年，國內政策開始對風投業利好。

1998年3月，民建中央在全國政協九屆一次會議上提出了《關于加快發展我國風險投資事業的幾點意見》的提案，主導者為時任民建中央主席、全國人大常委會副委員長的成思危。成思危也被稱為“中國風險投資之父”。

同年，中國出臺了相關法律，為引進美國風投業的有限合作制打開了閘門。

1999年，IDG抓住了這個機遇，改制成為中國第一家合伙制的VC。“我們想把國外的風險投資模式很專業地介紹到中國來。”熊曉鴿說。

1996年，張朝陽在美國拿到了天使投資回國創辦了搜狐，1998年，IDG、英特爾投資等一批VC接著向搜狐注資。

“搜狐算是第一個趟地雷的，在荊棘之中趟出一條小路，讓國內的企業家看到了風險投資怎么操作，如何退出，這是標志性的案例。”周志雄評價說。

在1998年前后，目睹美國互聯網爆發的海歸們捧著從美國拷貝的商業計劃書瘋狂尋找VC，中國的互聯網泡泡越吹越大。

“在1999年、2000年的時候，IT的投資占到投資的80％以上，甚至90％。我記得當年，哪個VC要投一個傳統公司大家都在笑話你。”清科集團CEO倪正東對《瞭望東方周刊》說。

“沒有VC就沒有IT的繁榮。”熊曉鴿說。

事情的另一面是，沒有IT可能也沒有VC的繁榮。

“風險投資投了之后總要退出，怎么退出?在新浪上市之前，幾乎看不到這樣的渠道。”倪正東說。

而2000年，新浪的上市則令外資VC看到了退出渠道。緊隨其后的是網易和搜狐。

當時，中國境內網站能否到海外資本市場融資，一直受到國內電信主管部門的政策法規限制。2001年3月，新浪承諾根據信息產業部的要求修改招股說明書，其上市部分將不涉及境內的ICP資產，上市后籌資也不可參與對相關ICP資產的經營。新浪在國內的ICP業務另行成立一家中資持股公司獨立運行。已有的外資部分另行組成一家為ICP提供設備及技術服務(ITP)的公司去上市。

由此，“新浪模式”造就了中國風險投資“兩頭在外”的模式，即“投資在外，退出在外”。接下來的幾年，這種模式成為主流。

盡管不久之后，從美國引發的互聯網泡沫蔓延至中國，使得剛剛露出繁榮跡象的風險投資隨互聯網N進人寒冬。但經過了這一輪洗牌，兩者才一道步入真正的繁榮期。

2004年盛大上市，為其投資人賽富亞洲賺取了14倍的高額回報。風險投資與互聯網共同書寫的創富神話開始令“風險投資”街知巷聞。

全球頂級VC也由此轉變對中國的態度。他們1992年的“十年論斷”，在2005年前后姍姍來遲。2004年起，硅谷銀行帶隊，美國頂級VC開始大舉踏足中國考察和試水，紅杉、KPCB等都是這一時期在中國落子。

2005年，在中國的外資VC和私募基金的設立出現高潮，這時開始的VC大都具有自主決策權。

蟄伏

為防止熱錢流入和外資在境內套利現象，國家外匯管理局出臺一系列政策對外資VC和PE進行了嚴格限制：2006年頒布的“10號文”和2007年的“106號文”封堵了境內企業以紅籌方式在海外上市；2008年頒布的“142號文”規定“外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金除另有規定外不得用于境內股權投資”，限制外資的投資行為。

外資VC由此進入了蟄伏期。

2008年下半年，紅杉中國給自己投資的企業發了一封郵件，大意是說“冬天來了，你們要把現金都留好，做好長期抗戰的準備，保存實力”。

當時，金融危機直接影響了活躍在中國的外資VC們。由于資金和退出的“兩頭在外”，融資渠道和退出都出現問題。到2009上半年國內股市開始回暖和在下半年推出創業板形成高潮時，紐約和其他主要市場還仍然處于寒冬，使得在國內活躍的外資VC在投資上有很多的后顧之憂。

“政策原因使得我們投資的時間偏長，人民幣基金可能一兩個星期就搞完了，但我們得幾個月，而且人民幣基金幫助企業上創業板比我們有優勢，現在創業板市盈率很高，門檻比美國低很多。”熊曉鴿分析說。

“在創業板上市的這些企業，大多數是傳統行業，從他們的財務狀況來說，不僅滿足創業板上市條件，很多也滿足中小板條件，可見監管部門審批嚴格。”熊曉鴿對本刊記者說。

在他看來，創業板的上市條件和機制對于高科技型的創業企業來說恐怕還是高不可攀。“創業板推出之前我曾經說過，如果早點推出，那百度、騰訊這樣的企業就不會在境外上市了，但現在我卻覺得，如果創業板的機制不改變和調整，下一個擁有最新技術的公司，可能還是會出現在納斯達克上。因為，納斯達克是培育高科技企業的更好的土壤，而創業板被一些人視為提款機，這對企業和行業長期的發展極為不利。”

2009年11月，剛剛在不久前結束凱旋2億美元一期基金融資的周志雄接連在香港和巴黎參加了兩個LP(LimitedPartners，有限合伙人，國內通常稱其為母基金)非常集中的會，令他嗅到了春天的氣息。“隨著美國股市形勢逐漸變好，LP對中國的VC的投資熱情突然改觀，在2010年投資的預算和配額中，美國的配額在減少，歐洲的減少了很多，對亞洲的配額則保持或增加，其中，中國所占比例最多。”